Les stablecoins, acheteur marginal du bon du Trésor américain

Un stablecoin n’est pas vraiment une cryptomonnaie. C’est un emballage numérique autour d’un portefeuille de dette d’État. Chaque jeton en circulation est censé être adossé à un dollar de réserve, et depuis l’été 2025 la loi américaine impose que ces réserves prennent surtout la forme de bons du Trésor à échéance courte. Le résultat est passé presque inaperçu : un secteur né en marge du système financier est devenu l’un de ses plus gros acheteurs de dette souveraine. Fin juillet 2026, le marché des stablecoins pesait environ 303 milliards de dollars, dont 184 milliards pour l’USDT de Tether et 73 milliards pour l’USDC de Circle, selon les données de suivi DefiLlama. Derrière ces jetons, il y a du bon du Trésor, et beaucoup.

La loi qui adosse le jeton à la dette courte

Le GENIUS Act, promulgué le 18 juillet 2025, encadre pour la première fois les stablecoins de paiement aux États-Unis. Il impose une couverture à un pour un par des actifs sûrs et liquides. Le cabinet Arnold & Porter détaille les six catégories autorisées : pièces et billets, dépôts bancaires assurés, bons et obligations du Trésor dont l’échéance résiduelle ne dépasse pas 93 jours, mises en pension adossées à ces mêmes titres, fonds monétaires investis dans ces actifs, et réserves de banque centrale.

Le plafond de 93 jours n’est pas anodin. Il vise à écarter le risque de taux : un titre long perd de la valeur quand les taux montent, et cette perte latente peut faire décrocher le jeton de son ancre. Comme le souligne Spark, c’est une leçon directe de la faillite de Silicon Valley Bank en 2023, dont le bilan portait de la dette longue à perte. La loi force donc les réserves vers le segment le plus court et le plus liquide de la courbe, celui du bon du Trésor.

Cette contrainte fait des émetteurs des créanciers de poids. Selon les analyses de réserves reprises par Spark, Tether porte plus de 141 milliards de dollars d’exposition à la dette américaine, ce qui le placerait parmi les vingt plus gros détenteurs mondiaux de titres du Trésor, au niveau de pays de taille moyenne. Le jeton grand public est devenu, sans le dire, un instrument de financement de l’État fédéral.

Un pilier discret de la demande de dette

Le Trésor lui-même a pris la mesure du phénomène. Dans ses travaux d’avril 2025, le Treasury Borrowing Advisory Committee estimait qu’environ 120 milliards de dollars de bons du Trésor servaient déjà de collatéral aux stablecoins, et qu’un marché porté à 2 000 milliards de dollars d’ici 2028 mobiliserait plus de 1 000 milliards de bons. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a lui-même évoqué une demande supplémentaire pouvant atteindre 2 000 milliards de dollars dans les prochaines années. Une projection de Forbes va plus loin : les stablecoins pourraient dépasser la Chine parmi les détenteurs de dette américaine dès 2028.

L’intérêt pour Washington est direct. Alors que le Trésor émet massivement de la dette courte pour financer ses déficits, une source de demande captive et croissante pour le bon du Trésor allège la pression sur les adjudications et sur les taux. Le calcul est le même que celui décrit dans notre lecture du pari du GENIUS Act sur la dette : réguler les stablecoins, c’est aussi s’acheter un acheteur.

L’effet sur les taux courts, mesuré

L’intuition d’une demande qui pèse sur les taux a désormais une mesure. Dans un document de travail publié en août 2025, les économistes Rashad Ahmed et Iñaki Aldasoro, pour la Banque des règlements internationaux, estiment l’effet des flux de stablecoins sur les rendements du bon du Trésor à trois mois, sur données quotidiennes de 2021 à 2025. Une entrée de capitaux de deux écarts-types dans les stablecoins abaisse le rendement à trois mois de 2 à 2,5 points de base. En période de pénurie de bons, quand l’offre disponible est rare, le même flux comprime le rendement de 5 à 8 points de base, soit environ le double.

L’ordre de grandeur reste modeste à l’échelle d’une séance, mais il n’est pas nul, et il grandit avec la taille du secteur. Une demande de plusieurs centaines de milliards, appelée à doubler ou tripler, cesse d’être un détail de microstructure pour devenir un facteur de la formation des taux courts, aux côtés de la politique de la Réserve fédérale et de la gestion de trésorerie du Trésor décrite dans notre guide sur la liquidité nette.

L’asymétrie qui inquiète

Le point sensible n’est pas l’effet moyen, c’est sa forme. La même étude de la BIS révèle une asymétrie nette : les sorties font monter les rendements deux à trois fois plus que les entrées ne les font baisser. Une sortie de 3,5 milliards de dollars pousse le rendement à trois mois de 6 à 8 points de base vers le haut, quand une entrée équivalente ne le tire que de 2 à 2,5 points vers le bas. La raison tient à la mécanique du rachat : une entrée s’investit sans hâte, une sortie force l’émetteur à vendre ses bons vite pour honorer les remboursements. Les auteurs y voient un risque de ventes forcées en conditions de marché dégradées, et un argument pour renforcer la gestion du risque de liquidité des émetteurs.

Le sens de la transmission mérite d’être posé clairement, car il renverse le récit habituel. On s’inquiète d’ordinaire d’un choc venu de la dette souveraine qui contaminerait la crypto. Ici, le canal va dans l’autre sens : une panique sur un jeton grand public peut se propager au marché du bon du Trésor, cœur du système financier mondial, par la liquidation de ses réserves. Le stablecoin devient un pont entre deux mondes que l’on croyait étanches.

Le précédent de mars 2023

Ce scénario n’est pas théorique. Il a déjà eu lieu, à petite échelle. Le 11 mars 2023, Circle a révélé que 3,3 milliards de dollars de ses réserves, environ 8 pour cent du total, étaient bloqués chez Silicon Valley Bank en faillite. Selon CNBC, l’USDC a décroché de son ancre et chuté jusqu’à 0,87 dollar, une ruée aux rachats s’est enclenchée, et Circle a dû suspendre les remboursements en direct pendant le week-end. Le jeton n’a retrouvé sa parité qu’après l’annonce d’un soutien public et la reprise des rachats le lundi. Une note de la Réserve fédérale tire de l’épisode une leçon simple : un stablecoin adossé à des actifs réputés sûrs peut néanmoins subir une ruée, parce que la confiance dans le jeton dépend de la liquidité immédiate de la réserve, pas seulement de sa qualité.

À l’époque, l’USDC pesait une fraction de sa taille actuelle et le marché du bon du Trésor n’a rien senti. La question posée aujourd’hui est celle de l’échelle : que se passe-t-il quand l’émetteur qui doit vendre en urgence détient pour des dizaines de milliards de bons, dans un marché déjà tendu sur l’offre courte ?

La lecture inverse

La comparaison avec 2023, ou avec les fonds monétaires, appelle plusieurs nuances qui plaident pour la robustesse du dispositif.

D’abord, le plafond de 93 jours du GENIUS Act supprime le risque de taux qui avait fait tomber SVB. Une réserve en bons très courts se liquide au pair ou presque, sans perte de valorisation, ce qui limite l’écart entre le prix de sortie et la valeur affichée. Ensuite, le bon du Trésor est l’actif le plus liquide au monde ; même une vente forcée trouve preneur, quand un fonds immobilier ou un portefeuille de crédit privé, eux, ne se cèdent pas en un jour. La demande captive des stablecoins est enfin un stabilisateur réel au quotidien, qui absorbe une part de l’émission courte du Trésor et lisse la formation des taux, comme le note l’étude de la BIS pour les entrées.

Reste que la protection porte sur la qualité de l’actif, pas sur la mécanique de la ruée. Un émetteur de stablecoin n’est pas un fonds monétaire réglementé : il ne dispose pas des mêmes coussins de liquidité ni de la faculté de plafonner les rachats. En cas de panique, il vend, il ne gèle pas. C’est là que le parallèle avec la finance de l’ombre reprend ses droits : le risque a été logé dans un compartiment que la régulation commence à peine à équiper.

Les signaux à surveiller

Quelques repères diront si la promesse de stabilité tient. La composition détaillée des réserves, d’abord, que le GENIUS Act oblige à publier chaque mois, avec une attention particulière à la concentration chez un seul émetteur, Tether. L’état de l’offre de bons du Trésor courts, ensuite, car c’est en période de pénurie que l’effet des flux double. La mise en place effective des règles d’application, alors que la Réserve fédérale n’avait pas encore proposé les siennes au printemps 2026. Et l’existence, ou l’absence, de mécanismes de gestion des rachats en cas de tension, seul vrai rempart contre la ruée.

Le stablecoin a réussi une conversion silencieuse : d’objet spéculatif, il est devenu un rouage du financement de l’État américain. Cette respectabilité nouvelle a un revers. En arrimant des centaines de milliards de dollars de jetons au bon du Trésor, on a tendu un fil entre la volatilité de la crypto et la stabilité de la dette souveraine. Tant que la confiance tient, le fil soutient le marché. Le jour où elle se rompt, il transmet la secousse dans le sens que personne n’attendait.

Sources

• DefiLlama, capitalisation du marché des stablecoins (environ 303 Md$ au 12 juillet 2026, USDT 184 Md$, USDC 73 Md$) : https://defillama.com/stablecoins
• Arnold & Porter, « Analyzing the GENIUS Act » (six catégories d’actifs de réserve, plafond de 93 jours, couverture à un pour un) : https://www.arnoldporter.com/en/perspectives/advisories/2025/07/new-stablecoin-legislation-analyzing-the-genius-act
• Spark, « Inside Stablecoin Reserves » et « Treasury Bill Reserve Mechanics » (leçon SVB du plafond 93 jours, exposition de Tether de plus de 141 Md$, rang parmi les vingt plus gros détenteurs) : https://www.spark.money/research/stablecoin-treasury-bill-reserve-mechanics
• U.S. Department of the Treasury, minutes du Treasury Borrowing Advisory Committee, 29 avril 2025 (environ 120 Md$ de bons adossant les stablecoins, plus de 1 000 Md$ si le marché atteint 2 000 Md$ en 2028) : https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0122
• Forbes, « Why Stablecoins May Surpass China In U.S. Treasury Holdings By 2028 » : https://www.forbes.com/sites/jonegilsson/2025/05/05/why-stablecoins-may-surpass-china-in-us-treasury-holdings-by-2028/
• Rashad Ahmed et Iñaki Aldasoro, « Stablecoins and safe asset prices », BIS Working Paper n° 1270, août 2025 (entrée de 2 écarts-types : -2 à -2,5 pb sur le 3 mois, -5 à -8 pb en pénurie de bons ; asymétrie : une sortie de 3,5 Md$ fait +6 à +8 pb, une entrée équivalente -2 à -2,5 pb ; USDT contribue le plus) : https://www.bis.org/publ/work1270.pdf
• CNBC, « Stablecoin USDC breaks dollar peg after firm reveals it has $3.3 billion in SVB exposure » (11 mars 2023, chute à 0,87 dollar, ruée aux rachats, suspension du week-end) : https://www.cnbc.com/2023/03/11/stablecoin-usdc-breaks-dollar-peg-after-firm-reveals-it-has-3point3-billion-in-svb-exposure.html
• Federal Reserve, « In the Shadow of Bank Runs: Lessons from the Silicon Valley Bank Failure and Its Impact on Stablecoins » : https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html
• Brookings, Davidovic, Ghani et Moszoro, « The Rise of Stablecoins and Implications for Treasury Markets » (octobre 2025) : https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2025/10/The_Rise_of_Stablecoins_and_Implications_for_Treasury_Markets_Davidovic_Ghani_Moszoro.pdf

Cet article est une analyse journalistique et ne constitue pas un conseil en investissement. Les données de marché sont citées à la date de leurs sources.