Dette publique : les acheteurs à crédit

QUI TIENT LA DETTE DES ÉTATS ? · Épisode 3

Ils détiennent les obligations, empruntent presque tout leur prix et couvrent une partie du risque. Enquête sur une demande de dette publique dont la solidité dépend du temps qu’elle peut attendre.

Une obligation peut figurer dans le portefeuille d’un fonds qui cherche à neutraliser l’essentiel de son exposition aux taux. L’achat est bien réel. L’argent qui le finance vient largement d’un prêteur. Et une autre opération, conclue sur le marché à terme, doit compenser une partie des variations du titre. Pour retrouver le créancier économique d’un État, il faut donc ouvrir plusieurs contrats à la fois. ^[4][9]

Le 6 octobre 2026, le FMI a remis ces acteurs au centre du débat sur la stabilité financière. Les hedge funds, ces fonds d’investissement alternatifs aux stratégies très diverses, contribuent à la liquidité des marchés ; leur endettement et leurs positions communes peuvent aussi amplifier les tensions. Le même jour, leur organisation professionnelle américaine, MFA, a défendu leur rôle et contesté les restrictions générales envisagées sur le levier. Pour le marché de la dette publique, ce débat pose une question : quelle est la solidité d’une demande construite avec du crédit ? ^[2][17]

Dans les deux premiers volets, nous avons suivi l’émission de l’obligation, puis le bilan des banques qui la distribuent. La voici chez un acheteur dont l’horizon dépend du rendement d’un montage. Une créance publique à longue échéance entre dans une stratégie susceptible d’être réévaluée chaque jour.

Les futures pour ajuster l’exposition aux taux

Un document présenté au comité consultatif du Trésor américain, le 30 janvier 2024, fournit une bonne porte d’entrée. Ses auteurs décrivent l’usage des contrats à terme par les gestionnaires d’actifs : ajuster l’exposition aux taux, modifier une allocation et simplifier certaines opérations. Ce comité réunit des professionnels de marché. Il expose ici leur lecture du fonctionnement du secteur. ^[1]

Imaginons un gérant qui privilégie les obligations d’entreprises pour leur rémunération supplémentaire, mais souhaite conserver une sensibilité aux taux proche de celle de son indice de référence. Il peut compléter son portefeuille avec des contrats à terme sur les Treasuries, les titres du Trésor américain. Acheter ces contrats à terme, ou futures lui permet de prendre une exposition dont la valeur évolue avec celle des obligations correspondantes, en mobilisant initialement une fraction du montant de référence. Son choix sépare l’allocation de son argent et une partie du risque qu’il désire porter. ^[1][6]

En face, un autre intervenant vend des futures. Le sens de cette opération, pris isolément, peut donner l’impression d’un pari contre les obligations. Pourtant, ce vendeur peut simultanément acheter les titres physiques. Une baisse du prix de l’obligation tend alors à être compensée par un gain sur la position vendeuse à terme ; une hausse produit le mouvement inverse. L’ajustement reste imparfait et dépend des titres, des contrats et de leurs sensibilités respectives. ^[4][5]

Le fonds qui assemble les deux positions fait le lien entre deux préférences : détenir une exposition synthétique d’un côté, placer effectivement des titres de l’autre. Il accepte de financer et de gérer le portefeuille obligataire en échange d’un écart de rémunération. Le marché peut ainsi accueillir une demande de taux sans que son bénéficiaire final organise lui-même l’achat et le financement des obligations.

Cette répartition oblige à préciser la question « qui tient la dette ? ». Celui qui reçoit économiquement le coupon, celui qui avance l’essentiel des espèces et celui qui conserve l’exposition aux taux peuvent occuper trois places différentes. Leur réunion dans une seule étiquette statistique ferait disparaître le mécanisme qui les relie.

Un écart de prix à exploiter jusqu’à la sortie

La stratégie la plus connue porte le nom de cash-futures basis trade. Le fonds achète une obligation et vend un contrat à terme lié à celle-ci, avec l’intention de tirer profit de leur prix relatif après financement. Dans la convention de cotation présentée par CME, la base brute correspond au prix de l’obligation hors coupon couru, diminué du prix du future multiplié par son facteur de conversion. Ce chiffre brut laisse encore plusieurs coûts et choix à examiner. ^[4]

Le facteur de conversion mérite une explication. Un contrat peut accepter à la livraison plusieurs titres, dont les coupons et les échéances diffèrent. Les règles contractuelles ajustent le prix payé au vendeur selon le titre livré. Le fonds compare donc des prix rendus comparables par ce mécanisme, et choisit notamment le titre économiquement le plus intéressant à livrer, appelé cheapest-to-deliver. ^[5]

La rentabilité dépend ensuite du coupon reçu, du prix d’achat, du prix de sortie, du financement et des possibilités de livraison. Une mesure de rendement ajustée des options de livraison, telle que celle employée par des chercheurs de la Fed, a ainsi un contenu et une convention de signe différents de la simple base brute. Dire qu’une « base est positive » sans préciser sa définition laisse le lecteur devant deux indicateurs qui peuvent raconter des choses opposées. ^[10]

Pour notre enquête, l’idée utile tient en une phrase : le fonds cherche une rémunération suffisante pour acheter, porter puis céder le titre tout en couvrant une grande partie de son risque de taux. Il peut sortir en livrant l’obligation contre le contrat, ou en débouclant les deux positions sur le marché. Les modalités du contrat rapprochent les valeurs à la livraison. D’ici là, le prix relatif peut évoluer défavorablement et le financement doit rester disponible. ^[4][9]

Il faut aussi suivre correctement les espèces. Vendre pour 100 millions de dollars de montant de référence sur un future ne fait pas entrer 100 millions sur le compte du fonds au départ. Le contrat crée une exposition et des obligations de règlement. Les gains et pertes sont réglés au fil du temps, tandis qu’une marge initiale sert de garantie. L’argent nécessaire à l’achat des obligations doit venir d’ailleurs. ^[6][7]

Cent millions de titres, trois millions de capital

Construisons un exemple, entièrement hypothétique, qui accompagnera la suite du récit. Le fonds achète pour 100 millions de dollars d’obligations. Un prêteur lui avance 99 millions dans une pension livrée, ou repo. Juridiquement, le titre est vendu avec engagement de rachat ; économiquement, l’opération permet de recevoir des espèces contre un actif. La différence entre la valeur remise et le prêt représente ici un haircut, une décote de garantie, de 1 %. ^[9]

Le fonds complète l’achat avec un million de ses propres ressources. Il immobilise un autre million en marge initiale sur la couverture à terme. Il conserve enfin un million immédiatement disponible. Ses ressources propres affectées à l’opération atteignent donc 3 millions. Les 100 millions d’obligations représentent 33,3 fois ce capital. La mesure porte précisément sur le stock obligataire rapporté aux ressources propres de notre montage, en incluant les deux millions affectés à la marge et au coussin de liquidité.

Ce choix du dénominateur change le récit. Se limiter au million qui complète le repo donnerait cent fois la mise, tout en laissant de côté l’argent nécessaire au reste de la stratégie. À l’inverse, additionner le montant de référence du future aux 99 millions empruntés reviendrait à traiter une exposition dérivée comme un second prêt en espèces. Le portefeuille doit être lu avec les flux qui lui correspondent.

À l’ouverture, notre exemple possède 102 millions d’actifs économiques : les titres, le dépôt de marge et le cash libre. Il doit 99 millions au prêteur. La différence est bien de 3 millions. La couverture à terme, supposée conclue au prix de marché, n’apporte aucun produit de vente initial à ajouter. Cette vérification simple évite de créer artificiellement du capital dans le schéma.

Le haircut de 1 % est une hypothèse pédagogique. Dans une collecte de l’OFR auprès de courtiers-négociants sur les repos bilatéraux non compensés centralement, 65 % des encours avec contrepartie hedge fund présentaient une décote nulle en moyenne quotidienne, du 2 janvier au 30 mai 2025. Le périmètre compte : des positions compensatrices ou des limites de portefeuille peuvent compléter les garanties. Un zéro sur une ligne de contrat ne décrit pas à lui seul le levier permis à l’établissement. ^[8]

Une rentabilité suspendue au financement

Conservons le même portefeuille pendant 90 jours. Nous supposons que l’ensemble des obligations, coupons et futures produit 1,16 million de dollars avant frais et financement sur cette période. Ce montant est une hypothèse de résultat combiné, choisie pour montrer les ordres de grandeur du calcul. Il ne correspond ni à une cotation relevée en octobre 2026, ni à une promesse de rendement d’un contrat identifié.

Avec 99 millions empruntés à un taux moyen annualisé de 4 %, sur une base de calcul de 360 jours, les intérêts des 90 jours atteignent 990 000 dollars. Nous ajoutons 20 000 dollars de frais d’exécution et de compensation, également supposés. Il reste 150 000 dollars, soit 5 % des trois millions engagés sur 90 jours. Ce rendement n’est pas annualisé. Il précède la rémunération du gestionnaire, la fiscalité et le coût d’opportunité du capital.

L’essentiel des 1,16 million a servi à rémunérer les ressources empruntées. Le fonds conserve une différence beaucoup plus petite, rendue intéressante par le faible capital immobilisé au regard des titres. Dans notre construction, la marge entre un gain et une perte se lit donc dans le taux de financement autant que dans le prix des obligations.

Au taux moyen de 4,6 %, il ne reste que 1 500 dollars. Le point d’équilibre se situe vers 4,61 % : environ 61 points de base, soit 0,61 point de pourcentage, au-dessus de l’hypothèse initiale. Ce seuil appartient uniquement à notre scénario, dont le résultat avant financement reste fixé à 1,16 million. Une évolution des prix relatifs, des frais ou des coupons modifierait le calcul.

La durée du crédit devient alors une variable de gestion. Un financement contracté jusqu’à la sortie visée permet de fixer davantage de paramètres ; des emprunts renouvelés pendant la vie du montage exposent le fonds aux conditions proposées lors du renouvellement. Les pratiques et les échéances varient selon les marchés. Le rapport du FSB publié en février 2026 décrit précisément cette diversité, ainsi que les contraintes auxquelles se heurtent les emprunteurs qui souhaitent un financement plus long. ^[9]

Pour l’émetteur public, cela signifie qu’une demande peut être importante en volume et sensible à un écart de financement assez étroit. Il serait toutefois abusif d’appliquer nos 61 points de base à l’ensemble des fonds : les contrats, les couvertures, les ressources disponibles et les rendements de départ sont différents.

Les appels de marge créent un besoin immédiat de cash

Le calcul précédent suppose que le fonds traverse les 90 jours. Une autre simulation, indépendante du résultat final de cette période, montre ce qui peut se produire en cours de route. Repartons du portefeuille initial et de son million de cash libre.

La valeur des obligations augmente de 1 million de dollars. La position vendeuse sur futures perd simultanément 980 000 dollars. Le résultat de marché combiné reste positif de 20 000 dollars. La couverture a donc joué l’essentiel de son rôle économique. Mais la perte à terme doit être réglée en espèces, sous forme de marge de variation. La documentation de CME décrit ce règlement quotidien des variations ; le gain latent sur l’obligation ne se verse pas automatiquement sur le compte du courtier. ^[7]

Ajoutons une augmentation hypothétique de 500 000 dollars de la marge initiale exigée. Elle porte le besoin immédiat à 1,48 million : 980 000 de perte réglée, auxquels s’ajoute le nouveau dépôt de 500 000. Ce dépôt demeure un actif immobilisé, distinct d’une charge définitive. Avec un million disponible, le fonds doit trouver 480 000 dollars supplémentaires, malgré les 20 000 dollars de gain net de marché.

Le fonds peut chercher un financement supplémentaire. Si le prêteur accepte immédiatement de refinancer le titre désormais valorisé 101 millions, au même haircut de 1 %, la capacité d’emprunt pourrait atteindre 99,99 millions. Les 990 000 dollars supplémentaires couvriraient le besoin. Une ligne disponible, un transfert de trésorerie ou des dispositifs de compensation de marges peuvent également changer le résultat. Dans notre fenêtre de stress, nous avons supposé que le principal du repo restait à 99 millions : c’est cette hypothèse de calendrier qui crée l’écart de trésorerie.

Le point de fragilité réside donc dans la transformation d’un actif disponible en argent utilisable au bon endroit et au bon moment. Qui autorise le crédit ? Quel compte reçoit le virement ? Quelle garantie a déjà été mobilisée ? Le rapport du FSB sur la préparation aux appels de marge insiste sur ces questions opérationnelles, au-delà de la seule qualité des actifs détenus. ^[16]

Une couverture peut réduire la perte économique et laisser subsister un fort besoin d’espèces. Pour apprécier la résistance d’un fonds, la perte finale estimée et le paiement maximal à effectuer avant la sortie sont deux mesures complémentaires. Dans notre scénario, les ressources propres restent positives ; l’urgence concerne le règlement.

Sous les chiffres, des stratégies à reconstituer

À quelle échelle ces montages existent-ils ? L’OFR estime les détentions physiques de Treasuries des hedge funds à environ 2 000 milliards de dollars fin 2025, soit près de 7 % des 28 900 milliards de titres négociables en valeur de marché. Le billet paraît le 19 août 2026. Cette estimation des positions longues au comptant est reconstituée à partir des déclarations Form PF et des données de futures et options de la CFTC. Elle ne mesure pas les seules opérations de base. ^[3]

Pour identifier une stratégie, compter les vendeurs de futures donne une information incomplète. Les rapports de la CFTC ventilent les positions longues et courtes par catégories d’intervenants. Le motif du contrat doit être recherché dans les autres opérations du portefeuille. Une vente à terme peut couvrir un achat, contribuer à un arbitrage ou exprimer une anticipation. ^[21][10]

L’image ressemble à un relevé bancaire dont on n’aurait que les débits. Voir une somme sortir aide à suivre l’activité. Cela ne permet pas de savoir si elle rembourse un prêt, achète un actif ou règle une perte. La lecture d’un contrat isolé produit la même difficulté : il manque son contexte économique.

Dans une note publiée le 22 juin 2026, Phillip Monin rapproche les positions physiques, les dérivés et le financement repo des grands fonds déclarant à la SEC. Il obtient des estimations de stratégies, par allocation successive des expositions. L’auteur précise que les déclarations ne fournissent pas une étiquette transaction par transaction. Les résultats sont des approximations cohérentes avec les données disponibles. ^[11]

Un travail de la CFTC fondé sur un autre formulaire, le CPO-PQR, propose encore une autre fenêtre d’observation. La possibilité de mieux distinguer certaines positions s’accompagne d’un périmètre différent. Croiser ces études aide à tester une interprétation ; juxtaposer leurs totaux comme s’ils provenaient du même recensement fabriquerait une série artificielle. ^[20]

Notre collecte utilise les tableaux publics et leurs définitions. Nous n’avons ni les déclarations confidentielles, ni les livres de positions individuels. Les estimations disponibles peuvent éclairer l’organisation du marché. Elles ne permettent pas d’attribuer à un fonds nommé une position, une perte ou une décision de vente.

Avril 2025 : les positions divergent

Le rapprochement le plus instructif apparaît dans les données mensuelles publiées avec la note de la Fed. Entre fin mars et fin avril 2025, l’estimation des positions de cash-futures basis passe de 725 à 829 milliards de dollars. Celle des positions de swap spread recule de 295 à 237 milliards. Les différences calculées sur les entiers publiés sont de +104 milliards pour la première et −58 milliards pour la seconde. ^[12]

L’arbitrage de swap spread utilise une autre couverture. Le fonds peut acheter l’obligation avec du financement repo et conclure un échange de taux dans lequel il paie un taux fixe et reçoit un taux variable. Ce swap modifie sa sensibilité aux taux et l’expose à l’écart entre deux marchés. Les engagements relèvent de contrats distincts ; la position ne bénéficie pas du même mécanisme de livraison que le couple obligation-future. ^[13]

À fin mai, l’estimation des positions sur swap spread descend à 192 milliards, une diminution de 103 milliards depuis fin mars, soit environ 35 %. La série de base à terme reste alors à 798 milliards, au-dessus de son point de fin mars. Les deux montages partagent un achat d’obligations financé à crédit ; leurs trajectoires publiques divergent nettement pendant cet épisode. ^[12]

La prudence statistique est essentielle ici. Une différence entre deux stocks estimés ne donne pas le total des ventes réalisées. Des sorties puis des retours en cours de mois peuvent disparaître de la photographie finale. Les valorisations, les entrées de nouveaux fonds et la construction des proxies influencent également la lecture. Le graphique permet de contester une explication indifférenciée de toutes les positions à levier. Il ne suffit pas à désigner une stratégie comme cause unique d’une tension de marché.

Un graphique de ventes à terme, un encours de repo et une variation de rendement peuvent se produire ensemble sans décrire une liquidation générale du même arbitrage. Identifier le contrat de couverture fait changer l’enquête : le risque à surveiller devient celui du prix relatif correspondant et des conditions qui permettent de le porter.

Vendre avant que le prêteur ne l’exige

La recherche sur mars 2020 apporte un second correctif utile. Kruttli, Monin, Petrasek et Watugala constatent une réduction des positions d’arbitrage et une constitution de trésorerie malgré un crédit repo relativement stable et de faibles retraits contemporains des investisseurs. Le résultat figure dans leur travail de la Fed de 2021 et dans le résumé de l’article finalement publié au Journal of Financial Economics en 2025. ^[14][15]

Cette stabilité moyenne n’exclut pas des tensions ciblées : dans la version de 2021, les fonds principalement engagés dans la base subissent davantage de pression sur les marges et des conditions de financement plus contraignantes. ^[14]

Un gérant peut donc choisir de réduire la taille d’un portefeuille avant que sa banque retire le financement. La logique est compréhensible. S’il prévoit que la volatilité nécessitera davantage d’espèces, il peut préférer en libérer immédiatement. Sa décision protège le fonds tout en retirant au marché une partie de la capacité de portage. Plusieurs décisions semblables peuvent se rencontrer au même moment, sans qu’un ordre commun leur ait été donné.

La distinction modifie les remèdes à examiner. Rendre le crédit bancaire plus disponible pourrait résoudre un problème de financement refusé. Cela ne garantit pas qu’un fonds acceptera de conserver une position dont le risque interne ou les besoins de trésorerie lui paraissent désormais trop élevés. L’accès théorique à une ressource et la volonté de l’utiliser répondent à deux décisions différentes.

Le cas de 2020 comporte lui-même une limite : les conditions observées se sont formées dans une crise accompagnée d’interventions publiques. Elles ne révèlent pas ce qu’aurait été le crédit sans ces interventions. Le résultat de recherche permet d’écarter une explication automatique par la fermeture générale du repo dans l’échantillon étudié ; il ne promet pas la stabilité du financement lors du prochain choc. ^[14]

Il faut enfin regarder la concentration des décisions. Dans le périmètre de Monin, les 50 premiers fonds réunissent environ 90 % des expositions brutes aux Treasuries en septembre 2025. Le dénominateur est l’exposition de ces fonds, incluant plusieurs types de positions. Ce pourcentage ne mesure ni leur part de la dette américaine, ni une perte potentielle. ^[11]

Un créancier sous condition

Le mécanisme concerne aussi l’Europe. Dans sa revue de stabilité financière de mai 2026, la BCE distingue la taille relativement limitée des hedge funds domiciliés dans la zone euro de l’activité importante des fonds mondiaux sur ses marchés de dette souveraine. La domiciliation du fonds et la localisation du risque sont deux géographies différentes. Les chiffres américains présentés ici ne permettent toutefois pas de chiffrer leur part exacte des OAT françaises. ^[19]

Un point plus récent vient de l’enquête BCE publiée le 7 octobre 2026 auprès de 26 grandes banques. Pour juin à août, les répondants signalent une légère hausse du levier des hedge funds et un léger durcissement de leurs conditions de crédit non tarifaires, malgré une détente des conditions globales. Ces appréciations qualitatives couvrent le financement sur titres et les dérivés de gré à gré en euros ; elles ne mesurent ni les positions sur OAT ni les ventes d’un fonds. ^[23]

Le meilleur argument des fonds mérite d’être conservé. Leur capacité à relier des marchés et à porter des titres sert effectivement l’intermédiation. Restreindre cette capacité peut déplacer l’activité ou renchérir le service. MFA en fait le cœur de sa réponse au FMI. La transmission précise de ce coût jusqu’au financement public reste à établir pour chaque mesure proposée. ^[17]

Le retour de consultation publié par la Banque d’Angleterre en avril 2026 souligne d’ailleurs le manque d’éléments quantitatifs reçus pour mesurer certaines objections portant sur les coûts ou les déplacements d’activité. Ce constat invite à comparer des scénarios documentés plutôt qu’à annoncer un effet mécanique de toute décote minimale. Un capital supplémentaire a un coût. Les ventes forcées qu’il peut contribuer à éviter en ont un également pour le marché. ^[18]

Le 17 juillet 2026, Sarah Breeden, sous-gouverneure de la Banque d’Angleterre chargée de la stabilité financière, précise l’approche envisagée : des décotes minimales pourraient tenir compte du risque de l’ensemble du portefeuille. Selon elle, un calibrage adapté ne ferait pas nécessairement augmenter la marge totale si les garanties globales sont déjà suffisantes. Cette proposition reste en discussion ; son effet dépendrait des modalités retenues. ^[22]

Le résultat de cette enquête tient dans la durée réelle de l’engagement. Un fonds peut détenir une obligation longue tout en ne s’engageant à la porter que tant qu’un assemblage de financement, de couverture et de liquidité lui convient. La qualité de crédit du Trésor laisse entière cette question de calendrier.

Pour mesurer la solidité de cette demande, il faut donc remonter au-delà du stock acheté. La taille de la couverture indique une partie du risque de prix. Les contrats de crédit donnent des échéances et des droits. Les ressources immédiatement transférables disent si le fonds peut attendre. Les tableaux publics éclairent plusieurs morceaux de cet ensemble, avec des délais et des zones encore opaques.

Le quatrième volet suit l’argent qui permet cette attente : les prêteurs des fonds, les garanties qu’ils reçoivent et les engagements qu’ils conservent à leur tour. L’obligation est arrivée chez un créancier. Son financement poursuit le voyage.

Méthode et périmètre

Enquête documentaire arrêtée au 11 octobre 2026. Les séries publiques sont datées selon leur période statistique, distincte de leur publication. Les montants de la simulation en dollars, les taux, les frais et les appels de marge sont des hypothèses l0g ; les deux simulations, sur 90 jours et en cours de séance, sont séparées. Aucun entretien, portefeuille privé ni rendement de marché n’est reconstitué artificiellement. Les références ci-dessous donnent accès aux données publiques et aux méthodes ; les hypothèses et les calculs sont explicités dans le texte. Les versions de recherche accessibles et le résumé de publication sont identifiés séparément.

Sources et repères

1. [1] US Treasury / Treasury Borrowing Advisory Committee. Discussion of Treasury Futures Positions Across Different Investor TypesPublication : 30 janvier 2024. Période / périmètre : Présentation du 30 janvier 2024 ; mécanismes et usages, sans photographie actuelle des portefeuilles.https://home.treasury.gov/system/files/221/TBACCharge1Q12024.pdf La demande de futures peut répondre à la gestion de la duration, à des choix d’allocation et à des contraintes opérationnelles. Les slides 10 et 17 explicitent ces usages.
2. [2] International Monetary Fund. Hedge Funds Improve Market Functioning, but Can Also Amplify StressPublication : 6 octobre 2026. Période / périmètre : Billet du 6 octobre 2026 ; analyses portant sur plusieurs classes d’actifs et périodes.https://www.imf.org/en/blogs/articles/2026/10/06/hedge-funds-improve-market-functioning-but-can-also-amplify-stress Le billet expose les bénéfices de l’intermédiation et les risques combinant levier, positions communes et retraits. Seul le billet est utilisé, pas un accès prétendu au chapitre complet du GFSR.
3. [3] Office of Financial Research; Ted Berg and Daniel Stemp. Hedge Funds’ Cash Treasury Holdings Reach $2 TrillionPublication : 19 août 2026. Période / périmètre : Détention physique estimée à fin 2025 ; publication le 19 août 2026.https://www.financialresearch.gov/the-ofr-blog/2026/08/19/hedge-funds-cash-treasury-holdings/ L’estimation des titres physiques est distinguée des expositions dérivées. La comparaison à 28 900 Md$ porte sur la valeur de marché du stock de titres négociables.
4. [4] CME Group. The Basics of Treasuries BasisPublication : date non établie. Période / périmètre : Définition technique ; page consultée le 11 octobre 2026.https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-treasuries/the-basics-of-treasuries-basis Base brute = prix au comptant hors coupon couru moins prix du future multiplié par son facteur de conversion. Le sens de cette convention doit rester distinct d’un rendement d’arbitrage net.
5. [5] CME Group. Calculating U.S. Treasury Futures Conversion FactorsPublication : 19 janvier 2024. Période / périmètre : Règles techniques de conversion ; publication en janvier 2024.https://www.cmegroup.com/articles/2024/calculating-us-treasury-futures-conversion-factors.html Des titres de coupons et d’échéances différents peuvent être livrables. Le facteur contractuel sert à ajuster le prix de livraison.
6. [6] CME Group. Margin: Know What’s NeededPublication : date non établie. Période / périmètre : Définitions techniques ; page consultée le 11 octobre 2026.https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-futures/margin-know-what-is-needed La marge initiale couvre le risque de défaillance et peut être révisée. Le courtier peut imposer des exigences supplémentaires.
7. [7] CME Group. Money Calculations for CME-cleared Futures and OptionsPublication : 11 juin 2015. Période / périmètre : Document de calcul mis à jour le 11 juin 2015 ; principe du règlement des variations.https://www.cmegroup.com/clearing/files/CME-Money-Calculations-Futures-and-Options.pdf Les variations des futures sont réglées quotidiennement en espèces. Ce règlement doit être distingué du dépôt de marge initiale.
8. [8] Office of Financial Research; Ashlyn Cenicola, Robert Mann and Mark Paddrik. Are Zero-Haircut Repos as Common as Advertised?Publication : 12 août 2025. Période / périmètre : Encours de repos bilatéraux non compensés centralement, du 2 janvier au 30 mai 2025.https://www.financialresearch.gov/the-ofr-blog/2025/08/12/are-zero-haircut-repos-as-common-as-advertised/ Le haircut nul apparaît dans 65 % des encours repo avec contrepartie hedge fund du périmètre étudié. Des compensations ou limites de portefeuille peuvent subsister.
9. [9] Financial Stability Board. Vulnerabilities in Government Bond-backed Repo MarketsPublication : 4 février 2026. Période / périmètre : Revue internationale publiée en février 2026 ; données principalement relatives à 2024.https://www.fsb.org/uploads/P040226.pdf La pension implique vente et rachat contractuels du titre. Les horizons de financement diffèrent selon le prêteur, le marché et les contrats.
10. [10] Federal Reserve; Jonathan Glicoes, Benjamin Iorio, Phillip Monin and Lubomir Petrasek. Quantifying Treasury Cash-Futures Basis TradesPublication : 8 mars 2024. Période / périmètre : Note méthodologique publiée en mars 2024 ; proxies et conventions de mesure.https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/quantifying-treasury-cash-futures-basis-trades-20240308.html La rentabilité combine achat, livraison ou clôture, coupons, financement et options. Un total de ventes à terme ne suffit pas à identifier l’arbitrage.
11. [11] Federal Reserve; Phillip J. Monin. Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury ExposuresPublication : 22 juin 2026. Période / périmètre : Grands fonds déclarant sur Form PF ; observations mensuelles jusqu’à septembre 2025.https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/decomposing-hedge-funds-u-s-treasury-exposures-20260622.html Les proxies combinent titres physiques, dérivés et financement. Les 50 premiers fonds représentent environ 90 % des expositions brutes Treasury étudiées, et non de la dette publique.
12. [12] Federal Reserve; accessible data accompanying Phillip J. Monin. Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury Exposures, Accessible DataPublication : 22 juin 2026. Période / périmètre : Extrait de la figure 3 : janvier 2023 à septembre 2025, en milliards de dollars. La table complète commence en janvier 2013.https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/decomposing-hedge-funds-u-s-treasury-exposures-accessible-20260622.htm Mars–avril 2025 : base 725 → 829 Md$ ; swaps 295 → 237 Md$. Mars–mai : swaps 295 → 192 Md$. Les écarts sont calculés sur les entiers publiés.
13. [13] Bank for International Settlements; Vladyslav Sushko and Karamfil Todorov. Sizing up hedge funds’ relative value trades in US Treasuries and interest rate swapsPublication : décembre 2025. Période / périmètre : Revue trimestrielle de décembre 2025 ; mécanismes et estimations historiques.https://www.bis.org/publications/qr-202512/sizing-hedge-funds-relative-value-trades-us-treasuries-and-interest-rate-swaps La position associe l’obligation à un swap payeur fixe, receveur variable. Ses modalités de clôture diffèrent de la livraison d’un titre contre un future.
14. [14] Federal Reserve; Mathias S. Kruttli, Phillip J. Monin, Lubomir Petrasek and Sumudu W. Watugala. Hedge Fund Treasury Trading and Funding Fragility: Evidence from the COVID-19 CrisisPublication : juin 2021. Période / périmètre : Crise de mars 2020 ; document de travail FEDS 2021-038.https://www.federalreserve.gov/econres/feds/hedge-fund-treasury-trading-and-funding-fragility-evidence-from-the-covid-19-crisis.htm La réduction des positions coexiste avec une relative stabilité du financement repo et de faibles retraits contemporains. La précaution de liquidité et les contraintes de risque internes comptent.
15. [15] Journal of Financial Economics; Kruttli, Monin, Petrasek and Watugala. LTCM Redux? Hedge fund Treasury trading, funding fragility, and risk constraintsPublication : juillet 2025. Période / périmètre : Article de juillet 2025 sur mars 2020 ; résumé de l’éditeur et métadonnées seulement.https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X2500025X Le résumé final confirme la hausse de la trésorerie et la réduction de l’arbitrage malgré le maintien du crédit et de faibles retraits.
16. [16] Financial Stability Board. Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final reportPublication : 10 décembre 2024. Période / périmètre : Recommandations du 10 décembre 2024 ; préparation aux besoins de marge et de collatéral.https://www.fsb.org/uploads/P101224-1.pdf Le rapport insiste sur les ressources mobilisables, les procédures et les scénarios de besoins de liquidité, y compris lorsque les actifs restent de bonne qualité.
17. [17] Managed Funds Association; Jillien Flores. MFA statement on IMF Report on hedge funds and financial stabilityPublication : 6 octobre 2026. Période / périmètre : Réponse de l’organisation professionnelle au FMI, publiée le 6 octobre 2026.https://www.mfaalts.org/statement/mfa-statement-on-imf-report-on-hedge-funds-and-financial-stability/ MFA défend la participation des fonds et conteste les effets de restrictions générales. Cette position est présentée comme celle du secteur.
18. [18] Bank of England. Enhancing the resilience of the gilt repo market: discussion paper feedback statementPublication : 1 avril 2026. Période / périmètre : Retour publié en avril 2026 sur la consultation de septembre 2025.https://www.bankofengland.co.uk/paper/2026/discussion-paper/enhancing-the-resilience-of-the-gilt-repo-market-discussion-paper-feedback-statement Le retour de consultation relaie les objections de coût et de déplacement d’activité, avec peu d’éléments quantitatifs pour les mesurer.
19. [19] European Central Bank. Financial Stability Review, May 2026Publication : 27 mai 2026. Période / périmètre : Revue de mai 2026 ; dates d’observation différentes selon les sections.https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/html/ecb.fsr202605~50566915a7.en.html La BCE distingue la taille limitée des fonds domiciliés en zone euro et l’activité des fonds mondiaux sur la dette européenne.
20. [20] CFTC Office of the Chief Economist; Scott Mixon and Alexei Orlov. Observations on the Treasury Cash-Futures Basis TradePublication : 23 septembre 2024. Période / périmètre : Document de travail OCE 2024-007 ; échantillon historique de fonds sélectionnés.https://www.cftc.gov/sites/default/files/Basis_trade_Mixon_Orlov_ada.pdf Le formulaire CPO-PQR permet un autre angle d’observation du comptant et des futures. Les périmètres des études sont explicitement distincts.
21. [21] Commodity Futures Trading Commission. Commitments of Traders: Traders in Financial FuturesPublication : date non établie. Période / périmètre : Page méthodologique consultée le 11 octobre 2026 ; aucun total de positions actuel utilisé.https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm Une catégorie d’acteurs et un sens de position ne décrivent pas les autres jambes du portefeuille.
22. [22] Bank of England; Sarah Breeden. Gilt edged resilience: strengthening liquidity provision in the repo marketPublication : 17 juillet 2026. Période / périmètre : propositions relatives au repo sur gilts, encore en discussion.https://www.bankofengland.co.uk/bank-insights/2026/gilt-edged-resilience-strengthening-liquidity-provision-in-the-repo-market Breeden défend une approche tenant compte du portefeuille et des garanties existantes. Son analyse ne décrit pas une règle entrée en vigueur.
23. [23] European Central Bank. Results of the September 2026 survey on credit terms and conditions in euro-denominated securities financing and OTC derivatives markets (SESFOD)Publication : 7 octobre 2026. Période / périmètre : juin à août 2026, réponses qualitatives de 26 grandes banques.https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2026/html/ecb.pr261007~6447350434.en.html Légère hausse du levier des hedge funds et léger durcissement de leurs conditions non tarifaires, dans un contexte de détente globale. Aucune mesure de détention de dette française.