Dette américaine : le pari à crédit des hedge funds

Washington emprunte en vendant des obligations que les investisseurs peuvent ensuite échanger. Une partie de leurs acheteurs, les hedge funds, finance ces titres avec de l’argent emprunté à très court terme. Ces fonds d’investissement cherchent notamment à exploiter de petits écarts de prix entre obligations et contrats à terme. En période calme, ils contribuent à rapprocher les prix et à absorber les titres. Si leurs prêteurs réduisent le financement, les acheteurs peuvent devenir vendeurs forcés.

Une étude rendue publique par la Réserve fédérale le 22 juin 2026 estime à 830 milliards de dollars les positions de cash–futures basis trade des grands hedge funds en septembre 2025. Les mêmes fonds totalisent environ 2 400 milliards de dollars d’expositions longues aux Treasuries, les titres du Trésor américain, dont 305 milliards attribués aux arbitrages sur swaps. La méthode reconstitue les usages à partir de déclarations réglementaires. Ces chiffres datés mesurent des positions estimées, avec un périmètre distinct des pertes éventuelles. ¹

Le risque apparaît à un moment précis : l’acheteur qui soutenait le marché doit trouver des liquidités pour lui-même. Le Fonds monétaire international, dans son rapport du 12 octobre 2026, décrit ce basculement. Les fonds peuvent améliorer la liquidité et la formation des prix en période normale ; le levier et la concentration des positions peuvent amplifier les écarts lorsque les intermédiaires perdent leur capacité à intervenir. C’est un mécanisme conditionnel à examiner jusqu’au financement. ²

Le client achète une exposition au taux, le hedge fund achète l’obligation

Un gestionnaire d’actifs souhaite s’exposer à la dette américaine sans immobiliser immédiatement tout le capital nécessaire pour acheter les titres. Il acquiert des contrats à terme sur Treasuries. Ces contrats, ou futures, permettent de prendre une position sur le prix d’obligations livrables à une date ultérieure en déposant une marge auprès de la chambre de compensation. La demande de futures peut alors faire monter leur prix relativement à celui des obligations détenues directement.

De l’autre côté, le fonds vend le future et achète une obligation éligible à sa livraison. Il cherche à capter l’écart de prix après les frais de financement, le portage et les conditions de livraison. Le titre sert de garantie à un repo : le fonds reçoit du cash contre des titres avec engagement de rachat. La différence entre prix de vente et prix de rachat représente le coût du financement. Un intermédiaire de marché, ou dealer, souvent rattaché à une banque, relie ce besoin aux liquidités fournies notamment par les fonds monétaires.

L’arbitrage existe parce que les deux marchés ne réunissent pas les mêmes participants, ne supportent pas les mêmes contraintes et ne valorisent pas exactement les mêmes services. Les futures offrent aux investisseurs un outil commode pour obtenir rapidement de la duration, c’est-à-dire une sensibilité aux taux. Les hedge funds apportent, en face, une capacité d’acheter les titres physiques. Leur présence contribue ainsi à absorber la dette émise par le Trésor et à rapprocher les prix. La Fed a documenté ce rôle dans une étude de mars 2024, en rappelant que des positions vendeuses sur futures ne correspondent pas toutes à du basis trade. ³

Méthode et limites

Le gestionnaire achète des futures ; le hedge fund les vend et détient des obligations cash financées par repo. Le dealer mobilise notamment les liquidités des fonds monétaires. Les flèches décrivent les relations et le refinancement, sans attribuer de volumes à chaque liaison. Les 830 milliards de dollars sont une estimation de positions en septembre 2025, publiée par la Fed en juin 2026.

Le rendement unitaire recherché est souvent faible. C’est précisément ce qui rend le levier attrayant. Si le prêteur accepte un titre avec une décote de garantie, ou haircut, très réduite, la majeure partie de l’achat peut être financée par l’emprunt. Le future, lui aussi, permet une exposition importante relativement à la marge initiale. Un tel montage associe deux exigences distinctes : conserver l’accès au repo et satisfaire les appels de marge du marché à terme. Les pertes de marché ne sont pas nécessairement symétriques au même instant sur les deux jambes de l’opération, surtout lorsque l’écart censé converger s’élargit.

Le montant des deux jambes doit être ajusté : les obligations éligibles et le future présentent des sensibilités aux taux et des conditions de livraison particulières. Le gérant tient compte des facteurs de conversion et de l’obligation la moins coûteuse à livrer. Les positions vendeuses de la catégorie leveraged funds du régulateur américain des marchés à terme, la CFTC, incluent d’autres stratégies. La Fed décrit ainsi cet indicateur comme susceptible de surestimer le seul basis trade. ³

La Fed reconstitue sept usages des obligations

La réponse vient d’un travail patient sur les positions des fonds, plutôt que de l’addition de tous les contrats à terme. Dans son étude de juin 2026, Phillip Monin utilise les déclarations mensuelles contenues dans les Form PF trimestriels des grands hedge funds. Il cherche les fonds présentant simultanément des obligations longues, des positions dérivées courtes et des emprunts repo nets. À l’échelle d’un fonds, sa mesure de basis trade retient la plus petite de ces trois expositions, après conversion et classification des stratégies. Ce croisement limite les doubles comptes évidents ; il ne transforme pas les déclarations agrégées en historique exhaustif de chaque opération. ¹

La Fed répartit environ 2 400 milliards de dollars d’expositions longues entre sept usages en septembre 2025. Le basis trade, 830 milliards, et les swaps, 305 milliards, en représentent un peu moins de la moitié. Les autres usages comprennent les stratégies de courbe et les couvertures de maturité. Un poste de 245 milliards correspond à des Treasuries conservés en réserve de liquidité. La somme des catégories arrondies atteint 2 395 milliards. ¹

Méthode et limites

Les sept catégories exclusives de la décomposition Fed sont présentées sur une échelle commune de 0 à 900 milliards. Leurs montants arrondis totalisent 2395 milliards, proches des 2400 milliards annoncés. Ces expositions ne décrivent ni des pertes ni un cumul annuel de transactions. La réserve de liquidité correspond à des titres Treasury non grevés, retenus dans les positions longues, et non à un solde d’espèces.

La concentration mérite autant d’attention que le total. Les 50 plus grands fonds par exposition brute aux Treasuries concentrent environ 90 % de l’exposition du groupe couvert en septembre 2025, contre 84 % début 2023. L’exposition brute globale atteint 4 000 milliards, composée de 2 400 milliards de positions longues et de 1 600 milliards de positions courtes. Ces notionnels décrivent les engagements ; le besoin de liquidités et les fonds propres répondent à d’autres mesures. ¹

Un autre chiffre circule : 631 milliards de dollars, publié en décembre 2025 par la Banque des règlements internationaux (BRI) à propos du swap spread trade. Il s’agit d’une borne supérieure indirecte, déduite du reliquat de positions longues non appariées aux courtes au deuxième trimestre 2025. Les 305 milliards de la Fed correspondent à une estimation construite autrement, pour septembre 2025. Les deux résultats ne décrivent ni le même indicateur ni la même date. Ils montrent l’importance des conventions de mesure plutôt qu’une contradiction qu’il suffirait de trancher en choisissant le plus gros montant. ⁴¹

L’Office of Financial Research, ou OFR, fournit une autre reconstruction. Son analyse publiée le 19 août 2026 estime les avoirs physiques des fonds à 2 000 milliards de dollars fin 2025, environ 7 % des 28 900 milliards de dette négociable retenue. L’OFR part des expositions Form PF et retire des positions en futures et options. La Fed donne pour septembre 2025 une part proche de 8,5 %, avec les Treasuries détenus par les investisseurs privés comme dénominateur. Les deux ratios gardent donc leurs périodes et méthodes propres. ⁵¹

Le repo relie le levier des fonds aux taux monétaires

L’histoire dépasse les résultats des hedge funds. Le 28 mai 2026, deux économistes de la Fed de Dallas soulignent qu’une demande accrue de financement des arbitrages sur obligations s’est imposée sur les marchés monétaires. Selon leurs calculs, l’emprunt repo net des hedge funds atteint environ 1 800 milliards de dollars à fin 2025, soit 6 % de l’encours des notes et obligations négociables retenues dans leur étude. Cette mesure soustrait les prêts de cash via repo inversé aux emprunts repo. Elle se distingue des 3 000 milliards d’emprunts repo bruts recensés par la Fed en septembre 2025. Et aucune des deux ne mesure directement le seul basis trade. ⁶¹

Pourquoi cet endettement compte-t-il pour les taux ? Les fonds monétaires et d’autres prêteurs fournissent du cash aux dealers, qui le prêtent aux hedge funds contre des obligations. Ce circuit mobilise du bilan bancaire et de la capacité de crédit à court terme. Lorsqu’une grande quantité d’arbitrages réclame simultanément du financement, l’argent garanti par des Treasuries peut devenir relativement plus cher. Les économistes de Dallas trouvent une association entre la croissance de ces positions et un élargissement de 10 à 20 points de base de certains écarts de taux repo sur la décennie. Ils précisent explicitement qu’une causalité isolée ne peut être déduite de leur régression : la demande d’obligations et leurs émissions influencent à la fois l’intérêt pour ces opérations et les conditions de financement. ⁶

Méthode et limites

Les positions longues passent approximativement de 0,6 à 2,4 mille milliards de dollars entre 2014 et fin 2025. Le repo net de 1,8 mille milliards fin 2025 mesure les emprunts moins les prêts repo. Le rapprochement avec 10 à 20 points de base de spreads sur la décennie est une association économétrique présentée par la Fed de Dallas. Les dénominateurs et périodes restent séparés et la causalité isolée demeure ouverte.

Le Trésor trouve des acheteurs, et ces acheteurs doivent renouveler leur financement. Le SOFR, calculé à partir d’opérations repo au jour le jour garanties par des Treasuries, renseigne le prix de ce cash sécurisé. Pour attribuer une tension à un désendettement des arbitrages, il faudrait aussi suivre réserves bancaires, émissions, fins de trimestre et écarts entre obligations et futures.

Mars 2020 et avril 2025, deux alertes à distinguer

En mars 2020, lorsque les investisseurs ont cherché du cash en pleine crise sanitaire, le marché des Treasuries a lui-même subi des tensions majeures. Des travaux ultérieurs de la Fed ont documenté le rôle des débouclages de basis trade dans cet épisode : vendre les obligations physiques et racheter les futures pour fermer l’arbitrage peut accentuer une pression vendeuse sur les titres, précisément au moment où les dealers ont le moins de marge pour les absorber. Le financement et la liquidité de marché peuvent alors se détériorer ensemble. D’autres causes, notamment la liquidation d’actifs par une grande variété d’investisseurs, ont également joué. Attribuer l’ensemble de mars 2020 aux hedge funds serait excessif. ³⁷

Avril 2025 présente une autre configuration. Après les annonces de droits de douane du 2 avril, les rendements longs se tendent et la profondeur du marché se dégrade. La Fed de Dallas constate des positions de basis trade relativement stables et des indicateurs de prix plus résistants qu’en 2020. Roberto Perli, de la Fed de New York, rapporte en revanche des débouclages d’arbitrages sur swap spreads qui auraient vraisemblablement amplifié la hausse des rendements longs. ⁷⁸

La reconstitution de juin 2026 quantifie cet autre canal : environ 60 milliards de dollars de positions sur swap spreads auraient été réduits en avril 2025, puis 40 milliards supplémentaires en mai. Les encours estimés remontent ensuite vers 305 milliards en septembre. Ces chiffres concernent la réduction de positions d’arbitrage, sans fournir une mesure directe des ventes nettes de titres imposées au marché. Ils rappellent à quel point le mot « deleveraging » recouvre des séquences opérationnelles différentes. ¹

Méthode et limites

Le panneau 2020 décrit qualitativement des débouclages de basis trade pendant la recherche généralisée de cash. Il ne trace aucune série inventée. Les baisses de 60 puis 40 milliards en 2025 sont des réductions estimées de positions swap spread. Elles restent distinctes de volumes de ventes nettes forcées. Les indicateurs de basis cash–futures sont décrits comme relativement stables dans cet épisode.

Cette différence oblige à regarder la structure des positions, les prêteurs et la capacité des intermédiaires. L’étude de Dallas de juillet 2025 conclut que le basis trade peut être plus sensible à une dégradation de l’intermédiation qu’à une hausse isolée du coût du financement. Son exercice de sensibilité laisse hors périmètre les risques liés aux marges, une limite essentielle pour interpréter la résistance observée. ⁷

L’appel de marge est le moment où la mécanique rencontre la trésorerie

Un fonds peut détenir une position économiquement couverte et manquer malgré tout de liquidités disponibles. Prenons un exemple fictif : un portefeuille de 100 millions de dollars d’obligations, financé par 99 millions de repo lorsque le prêteur applique une décote de 1 %. L’apport de 1 million finance ici la seule jambe obligataire. Si le prêteur passe à 3 %, en supposant le prix des titres inchangé, la dette repo finançable recule à 97 millions. Il faut trouver 2 millions supplémentaires pour maintenir la même position. Le calcul laisse hors périmètre les marges futures, les mouvements de prix et les réserves du fonds.

Méthode et limites

L’apport affiché finance uniquement la jambe obligataire. Pour un titre de 100 millions à valeur inchangée, une décote repo de 1 % autorise 99 millions de prêt et demande 1 million d’apport. À 3 %, le prêt tombe à 97 millions et l’apport atteint 3 millions, soit 2 millions supplémentaires. Le scénario exclut les marges sur futures, les variations de prix, les coûts et les réserves du gérant. Les entrées sont hypothétiques.

En situation réelle, la difficulté peut être plus complexe. Une hausse de volatilité peut entraîner des appels de marge sur les futures ; une divergence imprévue des prix cash et futures peut créer des pertes temporaires ; les prêteurs peuvent augmenter les décotes ou refuser un renouvellement. Le gérant doit alors utiliser ses réserves de cash, réduire d’autres positions ou vendre l’obligation. Si plusieurs fonds vendent simultanément, le prix du titre peut baisser, ce qui détériore à son tour la valeur du collatéral. Le choc initial, modeste à l’échelle du Trésor américain, peut ainsi circuler entre marché des titres, marché à terme et financement repo.

Le rapport d’octobre 2026 du FMI étudie cette asymétrie. Quand la capacité d’intermédiation se raréfie, les positions à levier sont associées à une amplification des écarts. Dans une estimation, un écart-type supplémentaire de positionnement à levier est associé à 1,5 point de base de plus au 90e percentile de l’écart cash–futures sur huit semaines, avec une médiane inchangée. Ce résultat décrit une distribution conditionnelle, sensible à la capacité des intermédiaires. ²

Les banques restent au centre, même lorsque le risque paraît logé ailleurs

Le crédit repo passe largement par des dealers, le plus souvent adossés à des groupes bancaires. Ils peuvent prêter des liquidités contre obligations et se refinancer ailleurs, mais leurs contraintes de bilan limitent les volumes qu’ils peuvent porter ou stocker dans une crise. Les hedge funds les plus actifs utilisent aussi des services de prime brokerage : financement, conservation, marge et exécution. Une perte importante chez un fonds peut donc remonter à ses intermédiaires, qui réévaluent ensuite les conditions consenties à d’autres clients.

Le FMI estime les actifs bruts mondiaux des hedge funds à environ 13 000 milliards de dollars début 2026, contre 4 000 milliards en 2013, et leur exposition notionnelle brute, dérivés inclus, à plus de 40 000 milliards. Ces mesures se recoupent. La concentration des liens bancaires est évaluée séparément : sur les données de décembre 2025, les cinq premiers prestataires de prime brokerage servent des fonds représentant environ deux tiers des actifs sous gestion couverts par la mesure. Les actifs d’un fonds utilisant plusieurs prestataires sont répartis à parts égales entre eux pour ce calcul. Cette part renseigne la clientèle servie, avec un dénominateur distinct du crédit fourni. ²

Cette interdépendance nourrit une tension réglementaire. Une banque trop prudente peut retirer de la capacité de financement au mauvais moment ; une banque trop accommodante peut encourager une accumulation de positions fragiles. Les règles sur le capital, les haircuts et la compensation centrale tentent de déplacer ce compromis. Il faut aussi regarder les connexions internationales : des fonds sont domiciliés dans les îles Caïmans, en Irlande ou au Luxembourg, parfois avec un gérant et des prêteurs situés dans d’autres pays. Le FMI souligne les lacunes persistantes de données sur ces relations. ²

La compensation centrale arrive, avec ses avantages et ses coûts

Le régulateur américain des marchés financiers, la SEC, fixe au 31 décembre 2026 l’échéance de compensation centrale de certaines transactions cash Treasury éligibles, puis au 30 juin 2027 celle de certains repos. La chambre centrale s’interpose entre les parties et permet de compenser des positions opposées. Elle peut réduire les expositions bilatérales et le bilan mobilisé par les intermédiaires, avec des marges et des obligations opérationnelles propres. Le champ dépend des transactions et des participants. ⁹

Le 30 octobre 2026, la SEC a accordé des exemptions sous conditions à certains repos intra-groupe et à certaines opérations impliquant des contreparties non américaines. Les limites et attestations prévues bornent cet allègement. La portée réelle de la réforme doit donc être lue dans le cadre mis à jour. ¹⁵

L’OFR avait simulé en janvier 2026 l’application du cadre qu’il étudiait aux repos de janvier à août 2025, à transactions et comportements inchangés. 45 % de l’encours quotidien moyen était déjà compensé centralement ; la part aurait atteint 77 % dans cet exercice. Les exceptions laissaient un solde de 23 % hors champ. Cette comparaison mesure le périmètre d’un cadre antérieur aux exemptions d’octobre, sur une population historique de transactions. ¹⁰¹⁵

Méthode et limites

Les 45 % observés et 77 % simulés sont des parts du montant moyen quotidien de repos Treasury en encours du 1er janvier au 30 août 2025. La figure OFR ne nette pas les repos de sens opposés. Le scénario maintient transactions et comportement constants sous un périmètre de règle modélisé. Le résultat est un contrefactuel, sans promesse sur la part effective après réforme. La SEC a ajouté des exemptions le 30 octobre 2026 et un aménagement opérationnel le 4 novembre. Les échéances des transactions éligibles restent le 31 décembre 2026 pour le cash et le 30 juin 2027 pour le repo.

Une note de l’OFR publiée en mars 2026 reprend une estimation d’environ 75 % de l’activité repo Treasury des hedge funds hors compensation centrale. Sa période de référence et sa population diffèrent du ratio de 45 % pour le marché dans son ensemble. Son analyse du repo sponsorisé couvre notamment octobre 2019 à octobre 2024 et décrit les incitations des intermédiaires à utiliser la compensation pour gérer leur bilan. ¹¹

Le 4 novembre 2026, un autre ordre de la SEC a facilité, sous conditions, le traitement dans la réserve clients des marges Treasury livrées par un courtier sur une base nette dans un compte regroupant plusieurs clients. La décision touche les ressources que l’intermédiaire doit mobiliser. L’effet pour chaque fonds dépendra des contrats, des marges et de la mise en œuvre. ¹⁶

La compensation centrale concentre aussi la gestion des défaillances et peut appeler davantage de liquidités lorsque les marges augmentent. Les gains de bilan des dealers et la trésorerie nécessaire aux fonds doivent être évalués ensemble. Dans ses recommandations du 9 juillet 2025, le Conseil de stabilité financière appelle à renforcer les données et l’encadrement du levier, en s’appuyant aussi sur les travaux de préparation aux appels de collatéral. ¹²

Jusqu’où la Fed peut-elle servir de coupe-circuit ?

La Réserve fédérale dispose d’outils pour injecter des liquidités dans le système financier lorsque les marchés monétaires se bloquent. Sa Standing Repo Facility permet des opérations garanties par des titres auprès de contreparties éligibles, dont les primary dealers et certaines banques. Les hedge funds n’y ont pas accès directement en tant que hedge funds. Ils peuvent bénéficier indirectement d’un meilleur fonctionnement du financement si leurs intermédiaires peuvent eux-mêmes accéder à la liquidité. Le résultat dépend toutefois du comportement des dealers, des garanties, de la tarification et de la nature du choc. ¹³

Une facilité de liquidité peut soutenir le fonctionnement du marché et aider à absorber un choc de trésorerie. La solvabilité d’un fonds, la rentabilité de sa stratégie et les retraits de ses investisseurs restent des questions distinctes. La transmission passe par les intermédiaires éligibles, leurs garanties et leur décision de relayer le financement.

Un risque de refinancement à surveiller

Les travaux de la Fed, de la BRI, de l’OFR et du FMI décrivent des fonds devenus importants dans la demande de Treasuries, avec des stratégies différentes et des besoins de financement liés. La pression peut circuler entre repo, marges sur futures et bilans bancaires. C’est la combinaison de ces canaux qui donne au levier sa portée systémique. ¹²⁴

L’hypothèse la plus préoccupante combine plusieurs événements : un mouvement brutal des rendements, une raréfaction du repo, une hausse simultanée des exigences de marge et une capacité réduite des dealers à reprendre les obligations. Les ventes forcées aggraveraient alors les mouvements de prix et pourraient tendre les conditions de financement d’autres secteurs. Le mécanisme est cohérent avec les épisodes historiques et la littérature économique. Sa probabilité à l’horizon de novembre 2026 n’est pas quantifiable à partir des sources publiques consultées.

La résistance du basis trade en avril 2025 constitue un contrepoint important. Dans son rapport de mai 2026, la Fed jugeait encore les banques solides et les capacités des dealers robustes, sur les informations alors disponibles. Le FMI relevait en octobre une modération plus récente de son indicateur indirect d’empreinte du basis trade. Ces observations aident à calibrer la surveillance du risque. ¹⁴²

Une surveillance utile rapprocherait positions vendeuses sur futures, emprunts repo nets, écarts corrigés des options de livraison, coût du financement, décotes et profondeur des marchés. Une dégradation persistante sur plusieurs de ces dimensions étayerait un scénario de ventes contraintes. Des positions stables et un refinancement accessible l’affaibliraient. La limite demeure l’accès à une vue quotidienne et consolidée de ces informations.

Les hedge funds peuvent aider Washington à placer ses obligations. Leur contribution repose en partie sur le renouvellement du crédit qui les finance. Le point de rupture apparaît lorsque l’acheteur doit vendre pour satisfaire son prêteur. Savoir quels intermédiaires peuvent encore conserver ou reprendre les titres à cet instant est une question centrale pour la stabilité du marché.

Prolonger la lecture

Notre dossier sur les acheteurs de dette qui empruntent situe ces fonds parmi les autres détenteurs d’obligations. L’analyse du repo et de la circulation du collatéral détaille le financement garanti au cœur du montage.

Méthode et limites

Collecte documentaire arrêtée au 5 novembre 2026. Les montants de positions sont des reconstitutions institutionnelles, avec leurs périodes et définitions. L’enquête confronte les travaux de la Fed, de la BRI, de l’OFR et du FMI et actualise la partie réglementaire avec les ordres SEC des 30 octobre et 4 novembre. Plusieurs institutions réutilisent Form PF : leurs publications ne constituent donc pas autant de jeux de données indépendants. Les données des fonds et de leurs prêteurs restent retardées et incomplètes.

La décomposition détaillée de la Fed porte principalement sur septembre 2025. Les mesures de fin 2025 de l’OFR et de Dallas utilisent d’autres reconstructions et dénominateurs. Les associations économétriques conservent leurs conditions et leurs limites causales. Les montants publiés ne permettent de calculer ni une probabilité de crise au 5 novembre ni les pertes d’une banque. Aucun cours de marché en temps réel ou prévision de rendement n’est utilisé.

Le scénario de décote suppose des titres valant 100 millions de dollars à prix constant : (1 − 1 %) × 100 = 99 millions de financement, puis (1 − 3 %) × 100 = 97 millions, soit 2 millions de trésorerie supplémentaire à apporter. Ce calcul exclut les marges futures, les variations de prix et les réserves propres du fonds. Le visuel d’ouverture est conceptuel ; les infographies distinguent données estimées, mécanismes et hypothèses.

Licence éditoriale : CC BY 4.0.

Sources et références

1. S01 · Federal Reserve / Phillip Monin · 2026-06-22 · Consulté le : 5 novembre 2026FEDS Notes: Decomposing Hedge Funds U.S. Treasury Exposures
   Passages et périmètre

   Note du 22 juin 2026, données principales de septembre 2025. Décomposition séquentielle des expositions des grands fonds déclarant via Form PF. 830/305/395/375/245/175/70 Md$, somme arrondie 2 395. Les 245 Md$ désignent des titres Treasury conservés en réserve de liquidité, selon l’appendice. Réductions estimées de positions swap spread : 60 Md$ en avril et 40 en mai 2025, distinctes des ventes nettes de titres.

2. S02 · IMF · 2026-10-12 · Consulté le : 5 novembre 2026GFSR October 2026 chapter 2 Hedge Funds and Financial Stability
   Passages et périmètre

   GFSR d’octobre 2026, chapitre 2. Figure 2.5, page imprimée 29 : prime brokers, actifs sous gestion de décembre 2025 répartis entre prestataires. Encadré 2.2, page 38 : association conditionnelle de 1,5 pb au 90e percentile sur huit semaines pour un écart-type supplémentaire de positionnement, médiane inchangée. Expositions et actifs bruts se recoupent.

3. S03 · Federal Reserve · 2024-03-08 · Consulté le : 5 novembre 2026Quantifying Treasury Cash-Futures Basis Trades
   Passages et périmètre

   Note du 8 mars 2024. Arbitrage obligations/futures, financement, options de livraison et limites de l’indicateur CFTC des positions vendeuses des leveraged funds. Les ventes de mars 2020 s’inscrivent dans un épisode à causes multiples.

4. S04 · BIS · 2025-12 · Consulté le : 5 novembre 2026Sizing up hedge funds relative value trades in US Treasuries and swaps
   Passages et périmètre

   Encadré du Quarterly Review de décembre 2025. Borne supérieure indirecte de 631 Md$ pour les stratégies de swap spread au deuxième trimestre 2025. Le reliquat de positions longues peut inclure d’autres usages ; périmètre différent des 305 Md$ estimés par la Fed en septembre.

5. S05 · OFR Berg Stemp · 2026-08-19 · Consulté le : 5 novembre 2026Hedge Funds Cash Treasury Holdings Reach 2 Trillion
   Passages et périmètre

   Article du 19 août 2026, données fin 2025. Reconstruction des avoirs physiques à partir des expositions Form PF diminuées de positions en futures/options : 2 000 Md$, environ 7 % de 28 900 Md$ de dette négociable retenue en valeur de marché. La série est estimée.

6. S06 · Dallas Fed Kahn McCormick · 2026-05-28 · Consulté le : 5 novembre 2026Rising hedge fund leverage affects monetary policy implementation
   Passages et périmètre

   Article du 28 mai 2026. Repo net estimé à 1 800 Md$ fin 2025 ; exposition longue d’environ 600 Md$ en 2014 à 2 400 Md$ fin 2025. Élargissement associé de 10–20 pb de certains écarts repo sur la décennie, avec réserve causale explicite des auteurs.

7. S07 · Dallas Fed Ramaswamy et al · 2025-07-15 · Consulté le : 5 novembre 2026How sensitive is Treasury cash-futures basis to funding condition shifts?
   Passages et périmètre

   Analyse du 15 juillet 2025 comparant mars 2020 et avril 2025. Résistance du basis et importance de l’intermédiation. L’exercice de sensibilité au financement exclut les risques de marge.

8. S08 · New York Fed Roberto Perli · 2025-05-09 · Consulté le : 5 novembre 2026Recent Developments in Treasury Market Liquidity and Funding Conditions
   Passages et périmètre

   Discours du 9 mai 2025. Roberto Perli rapporte des débouclages de swap spread qui auraient vraisemblablement amplifié la hausse des rendements longs. Interprétation attribuée, distincte d’une mesure directe des ventes contraintes.

9. S09 · SEC · Calendrier consulté le 5 novembre 2026 · Consulté le : 5 novembre 2026Treasury Clearing Implementation
   Passages et périmètre

   Calendrier et périmètre de conformité consultés le 5 novembre 2026. Certaines transactions cash éligibles : 31 décembre 2026 ; certains repos éligibles : 30 juin 2027. Champ, exceptions et participants à vérifier ensemble.

10. S10 · OFR Cenicola Heilbron Mann Paddrik · 2026-01-29 · Consulté le : 5 novembre 2026How Will Central Clearing Impact the Repo Market?
    Passages et périmètre

    Étude du 29 janvier 2026 sur janvier–août 2025. Part du montant d’encours quotidien moyen de repos Treasury : 45 % observé, 77 % dans le scénario réglementaire statique. Transactions et comportements inchangés, avant les exemptions d’octobre 2026 ; les repos opposés ne sont pas nettés dans la figure 2.

11. S11 · OFR Karunamuni Mann · 2026-03-03 · Consulté le : 5 novembre 2026Hedge Fund Participation in Cleared RepoDocument complémentaire officiel
    Passages et périmètre

    Note de mars 2026 citant une estimation de 75 % de l’activité repo Treasury des fonds hors compensation. Le travail empirique sur le repo sponsorisé couvre octobre 2019–octobre 2024 et mobilise notamment Form PF 2024 T3. Certaines comparaisons de repos incluent un peu de collatéral hors Treasury. La publication ne date pas l’estimation à mars 2026.

12. S12 · Financial Stability Board · 2025-07-09 · Consulté le : 5 novembre 2026Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report
    Passages et périmètre

    Rapport final du 9 juillet 2025. Recommandations internationales sur les données, le levier, les contreparties et la coopération, en lien avec les travaux de préparation aux appels de collatéral. Statut de recommandation.

13. S13 · New York Fed · Critères consultés le 5 novembre 2026 · Consulté le : 5 novembre 2026Standing Repo Counterparties
    Passages et périmètre

    Critères actuels des contreparties repo permanentes et liste des établissements éligibles. Banques et primary dealers agréés ; les hedge funds ne bénéficient pas d’un accès direct au seul titre de leur statut de fonds.

14. S14 · Federal Reserve · 2026-05 · Consulté le : 5 novembre 2026Financial Stability Report, Leverage in the Financial Sector
    Passages et périmètre

    Financial Stability Report de mai 2026, section levier. Jugements sur les banques et intermédiaires à partir des informations alors disponibles, dont données de 2025 T3 et enquêtes début 2026. Ce constat conserve sa date.

15. S15 · SEC · 2026-10-30 · Consulté le : 5 novembre 2026Order 34-106789: inter-affiliate and non-US repo reliefDocument complémentaire officiel
    Passages et périmètre

    Ordre du 30 octobre 2026 et communiqué officiel. Allègements conditionnels pour certains repos intra-groupe et avec des contreparties non américaines, avec limites et attestations. Exemptions distinctes des dates de conformité ; cadre postérieur à la simulation OFR de janvier.

16. S16 · SEC · 2026-11-04 · Consulté le : 5 novembre 2026Order 34-106821: customer reserves and Treasury margin
    Passages et périmètre

    Ordre daté du 4 novembre 2026. Sous conditions, traitement Item 15 dans la réserve clients des brokers lorsque la marge Treasury est livrée sur une base nette en compte omnibus. Aménagement opérationnel de l’intermédiaire, avec protections applicables ; effet individuel sur la marge ou le coût d’un fonds à évaluer.