Qui achète le déluge de bons ? Le nouvel acheteur marginal du Trésor américain

Une émission de dette se lit toujours à deux bouts : combien l’État vend, et qui achète. Nous avons décrit le premier bout dans notre analyse du matelas de liquidité vidé : le Trésor américain emprunte 671 milliards de dollars nets ce trimestre, en grande partie via des bons à court terme, alors que la facilité de reverse repo, ce guichet où les fonds monétaires garaient leur cash et d’où sortait l’argent pour acheter les bons, est tombée à 1,2 milliard. L’amortisseur a disparu. Reste le second bout, moins commenté et pourtant décisif : qui absorbe désormais le déluge ? La réponse dessine un carnet d’ordres qui a changé de composition, et c’est cette composition, plus que le volume, qui mérite l’attention.

Le premier acheteur, et sa limite

Le plus gros preneur de bons du Trésor reste, de loin, les fonds monétaires. Leurs encours ont atteint un record d’environ 7 890 milliards de dollars la semaine du 15 juillet 2026, selon l’Investment Company Institute, les fonds investis en titres d’État en constituant l’essentiel. Une telle masse cherche en permanence du papier court à rémunérer, et les bons du Trésor en sont le support naturel, comme le détaille notre guide sur les fonds monétaires.

La limite tient dans un mot : l’appétit varie. Ces mêmes fonds ont vu leurs encours reculer de près de 60 milliards sur la semaine du 15 juillet, et leur préférence oscille en continu entre les bons et le repo, selon le rendement relatif des deux. Quand le repo paie mieux, l’argent quitte les bons pour la pension livrée. Le premier acheteur est donc immense, mais il n’est pas un acquéreur captif : il compare, et il peut se détourner du guichet du Trésor sans préavis.

Le nouvel entrant que la loi oblige

À côté de ce géant capricieux, un acheteur d’un type inédit a fait son entrée : les émetteurs de stablecoins. Le marché des jetons adossés au dollar a dépassé 300 milliards de dollars en 2026, et le GENIUS Act, entré en vigueur en 2025, impose aux émetteurs domestiques une couverture intégrale en actifs liquides de qualité, essentiellement des bons du Trésor et du repo au jour le jour, sans possibilité de reverser le rendement aux détenteurs. En pratique, chaque dollar de stablecoin supplémentaire se traduit mécaniquement par un achat de dette d’État à court terme.

Les montants deviennent significatifs. Tether déclare plus de 141 milliards de dollars d’exposition au Trésor, ce qui le classe parmi les vingt plus gros détenteurs mondiaux de dette américaine ; Circle place environ 80 % des réserves de l’USDC dans un fonds monétaire d’État géré par BlackRock, qui n’achète que des bons et du repo. C’est un acheteur structurellement insensible au prix, tenu par la loi d’acheter quel que soit le rendement, exactement la mécanique que nous avons décrite dans notre article sur les stablecoins comme acheteur marginal du bon du Trésor. Petit encore à l’échelle des 7 890 milliards des fonds monétaires, mais en croissance, et surtout captif, là où le reste du carnet ne l’est pas.

Les étrangers, une demande qui change de nature

Troisième réservoir, les détenteurs étrangers, dont l’encours total dépassait 9 500 milliards de dollars début 2026, en hausse de 6 % sur un an. Mais la composition compte plus que le total. Les données TIC du Trésor situaient fin 2025 le Japon en tête avec 1 186 milliards, suivi du Royaume-Uni à 863 milliards et de la Chine à 684 milliards. Le classement raconte une bascule : le Royaume-Uni est passé devant la Chine, non parce que Londres épargne davantage, mais parce que les fonds spéculatifs domiciliés sur sa place y logent le basis trade, ce pari à fort levier sur l’écart entre le comptant et le contrat à terme des Treasuries.

La nuance est de premier ordre. Une demande d’origine officielle, comme celle de la banque centrale chinoise, est stable et peu sensible au prix ; une demande de fonds à levier est opportuniste et peut se déboucler d’un coup. À mesure que la Chine réduit sa poche et que le levier britannique grossit, la qualité du carnet étranger se dégrade : plus de demande, mais plus fragile. Le Japon, premier détenteur, fait face de son côté à ses propres tensions obligataires, décrites dans notre analyse de la dominance fiscale japonaise, qui rognent sa capacité à absorber la dette d’autrui.

Les banques et le grand absent

Restent deux acteurs, l’un bridé, l’autre parti. Les banques pourraient absorber davantage de dette d’État, mais leur capacité bute sur le ratio de levier, le SLR, qui pèse les Treasuries et les réserves sans pondération du risque. La réforme américaine de fin 2025 a assoupli cette contrainte pour redonner de la marge à l’intermédiation du marché des Treasuries, un chantier que nous avons suivi dans notre article sur le rollback de Bâle III côté régulateurs américains. L’assouplissement aide, il ne transforme pas les banques en acheteur illimité.

Le grand absent, lui, est la Réserve fédérale. Longtemps premier acheteur via ses programmes d’achats, elle réduit désormais son bilan et laisse arriver à échéance une partie de son portefeuille. Le preneur qui, en 2020 et 2021, absorbait mécaniquement la dette nouvelle a quitté la table. Le carnet d’ordres doit donc se passer, en même temps, de son plus gros acheteur historique et de son amortisseur de liquidité.

La demande ne manque pas

La prudence impose de présenter la lecture inverse, car elle est robuste. À aucun moment le déluge n’a peiné à s’écouler : les adjudications se couvrent, les fonds monétaires disposent de près de 7 900 milliards à faire tourner, la demande étrangère est à un record de 9 500 milliards, et les stablecoins ajoutent un acheteur neuf et croissant. Le bon du Trésor reste l’équivalent de cash le plus recherché de la planète, et il trouve toujours preneur. Parler d’une grève des acheteurs serait un contresens.

Les objections sérieuses ne portent pas sur la capacité du marché à absorber, mais sur le prix et sur la solidité du preneur marginal. Un carnet où la demande captive se réduit et où la demande à levier progresse absorbe la dette, mais à un rendement plus élevé et avec un point de rupture plus proche. Le basis trade, en particulier, a déjà montré en mars 2020 qu’un débouclage forcé pouvait geler le marché le plus liquide du monde, un risque que nous avons radiographié dans notre étude du pari record de la Fed sur le basis trade.

Le prix, pas le preneur

Ce qui suit tient du signal à surveiller, non du pronostic. Le premier est le rendement demandé aux adjudications de bons, dont le niveau et la queue diront à quel prix le carnet s’équilibre. Le deuxième est la part du levier dans la demande étrangère, lisible dans les données TIC et dans les positions à terme des fonds. Le troisième est la trajectoire des encours de stablecoins, seul flux acheteur qui croît par construction réglementaire. Le quatrième, enfin, est le comportement des fonds monétaires entre bons et repo, qui décide à la marge de l’appétit pour le papier du Trésor.

Le déluge de bons trouvera preneur, la vraie question n’a jamais été là. Elle est de savoir à quel prix, et sur quelles épaules. Un carnet qui perd son acheteur central, la Fed, et son amortisseur, le reverse repo, doit s’appuyer sur un mélange de géants capricieux, d’acheteurs forcés par la loi et de fonds à levier. La dette s’écoulera, mais le rendement qu’elle exigera et la fragilité de ceux qui la portent sont, désormais, le vrai baromètre.

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Données et sources primaires : Investment Company Institute, encours des fonds monétaires ; Trésor américain, détenteurs étrangers de dette (données TIC) et système TIC ; Congressional Research Service, propriété de la dette du Trésor (RS22331). Le cadre de couverture des stablecoins découle du GENIUS Act, dont nous détaillons l’application dans notre guide qui applique le GENIUS Act.

Pour approfondir : notre analyse du matelas de liquidité vidé pour le côté offre ; nos guides lire les données TIC, lire les fonds monétaires et lire le marché des Treasuries ; nos articles sur les stablecoins acheteurs marginaux, le basis trade à effet de levier et le rollback de Bâle III. Les encours de fonds monétaires et de dette étrangère évoluent chaque semaine ou chaque mois ; les niveaux cités sont ceux des relevés de mi-2026, les données TIC par pays datant de décembre 2025. Les chiffres de détention des stablecoins proviennent de leurs attestations et de la presse spécialisée, cités comme tels.