Dette américaine : le réveil de la prime de terme

La dette publique américaine dépasse son record de 1946, la charge d’intérêt franchit le budget de la défense, et la prime de terme est repassée en positif pour la première fois depuis 2023. Derrière ces signaux, une question de fond : qui financera l’État fédéral, et à quel prix. Analyse rigoureuse et sourcée, du diagnostic aux objections.

Il est des risques qui n’explosent pas, ils s’installent. La trajectoire budgétaire américaine en fait partie : lente, prévisible, et pour cette raison même régulièrement ignorée. Pourtant, trois évolutions convergent en 2026 et méritent qu’on les regarde ensemble plutôt que séparément. La dette franchit un seuil historique, la charge d’intérêt devient un poste de dépense majeur, et le marché recommence à exiger une prime pour prêter à long terme. Ce dernier point, technique en apparence, est le plus important, car il touche au prix même de la dette.

Le poids des chiffres

Commençons par le socle, en s’appuyant sur les projections du Congressional Budget Office, l’organisme budgétaire indépendant du Congrès. Le déficit fédéral de l’exercice 2026 est attendu à 1 900 milliards de dollars, soit 5,8 % du produit intérieur brut, un niveau de déficit inhabituel hors récession ou guerre. La dette détenue par le public passerait de 101 % du PIB en 2026 à 120 % en 2036, dépassant ainsi son précédent record de 106 %, atteint en 1946 au sortir de la Seconde Guerre mondiale.

Le vrai changement de régime est ailleurs, dans la charge d’intérêt. Le CBO chiffre les intérêts nets à 1 000 milliards de dollars en 2026, soit 3,3 % du PIB, et projette qu’ils atteindront 2 100 milliards, soit 4,6 % du PIB, en 2036. Ces intérêts dépassent désormais l’ensemble des dépenses de défense, et surpasseraient la totalité des dépenses discrétionnaires en 2038. Autrement dit, une part croissante de l’impôt sert non pas à financer des services, mais à rémunérer des créanciers. C’est le premier engrenage : plus la dette et les taux montent, plus la charge d’intérêt gonfle le déficit, qui alimente à son tour la dette.

La prime de terme, ce prix oublié du risque

Le rendement d’une obligation à dix ans se décompose en deux briques. La première est la moyenne des taux courts anticipés sur la durée de vie du titre, ce que fera la Réserve fédérale. La seconde est la prime de terme, le supplément de rendement qu’un investisseur exige pour immobiliser son argent longtemps et supporter le risque que les taux, l’inflation ou l’offre de dette évoluent défavorablement. Le modèle de référence, celui d’Adrian, Crump et Moench à la Réserve fédérale de New York, permet d’estimer cette prime.

Or elle vient de se réveiller. Négative pour la première fois de la série en 2014, puis restée nulle ou négative pendant une décennie, la prime de terme à dix ans est repassée en territoire positif, autour d’un demi-point à la mi-2026, pour la première fois depuis 2023. Fin avril 2026, le modèle décomposait un rendement à dix ans de 4,45 % en 3,72 % d’anticipation de taux et 0,73 % de prime de terme.

Ce point est décisif pour deux raisons. D’abord, ce niveau de 0,73 point reste modeste au regard de l’histoire, sous la médiane de 1,41 point sur soixante-cinq ans. La prime n’est donc pas à un extrême, elle est simplement redevenue positive, ce qui laisse de la marge pour monter si l’offre de dette continue de gonfler. Ensuite, dans un régime de prime de terme positive, les baisses de taux de la Fed ne se traduisent plus mécaniquement par une détente des taux longs, car la prime peut monter quand l’anticipation de taux baisse. Le levier de la banque centrale sur le coût réel de la dette s’en trouve affaibli.

Qui achète, maintenant que la Fed et l’étranger se retirent

Un prix monte quand la demande faiblit face à l’offre. Or l’offre de Treasuries est abondante et la structure de la demande se dégrade. La Réserve fédérale a cessé d’être acheteuse avec la fin du resserrement quantitatif, sujet que nous avons traité à propos du bilan de la Fed sous Warsh. Les détenteurs étrangers, eux, détiennent environ 8 500 milliards de dollars de Treasuries, soit 28 à 30 % de la dette négociable, avec le Japon en tête à 1 130 milliards, devant le Royaume-Uni et la Chine. Mais si leurs avoirs progressent en dollars, leur part recule, car la dette croît plus vite qu’eux, une dynamique lisible dans les données TIC et cohérente avec le mouvement graduel de dédollarisation.

Le signal le plus net est venu des agences. En mai 2025, Moody’s a retiré aux États-Unis leur dernière note AAA, les abaissant à Aa1 et rejoignant S&P et Fitch, en citant une dette brute de 36 000 milliards de dollars et une charge d’intérêt absorbant 18 % des recettes fédérales. Le rendement à trente ans avait alors brièvement dépassé 5 %.

Qui comble le vide ? De plus en plus, des acheteurs marginaux et fragiles. Les stablecoins, encadrés par le GENIUS Act, doivent adosser leurs réserves à des bons du Trésor à très court terme, de 93 jours au plus, et à des pensions livrées de moins de sept jours. Ils soutiennent donc le bas de la courbe, pas le long terme, celui où la prime se forme. Les hedge funds, eux, portent d’énormes positions via le basis trade, un arbitrage à fort levier entre le comptant et le contrat à terme. Le Conseil de stabilité financière rappelle que le débouclage précipité de 90 milliards de dollars de ces positions avait contribué à la crise du marché des Treasuries en mars 2020, et note qu’au premier trimestre 2025 le levier des hedge funds atteignait un plus haut historique. Une demande de plus en plus assurée par des acteurs à effet de levier est une demande moins stable.

Le spectre de la dominance fiscale

Tous ces fils convergent vers une même inquiétude, la dominance fiscale : la situation où le poids de la dette contraint la politique monétaire, la banque centrale hésitant à monter ou à maintenir des taux élevés de peur de rendre la dette insoutenable. Le débat n’est pas théorique. Il traverse la Réserve fédérale de Kevin Warsh, prise entre une inflation qu’elle juge devoir combattre et un exécutif qui réclame des baisses de taux, comme nous l’avons analysé dans son premier FOMC. Une prime de terme qui monte est précisément le symptôme qu’un marché commence à douter de la capacité, ou de la volonté, de l’État à stabiliser sa dette sans recourir à l’inflation.

Pourquoi le pire n’est pas écrit

La rigueur impose de peser les objections, et elles sont sérieuses. La première est le privilège exorbitant du dollar. Les États-Unis empruntent dans leur propre monnaie, qu’ils émettent, et ne peuvent donc pas faire défaut au sens strict sur une dette libellée en dollars. Le Treasury reste l’actif refuge par excellence, socle du système financier mondial, et la demande structurelle pour des actifs sûrs en dollars est immense. Tant que ce statut tient, le seuil de tolérance à la dette américaine est supérieur à celui de tout autre État.

La deuxième objection est que la dette élevée n’entraîne pas mécaniquement la crise. Le Japon en administre la preuve depuis des décennies, avec une dette bien supérieure à 200 % du PIB sans épisode de défiance majeur, parce qu’elle est financée par une épargne domestique abondante. La troisième tient à l’arithmétique de la soutenabilité : tant que la croissance nominale dépasse le taux d’intérêt moyen payé sur la dette, le ratio dette sur PIB peut se stabiliser sans effort budgétaire violent. Enfin, la prime de terme, on l’a vu, reste modérée, et les adjudications continuent de trouver preneur, avec même un retour prudent des acheteurs étrangers début 2026. Le marché a souvent annoncé, à tort, la revanche imminente des créanciers.

Ces arguments bornent le risque, ils ne l’effacent pas. Le privilège du dollar réduit la probabilité d’une crise brutale, il n’abolit pas le coût d’une charge d’intérêt qui évince d’autres dépenses. Le contre-exemple japonais rappelle qu’un financement domestique change tout, ce qui souligne à l’inverse la vulnérabilité américaine à la demande étrangère. Et la condition de soutenabilité, croissance supérieure au taux, n’a rien de garanti dans un régime de prime de terme qui remonte.

Suivre le risque, indicateur par indicateur

Le sujet ne se lit pas à un chiffre isolé, mais à un tableau de bord. La prime de terme du modèle ACM de la Fed de New York dit si le marché exige davantage pour la duration. La qualité des adjudications, le rapport de couverture et la part des acheteurs indirects, signale la profondeur de la demande. Le rendement à trente ans et l’indice MOVE, qui mesure la volatilité des taux, captent le stress. Les données TIC tracent le comportement des détenteurs étrangers. La charge d’intérêt rapportée aux recettes mesure l’effet d’éviction. Et les épisodes de plafond de dette, avec la reconstitution du compte du Trésor à la Fed, ponctuent le calendrier d’à-coups de liquidité, thème développé dans notre guide sur la liquidité du Trésor.

La conclusion honnête est mesurée. Il n’y a pas de crise imminente programmée, et parier sur son déclenchement à une date donnée serait aussi imprudent que de nier le problème. Mais la direction est claire : l’offre de dette gonfle, la demande se fragilise, et le prix du risque de duration, longtemps anesthésié, se réveille. Le vrai danger n’est pas un krach soudain, c’est l’installation durable d’un coût du capital plus élevé, qui pèse sur tout, du budget fédéral aux valorisations des actifs. Un risque lent, donc, mais qui mérite précisément pour cette raison une veille suivie.

Sources

1. Congressional Budget Office, « The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036 » : déficit 2026 de 1 900 milliards de dollars (5,8 % du PIB), intérêts nets de 1 000 milliards en 2026 (3,3 % du PIB) à 2 100 milliards en 2036 (4,6 %), dette détenue par le public de 101 % du PIB en 2026 à 120 % en 2036, dépassant le record de 106 % de 1946, intérêts dépassant la défense : https://www.cbo.gov/publication/62105
2. Federal Reserve Bank of New York, primes de terme des Treasuries (modèle Adrian, Crump, Moench) : décomposition du rendement, prime redevenue positive : https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs
3. FRED (Federal Reserve Bank of St. Louis), série THREEFYTP10, prime de terme à dix ans : niveaux historiques, passage en négatif en 2014, retour en positif : https://fred.stlouisfed.org/series/THREEFYTP10
4. Moody’s Ratings, abaissement de la note souveraine des États-Unis de Aaa à Aa1, 16 mai 2025 : dette et charge d’intérêt citées, alignement avec S&P et Fitch : https://ratings.moodys.com/ratings-news/443154
5. CNBC, 19 mai 2025, rendement à trente ans dépassant brièvement 5 % après l’abaissement de Moody’s : https://www.cnbc.com/2025/05/19/us-treasury-yields-moodys-downgrades-us-credit-rating.html
6. U.S. Department of the Treasury, système Treasury International Capital (TIC), détentions étrangères de Treasuries (environ 8 500 milliards de dollars, Japon, Royaume-Uni, Chine) et part en recul : https://home.treasury.gov/data/treasury-international-capital-tic-system
7. Congress.gov, GENIUS Act de 2025, obligations de réserve des émetteurs de stablecoins en bons du Trésor de courte maturité et pensions livrées : https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text
8. Financial Stability Board, vulnérabilités des marchés de pension et levier des non-banques : débouclage de 90 milliards de dollars de basis trade en mars 2020, appel à limiter le levier des hedge funds : https://www.fsb.org/uploads/P040226.pdf
9. Federal Reserve, FEDS Notes, dimensionnement des positions des hedge funds sur les Treasuries et du basis trade : https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/recent-developments-in-hedge-funds-treasury-futures-and-repo-positions-20230830.html
10. Peter G. Peterson Foundation, suivi de la charge d’intérêt de la dette fédérale : https://www.pgpf.org/programs-and-projects/fiscal-policy/monthly-interest-tracker-national-debt/