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Premier FOMC de Warsh : le statu quo facile, le reste beaucoup moins

La Fed devrait laisser ses taux inchangés ce 17 juin, pour le premier FOMC présidé par Kevin Warsh. Le vrai enjeu est ailleurs : un dot plot coincé entre une baisse de principe et une inflation à 4,2 %, un marché obligataire qui price déjà une hausse, et un président qui veut dégonfler le bilan. Les chiffres contre le communiqué.

La décision tombe ce 17 juin à 20 heures, heure de Paris. Le statu quo est joué d’avance. Tout le reste, beaucoup moins.

Kevin Warsh préside ce 16-17 juin son premier FOMC depuis son investiture du 22 mai. Le marché n’attend aucun mouvement de taux : les contrats à terme donnaient, au 13 juin, près de 97 % de chances d’un maintien de la fourchette à 3,50-3,75 %, inchangée depuis décembre 2025. Le suspense n’est donc pas la décision, c’est ce qui l’entoure : le nouveau dot plot, le ton du président, et la question de fond qu’il traîne depuis sa nomination, le bilan. Ce point d’étape prolonge notre suivi du bilan de la Fed sous Warsh et le fil macro du journal. Angle : le risque sur l’économie et l’emploi, sans perdre de vue l’obligataire, qui commande déjà.

Le décor : l’inflation a repris, l’emploi tient en surface

Warsh hérite d’un mandat dual sous tension. L’inflation a redécollé. L’IPC de mai, publié le 10 juin par le BLS, ressort à 4,2 % sur un an, son plus haut depuis avril 2023 et une troisième accélération mensuelle d’affilée, après 3,3 % en mars et 3,8 % en avril. L’énergie explique plus de 60 % de la hausse du mois, conséquence directe du choc pétrolier lié à la guerre d’Iran et au détroit d’Ormuz, sujet que nous avons documenté dans le come-back de l’inflation US et le risque inflationniste persistant. Bonne nouvelle relative pour la Fed : le cœur, hors énergie et alimentation, n’a progressé que de 0,2 % sur le mois, à 2,9 % sur un an. Le choc reste pour l’instant cantonné à l’énergie, sans diffusion massive au reste des prix.

L’emploi, lui, tient. Mai a vu 172 000 créations de postes, très au-dessus des 85 000 attendus, et le chômage est resté à 4,3 %. C’est la meilleure séquence sur trois mois depuis plus de deux ans. Mais sous la surface, deux signaux pèsent dans l’autre sens. Les salaires horaires ne montent que de 3,4 % sur un an, sous l’inflation à 4,2 % : le pouvoir d’achat recule d’environ 0,7 %, pour le deuxième mois consécutif. Et le chômage de longue durée représente désormais 27,5 % des sans-emploi, en hausse de 524 000 sur un an. Le marché du travail est solide en façade, mais l’économie réelle des ménages se tend. C’est tout le piège : l’inflation plaide pour ne pas baisser, le revenu réel qui s’érode plaide pour ne pas surresserrer.

Le dot plot, vrai juge de paix

Comme toutes les réunions de mars, juin, septembre et décembre, celle-ci s’accompagne du SEP, les projections trimestrielles des membres, dont le fameux dot plot. C’est lui qu’il faut lire, pas la décision.

En mars, la médiane des 19 participants plaçait le taux directeur à 3,4 % fin 2026, soit une seule baisse de 25 points de base, puis une autre en 2027 pour finir à 3,125 %, niveau aussi retenu en longer-run, le plus haut depuis 2016. La même grille voyait une inflation PCE à 2,7 % fin 2026, une croissance de 2,4 % et un chômage de 4,4 %. Détail qui compte : 16 des 19 membres voyaient déjà des risques haussiers sur le cœur d’inflation.

Dot plot de mars 2026 : le taux fin 2026 vu par les 19 membres médiane : une baisse, à 3,4 % 3,6 % 3,4 % 3,1 % 2,9 % 2,6 % 7 : statu quo (taux actuel) 7 : une baisse (médiane) 2 : deux baisses 2 : trois baisses 1 : quatre baisses Médiane mars : une baisse en 2026, à 3,4 %. Depuis, l'IPC est monté à 4,2 % et le marché price désormais un relèvement en décembre. Source : Federal Reserve, Summary of Economic Projections, 18 mars 2026.

Trois mois plus tard, l’inflation a accéléré et les marchés ont décroché de cette grille : après l’IPC de mai, les contrats à terme intègrent désormais que le prochain mouvement de la Fed sera une hausse, attendue en décembre. D’où l’enjeu du jour. Si la médiane de juin conserve sa baisse, Warsh maintient sur le papier un biais accommodant contre une inflation à 4,2 %, au risque de la crédibilité. Si la baisse disparaît et que la médiane remonte vers 3,6 % ou plus, la Fed valide ce que le marché price déjà, et acte un virage. Le nombre à surveiller tient en un chiffre : la médiane 2026.

L’obligataire commande déjà

Pendant que la Fed temporise, le marché obligataire, lui, a tranché. Le 10 ans, repère du coût d’emprunt de l’État fédéral, évolue autour de 4,45 % au 15 juin, après être monté jusqu’à près de 4,7 % au plus fort de la guerre, alors qu’il cotait sous 4 % avant le conflit. Le 30 ans a touché 5,2 % à la mi-mai, son plus haut depuis 2007. Le 2 ans, plus sensible à la politique de la Fed, tourne autour de 4,05 %.

L'obligataire a déjà bougé (rendements du Trésor US, 15 juin 2026) 2 ans 4,05 % 10 ans 4,45 % 30 ans 4,96 % pic 30 ans mi-mai : 5,2 % (plus haut depuis 2007) Prime de terme tendue par le choc énergétique, les déficits et la dépense de défense ; détente récente sur l'accord de paix préliminaire avec l'Iran. Sources : CNBC, CNN (mai-juin 2026).

Cette courbe raconte une histoire que la Fed ne contrôle pas. La prime de terme, le supplément de rendement exigé pour prêter à long terme, est gonflée par trois forces : le choc énergétique iranien, les déficits et la hausse de la dépense de défense. Le long de la courbe, le marché fait déjà une partie du resserrement que la Fed n’assume pas sur ses taux courts. La détente des derniers jours, sur fond d’accord de paix préliminaire entre Washington et Téhéran le 15 juin, montre à quel point ces niveaux dépendent d’une variable géopolitique, pas d’une décision de banque centrale.

Le bilan, l’arme que Warsh veut dégainer

C’est là que le nouveau président devient imprévisible. Warsh est un critique de longue date du bilan de la Fed, gonflé à environ 6 600 milliards de dollars, près de 25 % du PIB contre 6 % avant 2008. Il dénonce une « dominance monétaire » où l’assouplissement quantitatif profite d’abord aux détenteurs d’actifs financiers, distord les marchés et facilite l’endettement public. Son intention affichée : ramener le bilan vers 4 000 milliards, en concertation avec le Trésor, soit la normalisation de bilan la plus agressive que la Fed ait menée. Sa thèse, contre-intuitive : un bilan plus petit pourrait justifier des taux directeurs plus bas, les deux outils cessant de travailler à contre-sens.

Le problème, pour l’obligataire, est exactement là. Accélérer le resserrement quantitatif rendrait au marché de la duration à absorber, ce qui pousse mécaniquement les taux longs et les taux hypothécaires vers le haut, au moment précis où la prime de terme est déjà tendue. Et l’avertissement opérationnel est récent : fin 2025, la combinaison du QT et des emprunts de l’État avait asséché les marchés monétaires, forçant la Fed à stopper net et à racheter des titres courts. L’instinct de Warsh se heurte donc à deux murs, la fragilité du long terme et la demande de réserves des banques. À surveiller : toute mention, aujourd’hui, d’un calendrier sur le bilan serait un signal plus lourd que le dot plot. En toile de fond, Jerome Powell, resté au conseil pour assurer la continuité, a publiquement mis en garde contre les pressions politiques sur l’indépendance de l’institution.

Les options de Warsh

Le statu quo de taux est verrouillé. Le vrai choix porte sur la trajectoire, et aucune option n’est confortable. Garder la baisse dans les dots, c’est tenir un biais accommodant que l’inflation à 4,2 % rend difficile à défendre, et que le marché ne croit plus. La supprimer, voire pencher vers une hausse, c’est s’aligner sur les données, mais resserrer sur une économie où le revenu réel des ménages recule déjà et où le chômage de longue durée monte. Communiquer moins, comme Warsh le revendique avec ses « réunions plus brouillonnes » et son recul sur la forward guidance, c’est rendre chaque mot plus lourd, donc le marché plus nerveux. Et ouvrir le chantier du bilan, c’est tirer sur le levier le plus risqué pour des taux longs déjà sous tension.

Le bind est réel. Warsh ne peut pas baisser sans capituler sur l’inflation, ne peut pas monter sans frapper une demande déjà fragilisée, et ne peut pas dégonfler le bilan sans soulever le long terme qu’il ne maîtrise pas. Son premier FOMC est moins une décision qu’un positionnement. À guetter ce soir : la médiane 2026, la dispersion des dots et d’éventuelles dissidences, dans les deux sens, et le moindre mot sur le bilan. Une enquête de la Duke University menée début juin auprès d’anciens responsables de la Fed donnait la moitié d’entre eux pour un relèvement probable en 2026. Le joker s’appelle Ormuz : si l’accord de paix tient et que le pétrole reflue, le choc énergétique se vide, le cœur du problème de Warsh se desserre, et la baisse de principe redevient soutenable. Sinon, le statu quo d’aujourd’hui ne sera que la partie facile.

Sources

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