Le bilan de la Fed, premier champ de bataille de Kevin Warsh

Warsh veut une banque centrale plus petite et plus discrète. Mais il arrive quelques semaines après que le comité a mis fin au quantitative tightening, et le bilan devient le vrai terrain où se jouera son regime change

Sur les taux, Kevin Warsh est prisonnier : de l’inflation à 4,2 %, du choc énergétique iranien, et de ses dix-huit collègues du FOMC qui ne lui laissent qu’une voix. C’est ailleurs qu’il imprimera sa marque. Le 17e président de la Réserve fédérale, en fonction depuis le 22 mai 2026, a fait du bilan de la banque centrale le cœur de sa doctrine. Or il hérite d’une situation paradoxale : le comité vient précisément de fermer le dossier qu’il voudrait rouvrir.

Où en est le bilan

Rappel des ordres de grandeur. Le bilan de la Fed est passé d’environ 900 milliards de dollars avant 2008 à un pic de 8 970 milliards en avril 2022, gonflé par les achats massifs de la pandémie. Depuis, la Fed l’a contracté via le quantitative tightening, en laissant arriver à échéance un montant plafonné de titres chaque mois sans les remplacer. Au 3 juin 2026, le total des actifs s’établit à environ 6 710 milliards, dont 4 469 milliards de Treasuries et 1 965 milliards de MBS, les titres adossés à des créances hypothécaires.

Deux faits cadrent tout le reste. D’abord, sur les trois ans et demi de QT, la Fed n’a effacé qu’environ la moitié de l’expansion de la pandémie. Sa part dans le PIB nominal est tombée de 33 % à 20 %, mais le bilan reste plus de sept fois supérieur à son niveau d’avant 2008. Ensuite, et c’est l’essentiel, ce QT est terminé. Le 29 octobre 2025, sous Powell, le FOMC a annoncé l’arrêt de la réduction des titres au 1er décembre. Depuis, la Fed réinvestit l’intégralité du principal des Treasuries arrivant à maturité et bascule le principal des MBS vers des bons du Trésor. Le bilan ne se contracte donc plus de façon agrégée.

La raison de cet arrêt n’est pas idéologique, elle est plombière. Les réserves bancaires, autour de 2 890 milliards fin 2025, approchaient du seuil en deçà duquel les marchés de financement se grippent, estimé entre 2 500 et 2 700 milliards. Le souvenir de septembre 2019, quand la précédente cure d’amaigrissement avait provoqué une flambée des taux repo et forcé la Fed à réinjecter de la liquidité en urgence, hante encore le comité. La facilité de prise en pension inverse, ce matelas de liquidité excédentaire qui dépassait 2 300 milliards fin 2022, est aujourd’hui quasiment vide. Autrement dit, le coussin a fondu, et le comité a jugé qu’il n’y avait plus de marge pour continuer sans risque.

Ce que veut Warsh

La doctrine de Warsh va dans le sens inverse de ce statu quo. Dès juillet 2025, sur CNBC, il appelait à un regime change et dénonçait un déficit de crédibilité des dirigeants en place. Sa vision du bilan repose sur trois points.

Premier point : substituer une réduction active à la simple décrue passive. Là où Powell attendait que les titres arrivent à échéance, Warsh a évoqué la possibilité de vendre des actifs, instrument plus rapide et plus brutal, jamais utilisé par la Fed dans ses deux épisodes de QT.

Deuxième point : démanteler le statut de la Fed comme acheteur de dernier ressort sur le marché obligataire. Warsh reproche à la banque centrale d’être devenue une présence permanente et déformante sur le marché des Treasuries. Il défend un repli durable de cette empreinte.

Troisième point : une coordination explicite avec le Trésor. Warsh a plaidé pour que le président de la Fed et le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, annoncent ensemble aux marchés une cible de taille de bilan. Cette idée rompt avec la tradition d’indépendance et brouille la frontière entre politique monétaire et gestion de la dette, ce qui inquiète une partie des observateurs.

Le piège du bilan

Le problème de Warsh est qu’il veut rouvrir une porte que le comité a fermée pour de bonnes raisons techniques. Relancer une contraction agrégée du bilan, a fortiori par des ventes actives, reviendrait à pousser les réserves sous le seuil de stress, avec un risque de répétition de l’épisode de 2019. Aucun président, fût-il faucon, ne souhaite inaugurer son mandat par une crise de liquidité sur le marché le plus important du monde.

Mais le bilan offre aussi à Warsh une arme qu’il n’a pas sur les taux. Réduire le bilan, ou même seulement en ralentir la recomposition, durcit les conditions financières par le canal des taux longs, sans toucher au taux directeur. C’est un resserrement déguisé. Pour un président pris en étau entre une inflation qu’il juge devoir combattre et un président des États-Unis qui exige des baisses de taux, c’est une marge de manœuvre précieuse : agir sur le bilan permet de tenir une ligne restrictive sans afficher le mot honni de hausse.

La véritable zone de jeu se situe sur les MBS. Une partie du comité estime de longue date que la Fed n’a pas vocation à détenir des titres hypothécaires, ce qui revient à subventionner indirectement le crédit immobilier. Le plan acté en décembre prévoit déjà de laisser les MBS s’éteindre et de les remplacer par des bons du Trésor de court terme. C’est là que Warsh peut accélérer sans déclencher de stress de liquidité, puisque le total du bilan reste stable : il modifie la composition, pas la taille. Réduire la poche MBS, encore proche de 2 000 milliards, et raccourcir la maturité du portefeuille vers les T-bills, voilà la réforme qu’il peut mener dès cette année, avec l’assentiment d’une fraction du comité.

Pourquoi c’est le vrai sujet

Le bilan est le levier silencieux. Les marchés scrutent le dot plot et la conférence de presse, mais c’est dans la composition et la trajectoire du bilan que se jouera la réalité du mandat Warsh des prochains mois. Trois tensions structurelles vont s’y nouer.

La première oppose la doctrine à la plomberie. Warsh veut une Fed plus petite ; les réserves disent qu’il n’y a presque plus de place pour réduire sans casser quelque chose. La deuxième oppose la Fed au Trésor. Un État dont les besoins de financement explosent a intérêt à ce que la banque centrale reste un acheteur stable de sa dette ; une Fed qui se retire en vendant ses Treasuries fait monter le coût d’emprunt du gouvernement au pire moment. La troisième oppose l’indépendance affichée à la coordination prônée. En appelant à fixer la cible de bilan main dans la main avec Bessent, Warsh risque de transformer un outil de politique monétaire en instrument de gestion de la dette publique, exactement le reproche que les faucons adressaient hier à la Fed de la pandémie.

L’orientation des prochains mois se lit donc ainsi. Sur les taux, statu quo subi. Sur le bilan, pas de relance brutale du QT, trop dangereuse, mais une offensive ciblée sur les MBS et la maturité du portefeuille, présentée comme une normalisation technique alors qu’elle porte une intention doctrinale forte. Warsh ne pourra pas faire la Fed plus petite qu’il rêve. Il peut, en revanche, la faire plus discrète, plus courte en duration, et moins présente sur le marché hypothécaire. C’est moins spectaculaire qu’un regime change. C’est déjà un changement de régime.

Sources

1. Federal Reserve, Policy Normalization, fin du runoff au 1er décembre 2025, décrue de plus de 2 200 milliards depuis juin 2022 (1 600 Md de Treasuries, 600 Md de MBS), part dans le PIB de 33 % à 20 % : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-normalization.htm
2. Congressional Research Service (Congress.gov), bilan de 8,9 trillions en 2022 à 6,5 trillions en 2025, QT terminé en décembre 2025, environ la moitié de l’expansion pandémique inversée : https://www.congress.gov/crs-product/IF12147
3. StreetStats, composition du bilan au 3 juin 2026 : 6 711 Md d’actifs, 4 469 Md de Treasuries, 1 965 Md de MBS : https://streetstats.finance/liquidity/fed-balance-sheet
4. PrimeRates, pic à 8,97 trillions en avril 2022, total à 6,66 trillions, reverse repo quasi vidé : https://primerates.com/primerate/fed-balance-sheet/
5. Wolf Street, 4 décembre 2025, QT total de 2,43 trillions sur trois ans et cinq mois, MBS à 2,05 trillions, plan de remplacement des MBS par des T-bills : https://wolfstreet.com/2025/12/04/fed-balance-sheet-qt-37-billion-in-november-2-43-trillion-from-peak-to-6-54-trillion/
6. Banking Exchange, 26 novembre 2025, arrêt du runoff des Treasuries au 1er décembre, réserves à 2,89 trillions, seuil de stress 2,5-2,7 trillions, poursuite du runoff MBS : https://www.bankingexchange.com/news-feed/item/10480-treasury-market-resilience-and-the-early-end-to-balance-sheet-runoff
7. Federal Reserve / Benzinga, 30 octobre 2025, fin du QT annoncée, bilan à 6,59 trillions, taux abaissé à 3,75-4,00 % : https://benzinga.com/markets/macro-economic-events/25/10/48506713/federal-reserve-decision-october-30-25-basis-point-fed-funds-rate-balance-sheet-qt-quantitative-tightening
8. CNBC, 17 juillet 2025, Warsh sur le regime change, le déficit de crédibilité, la coordination avec le Trésor sur la cible de bilan : https://www.cnbc.com/2025/07/17/kevin-warsh-touts-regime-change-at-fed-and-calls-for-partnership-with-treasury.html
9. QuantSandbox, pic à 8,95 trillions avril 2022, estimations de bilan d’équilibre à 6,0-6,5 trillions, débat sur la détention de MBS : https://quantsandbox.orientedplatforms.com/learn/fed_balance_sheet
10. Federal Reserve, prestation de serment de Warsh comme 17e président, 22 mai 2026 : https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20260522a.htm