Dette publique : le dernier acheteur

Le 16 septembre 2026, les responsables de la Réserve fédérale américaine relèvent leur taux directeur. Dans la même réunion, quelques participants attirent l’attention sur une question d’une autre nature : le marché des emprunts du Trésor fonctionne normalement, mais la banque centrale doit être prête si ce fonctionnement se dégrade. Selon le compte rendu publié le 7 octobre, ces quelques participants proposent de renforcer les outils et la communication en cas de crise tout en limitant la place occupée par la Fed sur ce marché. Aucun sauvetage nouveau n’est annoncé. Les responsables discutent d’un risque et des moyens de s’y préparer. ^[1]

La distinction paraît subtile jusqu’au jour où les acheteurs se retirent. Les six premiers épisodes de cette enquête ont suivi une obligation depuis son adjudication jusqu’aux stocks des banques, aux portefeuilles à crédit, aux garanties réutilisées, aux appels de marge et à la vente qui peut se répercuter sur le coût d’emprunt de l’État. Au bout de cette chaîne apparaît un acteur capable de fournir les espèces que le marché ne trouve plus assez vite : la banque centrale.

Son intervention peut empêcher la contagion. Elle peut aussi modifier le partage du risque, influencer les prix et engager indirectement les finances publiques. Pour comprendre ce que recouvre ce pouvoir, il faut regarder les contrats et les sorties de crise, autant que les annonces faites en pleine panique.

Mars 2020 : lorsque l’actif le plus recherché ne trouve plus d’acheteur

Les obligations du Trésor américain jouent un rôle central dans la finance mondiale. Elles servent de placement, de réserve liquide et de garantie pour obtenir des prêts à court terme. Cette multiplicité d’usages les rend très demandées en temps ordinaire. En mars 2020, lorsque les investisseurs veulent simultanément des dollars immédiatement disponibles, elle transforme aussi leurs portefeuilles en une source potentielle de ventes pressées.

Les travaux de la Fed de New York décrivent des ventes de clients qui dépassent la capacité des banques intermédiaires à absorber les titres. Les transactions deviennent plus difficiles, les écarts entre les prix d’achat et de vente s’élargissent et la liquidité recule sur un marché pourtant considéré comme l’un des plus profonds au monde. Le problème menace alors l’ensemble des financements qui reposent sur ce marché. ^[5]

La Fed commence par élargir ses opérations de repo, ou pension livrée : elle remet temporairement des dollars à des contreparties éligibles contre des titres en garantie. L’encours de ces opérations approche 500 milliards de dollars à la mi-mars 2020, selon sa propre reconstitution. Puis elle accélère ses achats définitifs de Treasuries et de titres hypothécaires d’agences, ou MBS (mortgage-backed securities). Ces deux instruments agissent à des endroits différents du bilan des participants. Dans un repo, le prêteur doit être remboursé et le titre revient à l’emprunteur. Dans un achat ferme, la banque centrale conserve le titre jusqu’à sa revente ou son remboursement. ^[19]

Les données quotidiennes de la Fed permettent de voir l’accélération. Le 27 mars 2020, les achats affichés atteignent 71,50 milliards de dollars de Treasuries et 41,04 milliards de titres hypothécaires d’agences, soit 112,54 milliards sur cette séance. Le tableau officiel recense les opérations et leurs catégories ; il ne permet pas d’identifier les investisseurs finaux dont les ventes ont été facilitées. ^[3]

Dans son bilan présenté le 15 juillet 2020, Lorie Logan, alors responsable des opérations de marché de la Fed de New York, évoque environ 1 700 milliards de dollars de Treasuries et plus de 800 milliards de titres hypothécaires d’agences achetés depuis la mi-mars. Ces montants portent sur une période bien plus longue que le seul pic de la seconde moitié de mars. Une étude ultérieure de la Fed de New York juge l’amélioration de la liquidité compatible avec un effet important des achats, sans isoler parfaitement chaque cause dans une crise où d’autres dispositifs fonctionnaient simultanément. ^{[4] [5]}

La Fed n’a donc pas simplement remplacé un acheteur privé à l’adjudication. Ses interventions ont surtout modifié la capacité des détenteurs à céder des titres déjà en circulation. En réduisant l’urgence de certaines ventes, elles pouvaient également améliorer indirectement les conditions dans lesquelles le Trésor emprunterait ensuite. L’ampleur exacte de ce second effet exige une analyse spécifique ; les montants d’achats ne le mesurent pas.

Septembre 2022 : la Banque d’Angleterre donne du temps au marché

Le précédent britannique présente une mécanique plus resserrée. À la suite d’un changement abrupt de perspective budgétaire et d’une forte hausse des rendements, des fonds de pension utilisant des stratégies dites LDI, ou investissement guidé par les engagements doivent apporter rapidement de nouvelles garanties. Pour réunir les liquidités, ils vendent des obligations publiques de longue durée. Ces ventes alimentent la baisse des cours, laquelle entraîne de nouveaux besoins de garantie. Les réserves prévues par les fonds et leurs procédures de décision se révèlent insuffisantes face à la vitesse du mouvement. L’exercice exploratoire britannique publié en 2024 examine ensuite les interactions entre banques et investisseurs non bancaires sous stress ; il s’agit d’un scénario, distinct des transactions observées en 2022. ^{[21] [17]}

Le 28 septembre 2022, la Banque d’Angleterre annonce des achats ciblés sur les titres les plus touchés. Les opérations s’achèvent, comme prévu, le 14 octobre. La banque centrale a initialement proposé une capacité d’intervention pouvant atteindre 65 milliards de livres, ensuite relevée pour les dernières opérations. Toutefois, son portefeuille temporaire culmine à 19,3 milliards, dont 12,1 milliards d’obligations conventionnelles et 7,2 milliards d’obligations indexées sur l’inflation. Le montant initial décrit une capacité d’achat ; le total acquis mesure les transactions réalisées. ^{[6] [7]}

L’architecture importe autant que la somme. La banque centrale accepte les titres aux conditions d’un acheteur de dernier recours, avec un prix de réserve visant à éviter qu’elle ne se substitue à tous les acheteurs privés. Elle arrête ensuite les achats à la date annoncée et organise la revente au rythme de la demande. Le portefeuille est intégralement cédé le 12 janvier 2023. ^[22] La Banque publie 23,1 milliards de livres d’encaissements lors de cette cession. Andrew Hauser a précisé en mars 2023 que l’opération avait rapporté 3,8 milliards de livres au gouvernement. C’est le résultat de cette opération précise, pas un rendement garanti pour les interventions futures. ^{[6] [7] [8]}

Cette parenthèse a acheté du temps pour recapitaliser les fonds LDI. Elle a aussi établi une limite publique aux ventes désordonnées, sans fixer durablement le rendement auquel le gouvernement britannique devait emprunter. Le résultat favorable du portefeuille ne fait disparaître ni les pertes que certains investisseurs ont pu subir ni les risques pris au moment de l’annonce. Cet épisode documente une intervention temporaire dénouée avec un résultat financier positif, dans des circonstances précises. ^{[6] [20]}

Les guichets de prêts garantis

Depuis ces deux crises, les banques centrales cherchent à prévenir les ventes en cascade avant qu’elles ne les obligent à constituer de nouveaux portefeuilles obligataires. La différence opérationnelle se joue dans le contrat : combien de dollars ou de livres sont avancés, contre quels actifs, à quel prix, à quel emprunteur et pour combien de temps ?

À New York, le 16 septembre 2026, la Fed a actualisé les modalités de son dispositif permanent de repo. Deux fenêtres d’opération quotidiennes, l’une le matin et l’autre l’après-midi, sont prévues. Les contreparties éligibles comprennent les primary dealers, intermédiaires agréés, et certains établissements de dépôt ; les actifs acceptés comprennent les Treasuries, des dettes d’agences et des titres hypothécaires d’agences. Le taux des opérations passe à 4 % avec effet le 17 septembre 2026, conformément à la directive publiée pour la réunion de septembre. La limite publiée est de 40 milliards de dollars par type de titre et par opération, avec une seule proposition autorisée pour chaque type, ce qui ne constitue ni un versement automatique ni une mesure de l’encours effectivement utilisé. ^{[1] [2]}

Un fonds spéculatif qui détient des Treasuries ne dispose donc pas automatiquement d’un accès direct à ce guichet. Son financement peut passer par une banque ou un dealer qui satisfait aux conditions. C’est crucial pour l’enquête : le prêteur public fournit une possibilité de liquidité à des institutions déterminées ; la manière dont celles-ci transmettent cette capacité à leurs clients reste une question commerciale et prudentielle.

La Fed propose un second chemin aux autorités monétaires étrangères : le dispositif FIMA repo. Une banque centrale détenant des Treasuries auprès de la Fed peut les mobiliser temporairement afin d’obtenir des dollars, sous réserve d’approbation. Elle dispose ainsi d’une solution de financement qui peut réduire le besoin de vendre les mêmes obligations en urgence. Le mécanisme, créé en mars 2020, est devenu permanent en juillet 2021. Il concerne des institutions monétaires étrangères approuvées, aucunement tous les investisseurs privés. ^{[15] [16]}

Au Royaume-Uni, la réforme touche directement la frontière entre banques et investisseurs. Depuis janvier 2025, les institutions répondant aux critères peuvent déposer une candidature au Contingent Non-Bank Financial Institution Repo Facility, ou CNRF. Cet instrument vise notamment certains fonds de pension, fonds LDI et assureurs. Il ne s’active qu’en cas de dysfonctionnement suffisamment grave du marché des gilts pour menacer la stabilité financière, lorsque le besoin de liquidité échappe aux guichets bancaires existants et que le prêt peut corriger le dysfonctionnement. Sa tarification est pensée pour être dissuasive en temps ordinaire tout en devenant utilisable en période de stress. Ouvrir les candidatures ne signifie pas que le guichet a prêté des fonds. ^{[18] [9] [10]}

Ces mécanismes ne suppriment ni les décotes appliquées aux garanties ni l’obligation de rembourser. Ils substituent une source de liquidité publique à une vente que le marché aurait du mal à absorber. Leur efficacité dépend du type de choc : une institution solvable momentanément privée d’espèces n’a pas le même problème qu’un emprunteur dont les actifs ne couvrent plus ses engagements.

Le TPI et les contraintes de la zone euro

Les États membres partagent une monnaie mais empruntent sous leur propre signature. Les prix de leurs obligations peuvent donc diverger. Une différence de rendement peut refléter des finances publiques plus fragiles, des perspectives économiques distinctes, un manque de liquidité ou des mouvements de marché excessifs. La BCE doit apprécier ce mélange sans fixer elle-même le budget des gouvernements.

L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit à la BCE et aux banques centrales nationales d’acheter directement de la dette aux administrations publiques et de leur accorder des crédits. Les achats sur le marché secondaire relèvent d’un cadre distinct, assorti d’exigences propres. Ce cadre juridique compte davantage que les slogans sur une monnaie « imprimée » : il détermine la contrepartie et la finalité possibles d’une opération. ^[14]

Le 21 juillet 2022, la BCE a annoncé le Transmission Protection Instrument (TPI) pour contrer une dynamique de marché désordonnée et injustifiée qui menacerait la transmission de sa politique monétaire. Le dispositif autorise, si ses conditions sont réunies, des achats sur le marché secondaire de titres publics ayant généralement entre un et dix ans de maturité résiduelle. Son volume n’est pas plafonné à l’avance, mais l’activation dépend d’une appréciation de proportionnalité et de critères économiques et budgétaires. ^[12]

La BCE doit notamment examiner la conformité aux règles budgétaires européennes, l’absence de déséquilibres macroéconomiques sévères, la soutenabilité de la dette et le respect des engagements européens. Une procédure de déficit excessif ne suffit pas à exclure un pays qui prend les mesures correctrices effectives requises. Les achats peuvent être arrêtés si les conditions de financement se normalisent durablement ou si les tensions persistantes sont considérées comme fondées sur les caractéristiques économiques du pays. La règle publique ouvre une possibilité ; elle ne donne à aucun État un droit automatique à être financé. ^[12]

La chronologie des autres programmes éclaire la situation en 2026. L’Eurosystème a cessé de réinvestir les remboursements de son programme APP à partir de juillet 2023, puis ceux du PEPP à la fin de 2024. La BCE indique qu’aucun achat de titres à des fins de politique monétaire au titre de ces deux programmes n’a été effectué en 2025 ; leurs portefeuilles continuent de diminuer avec les remboursements. Ces faits concernent APP et PEPP, avec leur périmètre spécifique. Ils ne remplacent pas un relevé des décisions éventuelles prises au titre du TPI. ^{[13] [23]}

La difficulté de fond apparaît alors nettement. Une flambée de rendements peut provenir simultanément d’une inflation persistante, d’une inquiétude sur le budget et d’un marché devenu momentanément trop étroit pour absorber les ventes. La banque centrale peut défendre le mécanisme de transmission de sa politique. Trancher à sa place les perspectives fiscales d’un État reviendrait à changer de mandat.

À qui profite la fenêtre ouverte par la banque centrale ?

Quand une obligation cesse de trouver preneur, l’urgence appartient au vendeur. L’entrée d’un acheteur public, ou l’accès à un prêt garanti, peut lui permettre de céder ses titres ou d’attendre. Les banques intermédiaires peuvent retrouver une capacité de cotation et les autres investisseurs un marché dans lequel les prix sont de nouveau exécutables. Les fonds de pension et les entreprises qui en dépendent peuvent éviter qu’une opération de trésorerie précipitée ne se transforme en difficulté plus large. Tout cela constitue un bénéfice de stabilisation, dont l’ampleur doit être mesurée pour chaque épisode.

Mais les gains ne se superposent pas. L’institution qui vend une obligation à la banque centrale encaisse un prix de marché déterminé. Celle qui emprunte contre garantie reçoit temporairement des liquidités et conserve une obligation de remboursement. Le porteur resté investi continue de subir les mouvements de taux. Quant au Trésor public, il bénéficie éventuellement d’un marché plus fonctionnel lors des adjudications futures ; ses dépenses d’intérêts ne diminuent pas mécaniquement du montant des achats de la banque centrale.

L’exemple britannique de 2022 montre aussi un risque transmis au secteur public. Avant le lancement de l’opération, le Trésor britannique avait accordé à la Banque d’Angleterre une garantie d’indemnisation de 100 milliards de livres pour la soutenir. L’intervention réalisée a représenté 19,3 milliards, avec un retour financier annoncé de 3,8 milliards. Ces trois chiffres décrivent respectivement une couverture de risque, des achats effectifs et un résultat constaté. Ils ne partagent ni la même fonction ni le même dénominateur. ^{[20] [8]}

Le précédent rentable ne garantit pas le prochain. Une hausse persistante des rendements pendant l’opération peut réduire la valeur des titres acquis ; un défaut de contrepartie ou une garantie insuffisante exposent un prêteur à d’autres pertes. Le risque est d’autant plus politique qu’une promesse de secours trop généreuse peut encourager le secteur privé à conserver moins de réserves qu’il ne le ferait sans cette assurance. ^[20]

Le bilan de crise et les transferts du QE

Une autre confusion menace le débat public. Les achats britanniques de 2022 pour stabiliser les gilts ont été temporaires et ciblés. Le programme d’assouplissement quantitatif, ou QE, a accumulé un portefeuille beaucoup plus ancien et plus vaste pour agir sur les conditions monétaires. Le compte de résultat de l’un ne décrit pas celui de l’autre.

Le 4 août 2026, la Banque d’Angleterre publie son rapport sur l’Asset Purchase Facility, ou APF pour le deuxième trimestre. Il indique que les transferts de trésorerie nets cumulés de l’APF vers le Trésor britannique avaient atteint 123,9 milliards de livres fin septembre 2022, avant des transferts dans l’autre sens à partir d’octobre 2022. Au 30 juin 2026, le solde cumulé restait positif à 16,2 milliards. L’écart arithmétique entre les deux positions est 107,7 milliards de livres. Il ne représente ni un coût attribuable à la seule crise LDI ni une estimation complète de l’effet du QE sur les finances publiques. ^[11]

Le même rapport rappelle pourquoi ces flux changent de sens. La Banque rémunère des réserves tandis que les obligations acquises auparavant versent des coupons déterminés au moment de leur émission. Lorsque les taux directeurs montent, ce décalage peut peser sur les résultats courants. La vente de titres acquis lorsque les rendements étaient plus faibles peut, de son côté, matérialiser des pertes de valorisation. L’indemnité du Trésor transfère les besoins de trésorerie correspondants vers les finances publiques. ^[11]

La Banque d’Angleterre précise également que ces transferts ne racontent qu’une partie de l’histoire : le QE a pu réduire les coûts d’émission du gouvernement et soutenir l’activité et les recettes fiscales. Dans ses propres scénarios, les résultats budgétaires globaux restent fortement incertains. Une évaluation sérieuse ne peut additionner les pertes de cession en oubliant l’effet possible sur les taux d’emprunt et sur l’économie. ^[11]

Cette distinction permet de poser une question vérifiable : un soutien d’urgence à la liquidité a-t-il été conçu avec une limite, un prix, des garanties et une sortie permettant d’éviter une subvention durable aux positions privées ? Le cas anglais donne une réponse documentée pour 2022. Il n’établit aucune règle universelle.

Une assurance exige un prix et des règles de sortie

Le contraste entre les trois zones monétaires suggère une évolution. La Fed a mobilisé des achats massifs en 2020 et dispose aujourd’hui d’un guichet repo permanent pour des contreparties déterminées. La Banque d’Angleterre a utilisé des achats temporaires en 2022, puis créé une possibilité de prêt direct et contingent à certains investisseurs non bancaires. La BCE dispose d’un instrument de protection de la transmission dont l’activation reste encadrée par le droit européen et l’examen des fondamentaux. Chacun de ces dispositifs répond à une architecture institutionnelle spécifique. ^{[1] [9] [12] [19]}

L’assurance publique doit rester crédible pour interrompre la contagion. Elle doit aussi conserver un prix suffisamment exigeant pour que les investisseurs financent leur propre résistance aux chocs ordinaires. Le meilleur argument contre les opérations discrétionnaires est connu : une banque centrale qui intervient trop facilement risque de protéger des positions insuffisamment capitalisées et d’encourager leur reconstruction. Le meilleur argument en faveur d’un guichet de crise apparaît dans les épisodes étudiés : laisser une vente contrainte entraîner tout le système peut coûter bien davantage aux ménages et aux entreprises que le soutien limité à un marché essentiel. ^{[6] [10] [20]}

La question n’est donc pas seulement de savoir si la banque centrale a acheté. Pour juger sa décision, il faut connaître qui pouvait accéder au dispositif, quels actifs étaient admissibles, à quel prix, pour combien de temps, quelles pertes potentielles restaient privées et comment l’intervention a pris fin. Le degré de transparence et les données sur les contreparties décideront de ce que l’on pourra établir publiquement.

Sept épisodes plus tard, qui tient la dette ?

Le chemin parcouru commence auprès d’un État qui emprunte. Ses titres passent par des adjudications, les bilans des intermédiaires, les investisseurs qui peuvent utiliser du crédit, les garanties échangées et les appels de marge. Les acheteurs se renouvellent pendant que l’obligation reste juridiquement la même. En temps normal, ces relais distribuent les risques et les financements. Dans certaines crises, ils transmettent aussi une urgence commune : obtenir des espèces immédiatement.

Le dernier recours dépend alors d’une autorité monétaire capable de prêter contre des garanties ou d’acheter sur le marché. Cette capacité a permis de rouvrir des échanges lorsque la défiance et les ventes débordaient les ressources disponibles. Elle vient avec des frontières juridiques, des contraintes de politique monétaire et un risque de transfert des coûts. Les épisodes de 2020 et de 2022 montrent la puissance de cet instrument ; leurs différences montrent pourquoi son calibrage importe. ^{[5] [6] [12]}

L’enquête laisse trois questions ouvertes. La première concerne l’identité finale des détenteurs : les déclarations agrégées ne donnent pas une carte complète des expositions de chaque acteur. La seconde porte sur les engagements de financement hors marché visible, qui rendent une obligation plus ou moins vendable au moment critique. La troisième concerne la prochaine crise : les guichets conçus depuis 2022 réduiront-ils assez le besoin de ventes pour éviter de nouvelles acquisitions massives par les banques centrales ? Les dispositifs existent ; leur résultat dans un choc inédit reste à éprouver.

L’État peut continuer d’emprunter tant que des investisseurs acceptent ses titres au prix offert. Toute cette série a montré combien ce prix dépend d’intermédiaires, de liquidités et de garanties que l’on voit rarement derrière le chiffre de la dette publique. La banque centrale peut empêcher une panne de marché. Elle ne dispense personne de comprendre pourquoi ce marché demande soudain un prix différent.

Relire l’enquête

1. Le premier acheteur
2. Les bilans des intermédiaires
3. Les acheteurs à crédit
4. La chaîne des garanties
5. Les appels de marge
6. Le prix de la sortie

Méthode et limites

Sources vérifiées le 12 octobre 2026. Les montants américains sont en dollars, les montants britanniques en livres sterling, sans conversion. Les 16 séances du premier graphique reprennent les colonnes officielles du 13 mars au 3 avril 2020 : le cumul publié peut différer de la somme des valeurs quotidiennes arrondies. Le ratio de 29,7 % rapporte les achats britanniques à la capacité initiale de 65 Md£, ultérieurement relevée. Les 107,7 Md£ sont la différence entre deux soldes cumulés APF/QE, séparée du résultat de l’intervention LDI. Les schémas de guichets décrivent des règles, sans présumer leur utilisation ni leur effet dans une prochaine crise. Les déclarations et évaluations des banques centrales sont attribuées à leurs auteurs.