Basis trade : au plus haut selon la Fed, moribond selon le marché

Le 22 juin 2026, une note de la Réserve fédérale a passé aux rayons X le livre Treasuries des hedge funds : 4 000 milliards de dollars d’exposition brute, dont un basis trade estimé à 830 milliards, près du double de son pic de 2020. Trois semaines plus tôt, la presse spécialisée annonçait pourtant la mort lente de ce même arbitrage, rendu peu rentable. Un trade au sommet et à bout de souffle en même temps : le paradoxe mérite qu’on le décode.

Le basis trade est l’un de ces rouages invisibles dont on ne parle qu’au moment où il casse. Il a contribué à la panique du marché des Treasuries en mars 2020, quand la Fed a dû acheter pour des centaines de milliards de dollars de dette pour rétablir l’ordre. Depuis, régulateurs et banquiers centraux le surveillent. Nous en avons décrit la mécanique dans notre article de référence, le basis trade au cœur de la dette américaine. Ce qui est nouveau, c’est la photographie chiffrée que la Fed vient d’en livrer, et la tension entre ce que disent ses données et ce que dit le marché.

Le pari, en bref

Rappelons l’idée en une phrase. Le prix d’une obligation du Trésor au comptant et celui de son contrat à terme divergent légèrement. Un fonds achète le titre au comptant, vend le future, et empoche l’écart, la base, à l’échéance. L’écart est minuscule, quelques points de base, alors on l’amplifie par un levier de 15 à 20 fois, obtenu en finançant l’achat sur le marché repo, où l’on emprunte du cash au jour le jour contre le titre en garantie. Le trade rapporte un revenu régulier tant que le financement reste bon marché et la volatilité contenue. Il devient dangereux quand ces deux conditions se retournent en même temps.

La radiographie de la Fed

La note, signée de l’économiste Phillip Monin, décompose pour la première fois avec cette précision les 2 400 milliards de dollars de positions longues des hedge funds sur les Treasuries, arrêtées à septembre 2025. Le basis trade en est la première brique : environ 830 milliards de dollars, soit 35 % de ces positions longues. Viennent ensuite les positions de maturité appariée (395 milliards), les paris sur la pente de la courbe (375 milliards) et l’arbitrage de spread de swap (305 milliards).

Deux chiffres donnent la mesure du phénomène. Le basis trade est aujourd’hui près du double de son pic de début 2020, celui qui avait précédé la crise de liquidité. Et les hedge funds détiennent désormais environ 8,5 % de toute la dette américaine aux mains d’investisseurs privés, contre 4,5 % début 2023. Un acteur qui pesait un vingtième du marché en pèse aujourd’hui près d’un onzième.

Le paradoxe du basis moribond

Voici la tension. Au moment même où la Fed documente ce record, les praticiens enterrent le trade. Selon Risk.net, la base a perdu son attrait : des écarts devenus trop serrés, sous l’afflux de capitaux qui les chassent, et un coût de financement repo qui a monté. Résultat, le revenu net du trade, l’écart entre ce qu’il rapporte et ce que coûte son financement, s’est aminci au point que beaucoup de gérants considèrent l’opération comme finie.

Les deux constats ne se contredisent qu’en apparence. La taille mesure un stock de positions accumulé sur des années ; la rentabilité mesure le flux qu’elles dégagent aujourd’hui. Un trade peut être à la fois énorme et à peine rémunérateur : c’est même la situation la plus inconfortable, celle où des positions massives ne rapportent presque plus, et où la moindre contrariété fait pencher la balance vers la sortie. Un arbitrage qui ne paie plus est un arbitrage qu’on est tenté de déboucler, et un débouclage à cette échelle ne se fait jamais sans bruit.

Pourquoi la concentration inquiète

Car la vraie fragilité n’est pas la taille seule, c’est la concentration. La note de la Fed le dit sans détour : les 50 plus gros fonds portent environ 90 % de ces expositions, et la combinaison d’une grande échelle, d’une forte concentration et d’un levier élevé crée un potentiel de stress systémique. Quand quelques acteurs tiennent les mêmes positions avec le même levier, ils tendent à vendre en même temps.

Ce n’est pas une inquiétude théorique. En avril 2025, l’arbitrage de spread de swap, le cousin du basis trade, a vu environ 60 milliards de dollars de positions se déboucler brutalement en quelques séances, sous l’effet d’un pic de volatilité. Le directeur économique d’Apollo, Torsten Slok, a mis en garde dès avril 2026 : ce niveau de levier expose les marchés obligataires mondiaux à un choc si les positions étaient forcées de se dénouer. Apollo dit d’ailleurs réduire son propre risque et accumuler du cash.

Qui achètera la dette si le pari se retire

Un angle plus discret mérite l’attention. En finançant l’achat de Treasuries au comptant, le basis trade fait des hedge funds un acheteur marginal important de la dette américaine, au moment précis où le Trésor en émet des montants record. Si l’arbitrage se retire, faute de rentabilité ou après un choc, une source de demande disparaît des adjudications. Le relais n’est pas évident, et son absence se paierait en rendements plus élevés. C’est l’une des raisons du réveil de la prime de terme, ce supplément de rendement exigé pour détenir la dette longue, que nous avons analysé dans notre article sur la prime de terme qui se réveille. Le basis trade n’est pas qu’un risque de stabilité ; il est aussi, en creux, un pilier du financement de l’État fédéral.

Le joker du clearing obligatoire

Une échéance réglementaire peut rebattre les cartes. La SEC impose la compensation centrale obligatoire des transactions sur Treasuries : au comptant à partir de fin décembre 2026, sur le repo à partir de fin juin 2027, après un report d’un an accordé en 2025. En passant par une chambre de compensation comme la FICC, rejointe depuis peu par CME, les positions gagnent en transparence et en compensation des flux, mais se voient imposer des marges plus systématiques. Pour le basis trade, l’effet est ambigu : le clearing peut le rendre plus sûr en réduisant le risque de contrepartie, ou l’amputer en renchérissant son financement. Dans les deux cas, il ne le laissera pas inchangé.

Comment le pari peut se dénouer

Trois issues se dessinent, à tenir pour des hypothèses d’analyste et non des prévisions.

La première est un dégonflement en douceur. Le trade ne rapportant plus, les fonds l’allègent progressivement, la part des hedge funds dans les Treasuries reflue, et l’arbitrage passe de mode sans provoquer de secousse. C’est l’issue que suggère, en creux, le constat de Risk.net : un basis qui meurt lentement est un basis qui ne casse pas.

La deuxième est une refonte par la réglementation. Le calendrier de compensation obligatoire transforme les conditions du trade avant qu’un choc de marché ne s’en charge. Selon le réglage des marges, l’arbitrage se contracte, se déplace vers d’autres acteurs ou change de forme. La transition elle-même comporte un risque, si elle force des ajustements de positions dans une fenêtre étroite.

La troisième est le débouclage forcé, le scénario que tout le monde redoute. Un pic de volatilité, un appel de marge, un mouvement brutal des rendements, et les positions les plus leveragées se dénouent en catastrophe. Pour honorer les marges, les fonds vendent leurs Treasuries, ce qui pousse les rendements à la hausse, ce qui déclenche de nouveaux appels de marge : la spirale de mars 2020, en plus gros. Ce n’est pas le scénario le plus probable, mais c’est celui dont le coût serait le plus lourd, et c’est la raison pour laquelle la Fed, l’OFR et le FSB gardent l’œil dessus.

Les objections sérieuses ne manquent pas

Il faut se garder du catastrophisme, et plusieurs arguments plaident pour la sérénité. Le basis trade rend un service réel : en reliant le prix du comptant et celui du future, il maintient la cohérence d’un marché de 31 000 milliards de dollars et fournit de la liquidité aux adjudications du Trésor. Sans lui, l’État américain se financerait à un coût un peu plus élevé. La Fed dispose par ailleurs d’un filet qu’elle n’avait pas en 2020, le Standing Repo Facility, guichet permanent où les primary dealers peuvent obtenir du cash contre des Treasuries, précisément pour éviter qu’un assèchement du repo ne dégénère. Et un basis trade qui se dégonfle de lui-même, faute de rentabilité, réduit le risque au lieu de l’augmenter : c’est une sortie ordonnée, pas une panique.

Cette lecture rassurante a toutefois ses angles morts. Le Standing Repo Facility n’a jamais été testé dans une vraie tempête, et rien ne garantit que le dégonflement soit lent : un trade peu rentable est un trade qui tient à un fil, pas un trade sûr.

En somme

La note de la Fed et le verdict du marché ne se contredisent pas : ils éclairent deux faces du même objet. Le basis trade est simultanément plus gros que jamais et moins rémunérateur que jamais, un stock massif adossé à un flux qui s’assèche. C’est une configuration instable par nature, sans être une alarme immédiate. Le plus probable reste un reflux graduel, aidé par le calendrier du clearing. Le plus coûteux serait un débouclage désordonné, dans un marché de la dette déjà lourd d’émissions. Entre les deux, la variable décisive n’est pas la taille affichée, c’est la vitesse à laquelle cinquante fonds décideront, ou seront contraints, de sortir en même temps.

Sources

1. Réserve fédérale, FEDS Notes, Phillip J. Monin, « Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury Exposures », 22 juin 2026 : exposition brute de 4 000 Md$ (2 400 Md$ longs, 1 600 Md$ courts), basis trade ~830 Md$ (35 % des longs, près du double du pic 2020), maturité appariée 395 Md$, pente 375 Md$, spread de swap 305 Md$, 50 fonds = ~90 %, hedge funds à ~8,5 % des Treasuries privées : https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/decomposing-hedge-funds-u-s-treasury-exposures-20260622.html
2. Bloomberg, « Fed Says Basis Trade Key Driver of Hedge Fund Treasury Exposure », 24 juin 2026 : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-24/fed-says-basis-trade-key-driver-of-hedge-fund-treasury-exposure
3. Risk.net, « Treasury basis trade loses its allure as returns shrink », juin 2026 : écarts trop serrés et coût de financement en hausse : https://www.risk.net/markets/7963653/treasury-basis-trade-loses-its-allure-as-returns-shrink
4. Bloomberg, « Apollo’s Slok Warns Hedge Fund Treasury Bets Risk Market Shock », 17 avril 2026 : hedge funds à ~8 % du marché des Treasuries (31 000 Md$), contre 3 % il y a cinq ans : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-17/apollo-s-slok-warns-hedge-fund-treasury-bets-risk-market-shock
5. SEC, extension du calendrier de compensation obligatoire des Treasuries (comptant au 31 décembre 2026, repo au 30 juin 2027) et agrément de CME comme chambre de compensation : https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/uyeda-statement-update-continuing-work-toward-treasury-clearing-implementation-122325
6. Financial Stability Board, « Vulnerabilities in Government Bond-backed Repo Markets », 4 février 2026 : https://www.fsb.org/uploads/P040226.pdf
7. l0g, « Le basis trade sur Treasuries : l’arbitrage à effet de levier au cœur de la dette américaine » : https://l0g.fr/posts/basis-trade-treasuries-levier/
8. l0g, « La dette américaine et le réveil de la prime de terme » : https://l0g.fr/posts/dette-americaine-le-reveil-de-la-prime-de-terme/
9. l0g, guide « Lire le marché du repo et le SOFR » : https://l0g.fr/guides/lire-le-marche-du-repo-sofr/