Dette publique : la chaîne des garanties

QUI TIENT LA DETTE DES ÉTATS ? · Épisode 4

Le prêteur d’un fonds peut lui-même emprunter contre les mêmes obligations. Derrière une garantie solide, une succession de contrats, de droits et de dates décide combien de temps l’argent restera disponible.

Le 23 décembre 2025, trois entreprises annoncent une opération sur la dette américaine. BNY Securities Finance et Federated Hermes viennent d’utiliser un nouveau service de FICC, la chambre de compensation du groupe DTCC. Son nom, Collateral-in-Lieu, pourrait figurer au bas d’un formulaire. L’enjeu tient pourtant en une question très concrète : pourquoi immobiliser une garantie supplémentaire lorsque les obligations présentes dans la transaction peuvent déjà servir de protection ? Le communiqué ne donne ni le montant du prêt ni l’identité juridique du fonds prêteur. Il annonce un premier usage et vante une économie de ressources. ^[1]

Onze jours auparavant, la Securities and Exchange Commission, la SEC, avait autorisé le dispositif. Son ordonnance décrit les obligations de chacun, les cas de défaut et les conditions permettant de mobiliser les titres. Le règlement FICC daté du 26 août 2026 permet de suivre ces règles au-delà de leur annonce. Ces documents racontent une évolution du financement de l’État par ses coulisses : la manière dont les investisseurs se prêtent de l’argent en utilisant sa dette. ^[2][3]

Les trois premiers épisodes ont suivi l’émission de l’obligation, le bilan de ses intermédiaires, puis les fonds qui l’achètent à crédit. Il reste à remonter d’un cran. Le prêteur d’un fonds peut lui-même emprunter. Les titres voyagent alors entre plusieurs comptes, tandis que les créances, les échéances et les droits se superposent. Pour mesurer la solidité de la chaîne, il faut regarder qui apporte les espèces, combien de temps il s’engage et ce que chacun pourra reprendre au terme du contrat.

Au bout du financement, une trésorerie à placer

Un fonds monétaire rassemble de l’argent que ses investisseurs souhaitent placer dans des instruments de court terme. Parmi ses débouchés, le repo : une transaction dans laquelle il avance des espèces contre des titres, avec une opération de retour convenue. Les auteurs d’un billet de la Fed de New York publié le 28 septembre 2026 situent les prêts repo des fonds monétaires à des contreparties privées autour de 1 000 milliards de dollars en janvier 2021, puis de 3 000 milliards en janvier 2026. Ces montants arrondis mesurent un encours, pas des sommes versées au cours de l’année. ^[4]

Le fonds monétaire recherche un placement pour ses liquidités. À l’autre bout du marché, un fonds d’arbitrage recherche les liquidités nécessaires à son portefeuille. Entre eux, un dealer organise des transactions adaptées à leurs contraintes. Le mot désigne ici l’intermédiaire de marché, souvent rattaché à une banque. Il peut prêter à un client et financer cette créance auprès d’un autre acteur. La Fed de New York décrit ces relations en distinguant les échanges de titres, leur gestion opérationnelle et la compensation des engagements. ^[5]

Cette organisation donne une autre profondeur à la question « qui détient la dette ? ». Le fonds acheteur porte l’exposition économique aux obligations. Le prêteur de trésorerie prend un engagement plus court, adossé à ces mêmes titres. L’intermédiaire assure la jonction. Chacun a une raison différente de participer, et donc une raison différente de rester.

Les statistiques agrégées dessinent les groupes d’acteurs, sans fournir le trajet nominatif de chaque dollar. Il serait abusif d’attribuer les quelque 3 000 milliards des fonds monétaires aux seuls hedge funds. Pour suivre les engagements sans inventer une transaction privée, prenons un exemple explicite.

Cent millions de titres, deux contrats de crédit

Un fonds achète 100 millions de dollars d’obligations. Comme dans l’épisode précédent, il finance 99 millions par repo et complète l’achat avec 1 million de ressources propres. Sa marge sur les futures et sa réserve de trésorerie, 1 million chacune dans notre exemple antérieur, restent en dehors du circuit présenté ici. Le fonds dispose toujours de 3 millions de ressources propres ; nous isolons le financement de l’achat.

Le dealer prête les 99 millions. Pour les réunir, il emprunte 98 millions à un fonds monétaire et engage 1 million de ses propres liquidités. Les obligations reçues du fonds d’arbitrage sont réutilisées pour garantir ce deuxième repo. Le prix des titres reste constant dans cette simulation ; coupons, intérêts et mouvements de marge sont écartés afin de rendre les engagements lisibles.

Au départ, l’achat repose donc sur 98 millions apportés par le prêteur extérieur à cette chaîne, 1 million par le dealer et 1 million par l’acheteur. Les deux contrats de repo affichent pourtant 197 millions de principal brut : 99 d’un côté, 98 de l’autre. On mesure alors des créances successives. Le portefeuille d’obligations sous-jacent vaut toujours 100 millions.

Cette distinction change la lecture des grands chiffres. Additionner les prêts d’une chaîne peut être utile pour observer les engagements de ses membres. Présenter cette somme comme la quantité de dette publique mobilisée gonflerait artificiellement le portefeuille. À l’inverse, ne regarder que les 100 millions de titres effacerait les obligations de paiement entre intermédiaires. Les deux mesures répondent à des questions différentes.

Le Financial Stability Board, qui coordonne les travaux internationaux de stabilité financière, souligne cette double propriété de la réutilisation : elle facilite la circulation des garanties et relie plus étroitement les contreparties. L’intermédiation rapproche ainsi des besoins de financement et de placement qui ne coïncident pas toujours directement. En contrepartie, la disponibilité du financement dépend de plusieurs relations simultanées. ^[6]

Une propriété qui circule, une exposition qui reste

Le vocabulaire de la « mise en garantie » peut donner l’impression que les titres restent enfermés au nom de leur premier propriétaire. Le droit français de la pension livrée prévoit une autre architecture. L’article L. 211-27 du Code monétaire et financier décrit une cession en pleine propriété, accompagnée d’engagements irrévocables de reprise et de rétrocession à une date et à un prix convenus. ^[8]

La comptabilité suit pour sa part le financement : l’article L. 211-32 maintient les titres mis en pension à l’actif du cédant et inscrit sa dette envers le cessionnaire au passif. La propriété juridique peut donc avoir été transférée tandis que l’obligation reste inscrite chez l’acteur qui la finance. Ce traitement français éclaire le mécanisme ; il ne dispense pas d’examiner le contrat et les normes applicables à une opération américaine. ^[9]

Dans notre chaîne, les titres reçus par le dealer deviennent le support de son propre emprunt. Au terme du repo, le prêteur doit restituer des titres équivalents conformément au contrat. Cette obligation de restitution importe davantage que le suivi d’un certificat matériel individuel. L’ICMA, l’association professionnelle des marchés obligataires, distingue à ce sujet le transfert de propriété propre au repo de la réhypothécation, réutilisation d’un actif nanti. Ses explications sont à lire avec les règles de droit, plutôt que comme une garantie juridique universelle. ^[11]

Dans l’Union européenne, l’article 15 du règlement SFTR encadre la réutilisation : information écrite sur les risques et conséquences, consentement exprès préalable au droit de réutilisation ou accord exprès au transfert de propriété, respect des conditions convenues. Le texte prévoit notamment que les risques liés au défaut du bénéficiaire de la garantie soient explicités. Des restrictions plus strictes peuvent s’ajouter. ^[10]

L’enjeu documentaire apparaît ici. Un organigramme montrant « banque », « fonds » et « dépositaire » ne dit pas encore si le titre peut repartir, sous quelles conditions, ni au bénéfice de qui. Pour le savoir, il faudrait accéder aux conventions exécutées et à leurs annexes. Les sources publiques consultées permettent de reconstruire des règles et des catégories de transactions. Elles ne donnent pas les clauses négociées de chaque portefeuille.

Le calendrier du dealer

Ajoutons deux dates à notre exemple. Le dealer accorde les 99 millions pour trente jours. Il emprunte ses 98 millions pour une journée. Au premier terme, il doit rendre le principal du financement court, augmenté en pratique des intérêts prévus. Sa créance sur le fonds ne sera remboursée qu’au trentième jour.

Même avec un cours obligataire parfaitement immobile et un client solvable, il lui faut donc retrouver des espèces. Il peut obtenir un nouveau prêt, mobiliser une autre source de financement ou utiliser ses ressources liquides. Le portefeuille n’a pas besoin de perdre de la valeur pour que cette recherche soit nécessaire. Le risque naît du décalage des engagements.

Le dealer ne peut pas, pour cette seule raison, exiger à volonté le remboursement d’un prêt ferme de trente jours. Les clauses de défaut, de marge ou de résiliation doivent être examinées séparément. Un repo open, sans terme fixe, obéit encore à une autre logique : sa clôture dépend du préavis convenu. L’assimiler à n’importe quel prêt renouvelé chaque soir effacerait une protection contractuelle importante. ^[12]

L’Office of Financial Research, l’OFR, a observé les différentes durées dans les portefeuilles de neuf dealers, sur trois journées de juin 2022. Sa publication de novembre 2024 rapproche les titres reçus et réutilisés entre quatre classes d’échéances. Les appariements statistiques, par dealer et identifiant de titre CUSIP, reposent sur des règles d’allocation ; ils ne retracent pas individuellement chaque contrat. 48,68 milliards de dollars correspondent à des garanties reçues sur des prêts de huit à trente jours et réutilisées pour un financement au jour le jour. L’étude porte sur plusieurs segments et catégories de collatéral, au-delà des seuls Treasuries. ^[7]

En regroupant les cellules de sa matrice, notre calcul trouve 172,93 milliards lorsque le financement est dans une classe plus courte que le prêt, contre 72,28 milliards dans le sens inverse : un rapport de 2,39. Les classes identiques représentent 359,12 milliards. Leur contenu peut néanmoins réunir des dates différentes. Deux opérations classées « huit à trente jours » ne sont pas nécessairement remboursées ensemble. ^[7]

Ces chiffres décrivent un échantillon historique restreint. Ils ne mesurent pas les positions d’octobre 2026. Leur apport est de rendre visible un choix de financement : l’intermédiaire peut offrir plus de durée à son client qu’il n’en obtient lui-même. Il rend un service, tout en conservant le travail de refinancement. Pour analyser sa résistance, il faudrait ensuite connaître ses réserves, ses autres prêteurs et les engagements effectivement disponibles.

Haircut nul et protections négociées

Le montant du prêt et la valeur des titres constituent une autre négociation. Dans notre exemple, avancer 99 contre 100 de collatéral revient à appliquer une décote de financement de 1 %, le haircut. Elle réserve un coussin au prêteur si les titres doivent être vendus à un prix défavorable. À l’étage suivant, le dealer emprunte 98 contre les mêmes 100 : la décote atteint 2 %.

L’OFR a publié en août 2025 une mesure issue de sa collecte sur le repo bilatéral non compensé centralement. En moyenne quotidienne des parts d’encours observées du 2 janvier au 30 mai 2025, tous collatéraux confondus, 56 % présentent un haircut nul, 34 % un haircut positif et 10 % un haircut négatif. Une fois les contreparties affiliées exclues, la proportion à zéro est 42 %. Un haircut négatif signifie ici que le cash prêté dépasse la valeur des titres reçus. Le périmètre change ; aucune baisse dans le temps ne peut être déduite de cette comparaison. ^[13]

Un haircut nul renseigne sur le rapport entre les espèces et les titres de la transaction. D’autres protections peuvent exister au niveau du portefeuille, de la contrepartie ou d’une convention permettant de solder ensemble plusieurs engagements. Une étude de la Fed sur le calibrage des marges examine précisément ces compensations et les risques supportés de part et d’autre. Le détenteur initial du titre, devenu emprunteur de cash, a lui aussi besoin que son actif lui soit restitué. ^[14]

La bonne question devient alors : sur quels droits et quelles ressources le prêteur compte-t-il lorsque la décote visible est faible ? Une couverture économique prometteuse sur un écran de trading n’offre sa protection juridique que si elle peut être mobilisée selon les contrats applicables. C’est pourquoi la comparaison des haircuts, isolés du reste du portefeuille, fournit une alerte à approfondir plutôt qu’un classement immédiat des risques.

L’argument commercial mérite cependant d’être examiné. Dans sa revue thématique publiée le 5 octobre 2023, la Prudential Regulation Authority britannique signalait notamment des pratiques où les haircuts de certains clients importants n’étaient pas soumis à une validation indépendante par les fonctions de risque, ainsi qu’un rôle des conventions de marché et des pressions commerciales. Ce constat historique concernait les établissements examinés, sans fournir de liste de responsables à accuser aujourd’hui. ^[15]

Le sujet reste actuel. Dans un texte publié le 17 juillet 2026, Sarah Breeden, vice-gouverneure de la Banque d’Angleterre, reconnaît l’intérêt des compensations de portefeuille tout en insistant sur leur solidité juridique, leur évaluation en situation de stress et leur gouvernance. Le financement attractif aide à gagner un client ; il faut encore que sa protection résiste au moment où les positions cessent d’évoluer gentiment ensemble. ^[16]

Les titres déjà là, la marge en plus

Revenons à l’opération annoncée en décembre 2025. Elle se situe dans un univers où le prêteur peut bénéficier à la fois d’une gestion du collatéral par un agent et d’une compensation centrale. Ces deux fonctions se distinguent. L’agent tripartite gère les comptes et les échanges prévus. La contrepartie centrale s’interpose dans les engagements qu’elle accepte et les encadre avec son propre dispositif de protection. La présence d’un dépositaire, à elle seule, ne transforme pas celui-ci en garant du crédit. ^[5]

Dans le service Sponsored GC de FICC, le prêteur accepte des titres parmi un ensemble admissible. L’échange initial de cash contre titres se règle en dehors de la chambre ; l’opération de retour est novatée lorsque les conditions de soumission, de rapprochement et de règlement de la jambe initiale sont réunies. Cette novation remplace les engagements initiaux par les obligations envers FICC prévues par ses règles. L’architecture antérieure décrite par la SEC pouvait cumuler le collatéral déjà remis au prêteur, la garantie de son sponsor, l’établissement qui lui ouvre l’accès à FICC, et des ressources de marge supplémentaires. ^[2]

Collateral-in-Lieu ouvre une autre voie pour les obligations concernées du prêteur de cash. Celui-ci accorde à FICC une sûreté sur les titres conservés dans son compte tripartite. Le règlement organise l’usage de cette protection, en remplacement de certaines exigences qui mobilisaient séparément le sponsor et la marge. La chambre peut ainsi s’appuyer sur le collatéral de l’opération. Des conditions d’accès et des ressources supplémentaires restent prévues. ^[2][3]

Pour rendre le calcul lisible, prenons un second exemple, indépendant du précédent : 100 millions de cash contre 102 millions de titres. Le haircut CIL minimal de 2 % est défini par rapport au cash initial. Il faut donc 2 millions de titres de plus que les espèces avancées. Rapportée aux 102 millions de collatéral, cette différence représente environ 1,96 %. Le dénominateur explique l’écart avec la convention utilisée dans notre première simulation. Le règlement prévoit un préavis d’au moins trente jours ouvrés pour modifier le haircut requis et écarte l’application des changements aux transactions déjà novatées. Cette borne sépare les conditions du financement futur des engagements acceptés. ^[3]

L’économie annoncée par les opérateurs consiste à réduire une mobilisation supplémentaire de ressources lorsque cette protection peut être reconnue. Elle pourrait rendre certaines transactions moins coûteuses ou permettre davantage d’activité à ressources données. Le communiqué de lancement ne mesure ni cet effet sur les prix ni son ampleur sur le marché. Il serait prématuré d’en déduire un gain collectif chiffré. ^[1]

La sûreté donne aussi du travail au droit. L’annexe du règlement encadre les instructions du dépositaire, les retraits de collatéral et les conséquences de notifications de défaut. Une restitution ou un transfert doit respecter les conditions de règlement prévues. L’existence du droit de FICC ne signifie pas que les titres peuvent être pris librement, en ignorant le cash dû au prêteur. Le dispositif cherche à permettre l’exécution de l’opération malgré la défaillance d’un participant. ^[3]

Ce déplacement de protection est le point essentiel. Dans la réutilisation de notre première chaîne, un deuxième repo apporte un nouveau financement. Dans CIL, une sûreté au bénéfice de la chambre utilise des titres déjà présents pour sécuriser l’opération compensée. La circulation des actifs et la répartition des droits n’ont pas le même objet. Un dessin montrant seulement une obligation reliée à plusieurs logos masquerait cette différence.

Le règlement des engagements déjà acceptés

Que promet cette architecture au détenteur de la dette publique ? Une meilleure organisation des engagements acceptés, sous les règles et ressources applicables à la chambre. Le fonds qui veut conserver son portefeuille au-delà du terme devra néanmoins trouver un prochain financement. Le contrat venant à échéance et le contrat éventuel du lendemain restent deux décisions distinctes.

Reprenons les 98 millions de notre dealer. Une compensation efficace peut sécuriser le dénouement de la transaction du jour. Elle n’oblige pas le fonds monétaire à prêter de nouveau trente secondes plus tard. La chambre peut faciliter la circulation et le traitement des risques sans prendre à sa charge l’ensemble des projets futurs de ses membres. Confondre bonne exécution et crédit renouvelable ferait disparaître le calendrier que nous venons de reconstruire.

Ce calendrier rencontre celui de la réforme américaine. La SEC a fixé les échéances de conformité au 31 décembre 2026 pour les transactions au comptant concernées, puis au 30 juin 2027 pour les repos éligibles. Au 11 octobre 2026, ces dates sont encore à venir. Les conditions d’éligibilité comptent ; elles empêchent de présenter l’obligation comme couvrant uniformément toute transaction sur la dette américaine. ^[18]

Le passage en compensation n’avance d’ailleurs pas en ligne droite. Dans un billet du 20 août 2026, l’OFR observe un pic de 72 % fin 2025, suivi d’un plateau autour de 62 %, pour les repos sur Treasuries à terme fixe entre contreparties non affiliées. Le suivi va jusqu’au 23 avril 2026. Sur le périmètre plus large de tous les repos sur Treasuries, la proportion est proche de 46 % au plateau. Ces deux taux décrivent des univers distincts. Le sous-ensemble à terme fixe hors affiliés constitue un indicateur approché du champ de la réforme, sans en fournir un inventaire juridique exhaustif. ^[19]

Le recul depuis un pic de fin d’année ne fournit pas, à lui seul, le résultat de la réforme. Il peut mêler les choix de financement, la composition du marché et des effets de calendrier. Il ne permet pas davantage d’attribuer une évolution à CIL, dont le lancement coïncide avec cette période. Les données publiées ne constituent pas une expérience permettant d’isoler sa contribution.

L’organisation commerciale continue de s’adapter. Le 30 juillet 2026, SIFMA a publié un modèle d’accord pour des transactions done-away, où l’intermédiaire d’exécution et le fournisseur de compensation peuvent être différents. Un tel texte aide à négocier les responsabilités. Il ne prouve ni que tous les investisseurs ont trouvé un prestataire ni que leurs conventions exécutées sont identiques. ^[20]

La garantie a aussi un coût

Exiger davantage de marge paraît prudent lorsqu’on regarde une transaction isolée. Il faut aussi savoir d’où viendront les actifs mobilisés, à quel moment ils seront disponibles et comment la nouvelle exigence modifiera le prix ou la durée du crédit. C’est là que la protection d’un prêteur rencontre le fonctionnement du marché entier.

Dans son retour de consultation publié le 1er avril 2026, la Banque d’Angleterre expose les débats sur la résilience du repo britannique. Les réponses soulèvent notamment le coût de planchers de haircut et les risques de déplacement d’activité. Elles apportent peu d’éléments quantitatifs pour trancher certaines questions. Les travaux annoncés pour 2026 et d’éventuelles propositions début 2027 ne constituent pas un plancher déjà adopté. ^[17]

Le compte rendu du Financial Policy Committee publié le 30 septembre 2026 confirme que les travaux sur la compensation centrale et des décotes minimales se poursuivent. Des propositions restent envisagées pour début 2027 ; il s’agit encore de préparation réglementaire. ^[21]

Ces objections méritent un test, même lorsqu’elles viennent d’acteurs ayant intérêt à conserver des conditions avantageuses. Selon leur calibrage, des exigences rendant le prêt long beaucoup plus coûteux pourraient pousser vers une durée plus courte. Ce raisonnement conditionnel décrit un effet à tester. La règle renforcerait alors un coussin tout en augmentant la fréquence des refinancements. À l’inverse, reconnaître sans précaution toutes les compensations de portefeuille pourrait faire dépendre la protection de corrélations qui se dégradent en période de tension. La comparaison doit porter sur l’ensemble de ces effets, sans inventer leur importance chiffrée.

Au terme de ce parcours, le nom du détenteur d’obligations ne suffit plus à décrire la demande de dette publique. Il faut lui associer une chaîne de financement et un calendrier de droits. Le titre peut rester solide tandis qu’un prêteur souhaite récupérer son cash ; un intermédiaire peut respecter son client tout en cherchant un nouveau financement ; une chambre peut garantir les engagements acceptés sans promettre leur prolongation.

Le prochain épisode suivra le moment où cette architecture produit une demande précise : apporter des espèces ou des titres supplémentaires avant une heure donnée. D’ici là, une distinction permet déjà de mieux lire le marché : la protection demandée et la durée du financement se négocient séparément. La résistance de la chaîne dépend de leur combinaison.

Méthode et portée de l’enquête

Ce volet repose sur des publications institutionnelles, des règles de marché et des textes juridiques consultés au 11 octobre 2026. Les opérations de 100 millions sont hypothétiques. Les 16 cellules de la matrice OFR ont été transcrites et regroupées par classes ; les sommes comparent les cellules situées sous la diagonale (172,93 milliards) à celles au-dessus (72,28 milliards), soit 172,93 / 72,28 ≈ 2,39. La diagonale totalise 359,12 milliards ; les 16 cellules, 604,33 milliards. Aucun entretien, contrat privé exécuté ou portefeuille confidentiel n’est présenté comme ayant été obtenu. L’annonce CIL émane de ses opérateurs ; ses mécanismes ont été recoupés avec l’autorisation de la SEC et le règlement FICC. Les limites de dates, de périmètres et de collecte sont précisées dans le texte, les légendes et les références ci-dessous.

Sources et repères

1. [1] DTCC / BNY / Federated Hermes. DTCC’s FICC and BNY Launch Collateral-in-Lieu ServicePublication : 23 décembre 2025. Période / périmètre : Annonce du premier repo exécuté dans le service le 23 décembre 2025.https://www.bny.com/corporate/global/en/about-us/newsroom/press-release/dtccs-ficc-and-bny-launch-collateral-in-lieu-service-via-bnys-global-collateral-platform.html Annonce commune des acteurs intéressés : BNY Securities Finance et Federated Hermes sont nommés. Le montant et le fonds juridique précis ne sont pas divulgués. Les bénéfices annoncés ne sont pas des résultats indépendamment mesurés.
2. [2] SEC. Order approving SR-FICC-2025-019, Release 34-104374APublication : 12 décembre 2025. Période / périmètre : Autorisation réglementaire du 12 décembre 2025 ; fonctionnement du service CIL.https://www.sec.gov/files/rules/sro/ficc/2025/34-104374a.pdf Ordonnance finale d’approbation, et non simple proposition. L’aller Sponsored GC se règle hors FICC ; le retour est novaté. Le texte prévoit des exceptions et ressources supplémentaires.
3. [3] FICC / DTCC. Government Securities Division Rulebook, as of August 26, 2026Publication : 26 août 2026. Période / périmètre : Version du règlement datée du 26 août 2026, consultée le 11 octobre.https://files.dtcc.com/download/assets/FICC-GSD%2BRulebook%2B%E2%80%93%2B2026-0826%2BFinal.pdf/b6c07124ceb411f09c9062cd3fe05a01 Pièce opératoire recoupant l’autorisation. Haircut CIL minimal défini sur le cash initial ; notification préalable des changements, sans application aux transactions déjà novatées. Sûreté et instructions du dépositaire encadrées. Lecture ciblée, pas audit exhaustif des 381 pages. Version courante recoupée : FICC Government Securities Division Rulebook.
4. [4] Federal Reserve Bank of New York. Who’s Borrowing and Lending in Repo Markets?Publication : 28 septembre 2026. Période / périmètre : Prêts repo privés des fonds monétaires : janvier 2021 et janvier 2026 ; valeurs arrondies.https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2026/09/whos-borrowing-and-lending-in-repo-markets/ Environ 1 000 puis 3 000 Md$ de prêts privés. Ce sont des encours, pas des flux annuels ni des prêts directement attribuables aux seuls hedge funds. Opinions des auteurs.
5. [5] Federal Reserve Bank of New York. Follow the Cash! Microstructure of Repo MarketsPublication : 29 septembre 2026. Période / périmètre : Organisation des segments repo ; observations publiées jusqu’au premier trimestre 2026.https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2026/09/follow-the-cash-microstructure-of-repo-markets/ BNY agit comme agent dans le repo tripartite non compensé centralement. Séparer gestion du collatéral et prise de risque par une CCP. Le chiffre ancien de haircut repris dans ce billet n’est pas utilisé : la collecte OFR 2025 est privilégiée.
6. [6] Financial Stability Board. Vulnerabilities in Government Bond-backed Repo MarketsPublication : 4 février 2026. Période / périmètre : Diagnostic international ; principaux encours à fin 2024 et études historiques citées.https://www.fsb.org/uploads/P040226.pdf La réutilisation améliore l’efficacité tout en créant des interdépendances. Les règles de mesure du rapport empêchent de traiter tous les montants bruts comme des titres uniques. Aucun total mondial n’est additionné aux données américaines.
7. [7] Office of Financial Research. Repo Market Intermediation: Dealer Cash and Collateral Flow Management across the U.S. Repo Market, Brief 24-07Publication : 14 novembre 2024. Période / périmètre : Neuf dealers ; moyenne des 15, 22 et 30 juin 2022. Figure 8, encours de collatéral réutilisé apparié.https://www.financialresearch.gov/briefs/files/OFRBrief-24-07-repo-market-intermediation.pdf Les 16 cellules de la figure 8 sont transcrites et recalculées. Somme 604,33 Md$ sur cette table arrondie ; sous-diagonale 172,93, sur-diagonale 72,28, diagonale 359,12. Les classes de maturité ne donnent pas des dates exactes. Aucune extrapolation à 2026.
8. [8] Légifrance. Code monétaire et financier, article L211-27Publication : texte non daté ; version précisée ci-dessous. Période / périmètre : Version en vigueur depuis le 3 janvier 2018 ; consultation le 11 octobre 2026. Date / version : 3 janvier 2018.https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000035727159 Le droit français distingue cession en pleine propriété et engagement réciproque de reprise/rétrocession.
9. [9] Légifrance. Code monétaire et financier, article L211-32Publication : texte non daté ; version précisée ci-dessous. Période / périmètre : Version en vigueur depuis le 10 janvier 2009 ; consultation le 11 octobre 2026. Date / version : 10 janvier 2009.https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000020096114 Le titre reste comptabilisé à l’actif du cédant et la dette au passif. Cette règle française illustre la distinction droit/comptabilité, sans transposer mécaniquement tous les traitements IFRS/US GAAP.
10. [10] ESMA / Union européenne. SFTR, Article 15: Reuse of financial instruments received under a collateral arrangementPublication : texte non daté ; version précisée ci-dessous. Période / périmètre : Texte réglementaire consulté le 11 octobre 2026 ; règlement (UE) 2015/2365.https://www.esma.europa.eu/publications-and-data/interactive-single-rulebook/sftr/article-15-reuse-financial-instruments Information écrite sur les risques et accord exprès, puis conditions d’exercice de la réutilisation. Réserves pour règles sectorielles plus strictes et droits nationaux.
11. [11] ICMA. FAQ 10: What is “rehypothecation” of collateral?Publication : texte non daté ; version précisée ci-dessous. Période / périmètre : Explication technique consultée le 11 octobre 2026 ; date de publication non établie.https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/icma-ercc-publications/frequently-asked-questions-on-repo/10-what-is-rehypothecation-of-collateral/ Source professionnelle intéressée, utilisée pour les conventions contractuelles. La licéité précise dépend du contrat et de la juridiction ; confrontation avec SFTR et le FSB.
12. [12] ICMA. FAQ 12: What is an open repo?Publication : texte non daté ; version précisée ci-dessous. Période / périmètre : Convention de marché consultée le 11 octobre 2026 ; date de publication non établie.https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/icma-ercc-publications/frequently-asked-questions-on-repo/12-what-is-an-open-repo/ Un open repo et un overnight renouvelé sont distincts. Les droits de résiliation suivent le préavis convenu ; ils ne rendent pas révocable à volonté un prêt ferme de 30 jours.
13. [13] Office of Financial Research. Are Zero-Haircut Repos as Common as Advertised?Publication : 12 août 2025. Période / périmètre : Encours bilatéraux non compensés centralement, tous collatéraux ; 2 janvier–30 mai 2025.https://www.financialresearch.gov/the-ofr-blog/2025/08/12/are-zero-haircut-repos-as-common-as-advertised/ 56 % nuls, 34 % positifs, 10 % négatifs. La part nulle passe à 42 % sur la population hors affiliés : changement de dénominateur, pas évolution temporelle. 65 % pour les contreparties hedge funds est documenté, mais non mis en avant dans cet épisode.
14. [14] Federal Reserve Board. Proportionate margining for repo transactionsPublication : 14 février 2025. Période / périmètre : Analyse méthodologique de R. Jay Kahn et Matthew McCormick ; pas une règle nouvelle.https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/proportionate-margining-for-repo-transactions-20250214.html Les deux côtés du repo sont exposés au défaut. Un plancher uniforme peut manquer les compensations de portefeuille et les transactions motivées par la recherche d’un titre. Les simulations de cet article sont distinctes.
15. [15] Bank of England / PRA. Fixed income financing thematic review: letter to Chief Risk OfficersPublication : 5 octobre 2023. Période / périmètre : Revue prudentielle publiée en 2023, incluant les enseignements du stress LDI de 2022.https://www.bankofengland.co.uk/prudential-regulation/letter/2023/fixed-income-financing-thematic-review Constats anonymisés chez des établissements examinés : pressions commerciales et contrôles insuffisants. Ils ne permettent pas d’accuser une banque nommée ni d’affirmer qu’aucune correction n’a eu lieu depuis.
16. [16] Bank of England. Gilt edged resilience: strengthening liquidity provision in the repo marketPublication : 17 juillet 2026. Période / périmètre : Article de Sarah Breeden fondé sur une intervention du 28 mai 2026 ; données actualisées selon les graphiques. Date / version : 28 mai 2026.https://www.bankofengland.co.uk/bank-insights/2026/gilt-edged-resilience-strengthening-liquidity-provision-in-the-repo-market Reconnaît l’utilité des marges de portefeuille et exige documentation, gouvernance et stress tests robustes. Ce texte présente la position de la banque centrale, pas une mesure causale des effets d’une réforme.
17. [17] Bank of England. Enhancing the resilience of the gilt repo market: discussion paper feedback statementPublication : 1 avril 2026. Période / périmètre : Retour sur la consultation de septembre 2025 ; orientations de travail pour 2026–2027.https://www.bankofengland.co.uk/paper/2026/discussion-paper/enhancing-the-resilience-of-the-gilt-repo-market-discussion-paper-feedback-statement La consultation discute des réformes potentielles. Les objections sur les coûts et déplacements d’activité ont fourni peu de chiffrages. Aucune obligation universelle britannique de haircut n’est présentée comme adoptée.
18. [18] SEC. SEC Extends Compliance Dates and Provides Temporary Exemption for Rule Related to Clearing of U.S. Treasury SecuritiesPublication : 25 février 2025. Période / périmètre : Calendrier des obligations, recoupé avec la documentation SIFMA de juillet 2026.https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2025-43-sec-extends-compliance-dates-provides-temporary-exemption-rule-related-clearing-us-treasury 31 décembre 2026 pour les transactions au comptant éligibles ; 30 juin 2027 pour les repos éligibles. Ces dates ne signifient pas que toutes les opérations mondiales seront compensées. Calendrier recoupé avec la page de suivi SEC mise à jour le 23 septembre 2026 : Treasury Clearing Implementation.
19. [19] Office of Financial Research. Central Clearing in Treasury Repos Plateaued in Q1 2026Publication : 20 août 2026. Période / périmètre : 1er juillet 2025–23 avril 2026 ; deux dénominateurs distincts.https://www.financialresearch.gov/the-ofr-blog/2026/08/20/central-clearing-treasury-repos-plateaued/ Population non affiliée à terme fixe : pic 72 % fin 2025 puis environ 62 %. Tous repos Treasury : environ 46 % au plateau. Indicateur de périmètre éligible simplifié, valeurs arrondies et antérieures à octobre. Aucune causalité attribuée au CIL.
20. [20] SIFMA. SIFMA Publishes U.S. Treasury Done-Away Securities Clearing AgreementPublication : 30 juillet 2026. Période / périmètre : Publication de modèles de contrats le 30 juillet 2026.https://www.sifma.org/news/press-releases/sifma-publishes-u-s-treasury-done-away-securities-clearing-agreement Un prestataire de compensation peut être distinct du courtier d’exécution. Source professionnelle ; l’existence du modèle ne prouve ni son adoption par tous ni un accès garanti en crise. Pas de prétention à l’audit des contrats clients signés.
21. [21] Bank of England. Financial Policy Committee Record – September 2026Publication : 30 septembre 2026. Réunion du 25 septembre ; paragraphe 32, réforme du repo britannique.https://www.bankofengland.co.uk/financial-policy-committee-record/2026/september-2026 Compensation centrale et décotes minimales en cours de préparation, propositions possibles début 2027.