Londres réécrit la sortie du QE

Le Trésor britannique pourrait bientôt emprunter pour racheter sa propre dette à la Banque d’Angleterre, puis l’annuler. Les investisseurs recevraient de nouveaux titres pour financer le rachat. Le besoin de financement subsisterait ; les obligations mises entre leurs mains pourraient changer. S04

C’est l’un des volets du dispositif annoncé le 17 septembre 2026. La trajectoire de réduction du portefeuille monétaire a été adoptée. Une poche de 120 milliards de livres, mesurée au prix initial d’achat, sera conservée pour adosser l’émission de billets. En revanche, le circuit de vente au gouvernement reste soumis à une décision finale. Les trois éléments n’ont donc pas le même statut. S01 S04

Le changement porte sur les titres proposés au marché : la banque centrale pourrait se défaire de ses obligations sans obliger le marché à reprendre exactement les titres qu’elle avait achetés. Pour mesurer la portée de ce changement, il faut suivre les paiements, puis distinguer la durée des obligations de celle du financement qui les porte.

Trois destinations pour les titres du QE

Le quantitative easing, ou QE, consiste ici à acheter des titres aux investisseurs en créant des réserves, les avoirs des banques commerciales auprès de la banque centrale. Au Royaume-Uni, les achats ont été logés dans l’Asset Purchase Facility (APF), une filiale financée par un prêt de la Banque d’Angleterre. Le quantitative tightening, ou QT, défait progressivement ce dispositif par des ventes et des remboursements à l’échéance. S06

Le tableau publié le 17 septembre répartit 488,2 milliards de livres au coût initial d’acquisition : 221,7 milliards sont conservés jusqu’à leur remboursement avant 2035 ; 146,5 milliards doivent être vendus ; 120 milliards sont affectés à l’adossement des billets. La poche destinée aux ventes porte sur les échéances 2035 à 2049. Les titres retenus pour les billets vont jusqu’en 2071. Le 1,75 % 2049 est partagé entre les deux catégories. S02

Il reste donc 368,2 milliards à retirer du portefeuille détenu à des fins monétaires, par addition des deux premières poches. Ces montants ne sont ni leur valeur de marché ni leur nominal, la somme contractuellement remboursable à l’échéance. Une obligation achetée cher il y a plusieurs années peut aujourd’hui se vendre beaucoup moins cher.

Le comité monétaire, le MPC, prévoit une extinction de cette poche monétaire d’ici 2034, avec une réduction annuelle moyenne de 46 milliards, dont 20 milliards de ventes. Le reste vient des remboursements. Sur le taux directeur, les membres restent divisés : maintien à 3,75 % par six voix contre trois. Le programme de QT, lui, a été adopté à l’unanimité. S01

Le point immédiat est plus étroit qu’un arrêt du resserrement quantitatif : les adjudications de vente de l’APF sont suspendues pendant la préparation du dispositif. Les échéances continuent de tomber. Les modalités opérationnelles devront être annoncées au plus tard en avril 2027, même si le rachat par le gouvernement n’est finalement pas retenu. S02

Un seul guichet pour remettre la dette sur le marché

Dans le schéma de vente directe, deux acteurs publics proposent des obligations aux investisseurs : le Trésor émet de la dette nouvelle, tandis que la banque centrale revend une partie du stock ancien. Le montage étudié réunirait cette offre autour du Debt Management Office, le DMO, l’agence britannique de la dette.

La lettre du Trésor décrit le circuit envisagé. Le DMO achèterait les gilts, les obligations d’État britanniques, détenus par l’APF aux prix de marché, par le Debt Management Account. Il les céderait ensuite au National Loans Fund, le compte public chargé des opérations d’emprunt et de prêt, pour annulation. Le Trésor demanderait des émissions correspondantes pour financer ces acquisitions. S04

On peut lire cette opération comme un remplacement. D’un côté, un portefeuille historique, constitué à différentes dates, avec des coupons et des échéances déjà fixés. De l’autre, un besoin de trésorerie que l’agence de la dette peut intégrer à son programme d’émissions. Le montant à trouver ne détermine pas, à lui seul, la forme des obligations qui serviront à le trouver.

C’est le rôle d’une politique de gestion de dette : arbitrer entre instruments, maturités et risques, plutôt que choisir systématiquement le taux le plus bas du jour. Le mandat du DMO vise un coût de financement maîtrisé à long terme, sous contrainte de risque et en cohérence avec la politique monétaire. S12

Le Trésor précise que le changement de circuit de vente ne modifie pas l’offre globale de gilts au secteur privé. Cette comparaison porte sur la mise en œuvre d’une même trajectoire de QT. Elle ne signifie pas que l’ensemble du paquet, notamment le maintien des 120 milliards pour les billets, serait sans effet par rapport à une liquidation intégrale. S04

Un acheteur unique côté public ne crée donc pas un financeur supplémentaire. Il modifie l’intermédiaire entre le portefeuille ancien et l’investisseur final.

Une obligation annulée, une perte toujours à financer

Le prix de transfert est déterminant. Faire racheter les titres à leur coût historique, lorsqu’ils valent moins sur le marché, déplacerait artificiellement la perte vers le Trésor. Le projet prévoit au contraire des transactions aux prix de marché et conserve l’indemnisation de l’APF par l’État. S03

Prenons un exemple entièrement fictif, en unités de livres. L’APF a acheté au pair une obligation de nominal 100, avec un prêt de 100. Le titre vaut maintenant 70. On écarte coupons, intérêts courus, frais et toute autre trésorerie pour isoler le circuit.

Une vente rapporte 70. Pour rembourser les 100 du prêt, il manque 30. Dans cet exemple, l’indemnité du Trésor couvre cette différence. Le changement d’acheteur ne comble pas le trou : qu’un fonds privé ou le DMO achète le titre à 70, le produit de cession reste le même. Ce raisonnement applique à un cas simplifié la garantie publique décrite dans les comptes du Trésor. S15

Supposons maintenant que le Trésor finance à la fois le rachat et l’indemnité par des émissions nouvelles au pair. Il doit lever 70 pour acheter le titre et 30 pour compléter le remboursement du prêt. Au total, 100 de financement privé. Dans une vente directe, les investisseurs auraient payé 70 pour l’ancien titre et apporté les 30 destinés à l’indemnité : le même financement en espèces, réparti autrement.

Attention à l’unité de comparaison. Dans la vente directe, les investisseurs conservent un ancien titre de nominal 100 acheté 70. Dans le montage de rachat, ce titre est annulé et remplacé par de nouvelles obligations. Même apport de trésorerie ne veut pas dire même nominal de dette ni mêmes coupons futurs. Une baisse d’un montant facial ne mesure pas un gain économique équivalent.

Cela explique pourquoi les transferts vers l’APF, le déficit et la dette publique ne peuvent pas être utilisés comme synonymes. L’OBR, l’organisme indépendant de prévision budgétaire, distingue les charges d’intérêt, les effets de valorisation et les appels à l’indemnité selon les agrégats statistiques. Le présent exemple retrace du cash ; il ne prédit pas l’écriture finale dans les comptes nationaux. S13

La durée du risque dépend du point de départ

Le bénéfice potentiel du circuit DMO tient à la composition de l’offre. Le marché peut être réticent à acheter une ancienne obligation très longue, sans être fermé à une émission nouvelle plus courte. Il accepterait alors de fournir des fonds, mais pas de porter aussi longtemps le risque de taux.

Pour comprendre cette sensibilité, imaginons une promesse de paiement lointaine. Si le taux auquel on peut placer son argent augmente, il devient moins intéressant de conserver cette ancienne promesse au même prix. Plus le paiement est éloigné, plus cet effet peut être important. La duration résume cette exposition : elle mesure approximativement la sensibilité du prix d’une obligation aux variations des taux.

À titre de scénario, pas d’annonce du DMO, remplacer la remise en circulation d’un titre à trente ans par une émission à cinq ans réduirait la durée du risque confiée aux investisseurs. Cela pourrait faciliter le placement. Le prix de cette facilité serait une échéance de refinancement plus proche pour l’État. Le rapport de gestion de dette identifie cet arbitrage entre coût et risque de renouvellement du financement. S12

Mais il existe un second point de comparaison, souvent oublié : conserver le QE. Du point de vue du secteur public consolidé, une grande partie des obligations rachetées avait été remplacée par des réserves bancaires dont la rémunération suit le taux directeur. L’OBR souligne que cette transformation a rendu les finances publiques plus sensibles aux hausses de taux. S14

Dans notre comparaison simplifiée, cinq ans est donc court face à trente ans, mais long face à un coût de financement révisable immédiatement. Dire que le montage « raccourcit la dette » sans préciser le scénario de référence peut conduire à l’inverse du bon diagnostic.

Reste à mesurer l’effet de marché. La prime de terme est la compensation demandée pour supporter les risques d’un placement long plutôt que renouveler des placements courts. Dans son rapport de juillet 2026, la BoE estime que le QT a ajouté 20 à 30 points de base aux primes de terme depuis 2022. Un point de base vaut 0,01 point de pourcentage. L’estimation repose sur l’identification des effets d’annonces et d’adjudications, ainsi que sur des hypothèses de persistance ; elle ne prédit ni l’effet de la décision du 17 septembre ni une baisse symétrique des rendements. S08

La direction plausible d’un mécanisme ne fournit pas son amplitude. Les taux longs dépendent aussi de l’inflation attendue, de la trajectoire des taux courts, des émissions budgétaires et de la demande des investisseurs. Le levier sur le marché des gilts ajoute une autre source de fragilité aux mouvements de prix. Isoler la contribution de ce dispositif demandera davantage qu’un mouvement de cours le jour de l’annonce.

Les billets donnent une autre fonction aux titres conservés

La poche de 120 milliards répond à une question différente : quels actifs la banque centrale doit-elle conserver en face de la monnaie physique qu’elle émet ? Son état hebdomadaire recense 98,962 milliards de livres de billets au 16 septembre 2026, soit environ 99 milliards. Il s’agit du poste de bilan, pas de l’argent uniquement détenu dans les portefeuilles des ménages. S11 S16

Le billet ne verse aucun intérêt à son détenteur. Un stock de billets durable peut donc financer des actifs autrement qu’un dépôt bancaire rémunéré. Chaque billet peut être rendu à la banque centrale, mais l’encours total ne se retire pas nécessairement d’un seul mouvement : la stabilité recherchée est celle du stock agrégé.

La BoE s’appuie sur cette caractéristique pour conserver des gilts très longs. Un document publié en 2008 décrit déjà l’adossement des billets par des obligations longues, avant le QE. S17 La décision de septembre évite de vendre tous les titres pour en racheter séparément afin de remplir cette fonction. Les gilts concernés restent toutefois dans l’APF, sous l’indemnité du Trésor. S03

Le détour comptable britannique est inhabituel. Les billets relèvent de l’Issue Department. Ce département détient un dépôt interne auprès du Banking Department, lequel porte le prêt à l’APF. Les obligations de l’APF adossent donc les billets indirectement, à travers ces créances successives. À terme, des gilts achetés sur le marché secondaire seront détenus directement par l’Issue Department, au fil de la transition prévue à partir des échéances de 2049. S05

Ce circuit décrit les actifs en face de la monnaie ; il ne transforme pas le billet en part de fonds obligataire. Il explique surtout pourquoi la fin du portefeuille « à des fins monétaires » n’implique pas la fin de toute détention de dette publique par la banque centrale.

Une précaution change l’interprétation financière : les 120 milliards ne sont pas déjà intégralement financés par des billets sans intérêt. Le calibrage inclut la croissance attendue de leur demande et une marge. Tant que cette demande reste inférieure à ce montant, une partie du portefeuille continue d’adosser des réserves. Le chiffre est en outre exprimé au coût d’achat, non en valeur de marché. S05

Le nouveau classement ne remet pas les pertes à zéro

Il serait tentant de multiplier 120 milliards par le taux directeur et d’appeler le résultat « économies ». Ce calcul attribuerait aux billets un financement qu’ils n’apportent pas encore intégralement et traiterait comme nouveau un adossement qui existait déjà en partie. Il ignorerait également les revenus et charges répartis entre les différents comptes.

Le prêt à l’APF n’est pas annulé par le reclassement. La lettre du gouverneur maintient les arrangements comptables, l’indemnité et le mécanisme de transferts trimestriels avec le Trésor. À l’autre bout de la chaîne, le revenu net provenant de l’émission des billets, appelé seigneuriage, est versé au Trésor selon un circuit distinct. Une lecture du coût public exige de rapprocher ces flux sans les compter deux fois. S03 S05

L’historique donne l’échelle de l’enjeu. Les transferts nets cumulés de l’APF vers le Trésor avaient atteint 123,9 milliards de livres à fin septembre 2022. À fin juin 2026, leur solde cumulé n’était plus que de 16,2 milliards. La différence, 107,7 milliards, mesure l’érosion de ce solde par les transferts en sens inverse, pas une perte annuelle ou la facture économique totale du QE. Ces données, publiées le 4 août, précèdent la réforme. S07

Elles ne permettent pas de calculer les économies du nouveau plan. Les projections antérieures reposent sur une trajectoire d’extinction et des hypothèses de taux qui ne constituent pas une évaluation du dispositif du 17 septembre.

Conserver un titre peut éviter une vente à bas prix aujourd’hui. Cela ne garantit pas un meilleur résultat total : il faut encore comparer les coupons encaissés, le coût du financement, le remboursement futur et leur calendrier. Une perte différée et une perte évitée ne sont pas interchangeables.

L’objection inverse mérite la même rigueur. Les pertes de l’APF ne suffisent pas à conclure que le QE aurait appauvri le pays. L’OBR rappelle qu’une évaluation complète devrait intégrer ses effets sur l’activité, les recettes fiscales et les conditions de financement. Notre analyse sur la répartition des pertes du QE examine les autres circuits par lesquels ces coûts atteignent les finances publiques et les banques. S13

Réduire le QE tout en prêtant aux banques

La troisième transformation se déroule du côté des réserves. La BoE prépare depuis plusieurs années un cadre où leur quantité est davantage déterminée par les demandes des banques : elle leur prête contre des garanties, plutôt que de fournir principalement cette liquidité en achetant des obligations. C’est le système dit repo-led, alimenté par des prêts garantis. Notre dossier sur le repo et la création de liquidité détaille le rôle du collatéral dans ces échanges. S09

L’opération est différente du QE. Une banque obtient des réserves pour une durée convenue et mobilise des actifs en garantie. La banque centrale porte un prêt ; elle n’acquiert pas définitivement le portefeuille de titres de son emprunteur. Le Short-Term Repo (STR) fournit des fonds sur une semaine ; l’Indexed Long-Term Repo (ILTR) sur six mois, avec une rémunération liée au Bank Rate selon les modalités de la facilité. S10

Au 16 septembre 2026, les encours publiés atteignent 124,141 milliards de livres pour le STR et 84,919 milliards pour l’ILTR, soit 209,060 milliards au total. Ce sont des prêts en cours à cette date, non des injections nouvelles réalisées pendant une seule semaine. S11

Cette coexistence est essentielle à la lecture du bilan. Les obligations du QE peuvent diminuer pendant que les prêts garantis augmentent. La banque centrale retire alors une forme d’actif et en fournit une autre. Observer des réserves abondantes ou un recours élevé aux repos ne permet pas, à lui seul, de conclure à une reprise du QE ou à une panique bancaire.

Un prêt à rémunération indexée rapproche le rendement de l’actif du coût des réserves, lui aussi variable. Ce meilleur alignement ne supprime pas tous les risques : restent la qualité de la contrepartie, celle des garanties, leur décote et les conditions de renouvellement. Le cadre de prêts doit gérer ces risques au lieu de les confondre avec la détention d’obligations longues. S09 S10

La frontière se jugera dans les modalités

La répartition officielle des rôles demeure : le MPC choisit la trajectoire monétaire ; la direction de la Banque arrête sa mise en œuvre et l’adossement des billets ; le Trésor fixe le mandat de financement du DMO. Le comité a maintenu des exceptions à son programme, notamment si le taux directeur ne suffit plus à atteindre l’objectif d’inflation ou si les marchés sont très perturbés. S01 S03

La domination budgétaire désigne une politique monétaire subordonnée aux besoins de financement de l’État. Le dispositif annoncé maintient plusieurs frontières institutionnelles : prix de marché, trajectoire décidée par le MPC et portefeuille de billets géré selon une justification structurelle. Leur solidité dépendra aussi des arbitrages futurs entre ces objectifs et les contraintes du financement public.

Le contrôle utile portera sur des éléments concrets : les règles de prix des rachats, les émissions nouvelles qui les financent, leur maturité, et les éventuelles modifications de cadence. Un financement placé plus facilement aujourd’hui pourrait reporter davantage de risque de renouvellement sur un gouvernement futur. À l’inverse, un calendrier mieux coordonné pourrait réduire des coûts de transaction sans affaiblir la trajectoire monétaire. Ces deux possibilités doivent rester ouvertes tant que les modalités ne sont pas publiées.

Le changement de septembre organise une séparation entre trois besoins : sortir du portefeuille monétaire, adosser les billets et fournir des réserves aux banques. Le marché continuera de financer le secteur public. Il ne recevra simplement pas nécessairement les mêmes obligations qu’avant. L’enjeu vérifiable sera la dette qu’on lui propose en remplacement, et les risques que le secteur public conserve.

Sources

1. S01 · Bank Rate maintained at 3.75%: September 2026 Monetary Policy Summary and MinutesBank of England · 2026-09-17. Réunion achevée le 16 septembre 2026; résumé et paragraphes 31 à 48.
2. S02 · Asset Purchase Facility: Gilt Sales. Market Notice, 17 September 2026Bank of England · 2026-09-17. Paragraphes 1 à 6; tableau 1, lignes agrégées et note sur le titre 1,75 % 2049.
3. S03 · Letter from the Governor to the Chancellor: APFBank of England / HM Treasury · 2026-09-17. PDF, pages 1 à 2 (trajectoire), 4 à 5 (billets), 6 à 7 (ventes et indemnisation).
4. S04 · Letter from the Chancellor to the Governor: APFHM Treasury · 2026-09-17. PDF, pages 1 à 2 (portefeuille de billets) et page 3 (Debt Management Account, National Loans Fund et financement).
5. S05 · The promise to pay: what backs banknotes?Bank of England · 2026-09-17. Sections « Current arrangements », « The new banknote-backing strategy »; encadrés B et C; transition vers le portefeuille de long terme.
6. S06 · QE at the Bank of England: a perspective on its functioning and effectivenessBank of England · 2022-05-18. Sections sur la mise en œuvre du QE, la création de réserves et le canal de portefeuille.
7. S07 · Asset Purchase Facility Quarterly Report: 2026 Q2Bank of England · 2026-08-04. Période du 1er avril au 30 juin 2026; sections « Cash transfers » et « Projections of APF cash flows ».
8. S08 · Monetary Policy Report: July 2026Bank of England · 2026-07-30. Encadré G consacré au quantitative tightening; estimation cumulée et méthode d’identification.
9. S09 · Transitioning to a repo-led operating framework: discussion paper feedback statementBank of England · 2025-06-11. Présentation du cadre alimenté par la demande de réserves et sections consacrées aux STR et ILTR.
10. S10 · Bank of England Market Operations Guide: Our toolsBank of England · Consulté le 2026-09-20. Rubriques « Short-Term Repo » et « Indexed Long-Term Repo »; consultation le 20 septembre 2026.
11. S11 · Bank of England Weekly Report: 16 September 2026Bank of England · 2026-09-17. Tableau en millions de livres: Short-term open market operations, Indexed long-term repo, Notes in circulation, Reserve balances.
12. S12 · Debt Management Report 2026-27HM Treasury · 2026-03-03. Sections 2.3, 2.4 et 2.7; annexe B relative aux risques et aux instruments.
13. S13 · Fiscal accounting for quantitative easing and tighteningOffice for Budget Responsibility · 2023-11. Economic and fiscal outlook, novembre 2023, encadré 4.5, page 121; catégories de dette/déficit et dernier paragraphe.
14. S14 · Fiscal risks and sustainability: July 2025Office for Budget Responsibility · 2025-07. Paragraphe 5.24, « Higher interest rate sensitivity ».
15. S15 · Annual report and accounts: year to 31 March 2025HM Treasury · 2025-07-21. Notes sur les instruments financiers, rubrique « Liquidity risk » et indemnité APF.
16. S16 · Further details about the Bank of England Weekly Report and consolidated balance sheet dataBank of England · Mis à jour le 2023-01-31 ; consulté le 2026-09-20. Définitions des réserves, des billets, des repos et du prêt à l’APF. Dernière mise à jour affichée : 31 janvier 2023.
17. S17 · Markets and operations: Quarterly Bulletin 2008 Q1Bank of England · 2008-Q1. Pages imprimées 22 à 23, pages PDF 17 à 18 : encadré « The injection of reserves via bond-purchase OMOs ».

Limites

L’analyse est arrêtée au 20 septembre 2026. Le rachat des gilts par le gouvernement est un projet, alors que la trajectoire du MPC et la poche destinée aux billets sont décidées. Les prix, le calendrier détaillé, les maturités des nouvelles émissions et leur effet budgétaire ne sont pas encore tous publiés. Aucun gain de rendement ni montant d’économies n’est estimé ici.

Les allocations publiées le 17 septembre sont en coût initial ; les encours de prêts et de billets sont des stocks du 16 septembre ; les transferts de l’APF s’arrêtent au 30 juin. Ces séries ne sont pas additionnées pour reconstruire un bilan complet. Le prêt à l’APF figurant dans l’état hebdomadaire ne doit pas être confondu avec la ventilation des gilts de l’avis d’exécution ; leur rapprochement n’a pas été établi dans cette analyse.

L’exemple 100/70/30 et la comparaison entre cinq et trente ans sont fictifs. Ils isolent respectivement le financement en espèces et le choix de maturité, sans simuler les comptes nationaux ou l’ensemble du portefeuille. La baisse des réserves liée au remboursement d’un prêt peut être compensée par d’autres opérations de la banque centrale.

Les autorités britanniques sont les sources compétentes sur leurs décisions, mais aussi les concepteurs du dispositif. Leurs objectifs de coût, de bon fonctionnement des marchés et d’indépendance ne sont pas des résultats empiriques déjà démontrés. Les analyses de l’OBR fournissent un contrôle institutionnel distinct sur les mécanismes budgétaires ; elles ne constituent pas une évaluation du nouveau plan. Le bilan macroéconomique complet du QE dépasse le périmètre de cet article.