Eurodollars : le dollar offshore, cette dette que personne ne voit en entier

Le dollar le plus important pour la stabilité financière mondiale n’est pas celui qui circule aux États-Unis, mais celui qui vit en dehors. Banques japonaises, assureurs européens, entreprises émergentes, fonds de pension : tous empruntent, prêtent et se financent en dollars sans jamais toucher le sol américain. Ce système, l’eurodollar, pèse des dizaines de milliers de milliards, et une large part échappe aux bilans comme aux statistiques. Quand il se grippe, la Réserve fédérale doit jouer les pompiers d’un incendie qu’elle voit mal. Après le repo et le shadow banking, voici l’étage offshore de la plomberie du dollar.

Un eurodollar est un dollar détenu hors du système bancaire américain, sans lien avec la monnaie euro. Le terme date des années 1950 et 1960, quand des dépôts en dollars se sont accumulés à Londres, à la fois pour échapper à la réglementation américaine et parce que des acteurs préféraient garder leurs dollars hors de portée de Washington. Le préfixe désigne simplement un dollar externe. Depuis, ce marché est devenu la couche internationale du dollar : des banques non américaines acceptent des dépôts en dollars et prêtent en dollars, créant du crédit dollar entièrement à l’extérieur des frontières et hors du champ direct de la Fed.

La partie visible : le crédit dollar offshore

La BIS, seule institution à cartographier ce système, suit le crédit dollar accordé aux emprunteurs non bancaires situés hors des États-Unis. Fin 2025, cet encours atteignait 14 300 milliards de dollars, en hausse de 8,5 % sur un an, la plus forte progression depuis 2014, portée par un dollar faible. À titre de comparaison, le crédit en euros hors zone euro s’élevait à 4 900 milliards d’euros, en hausse de 11 %, tandis que le crédit en yen hors Japon reculait de 4,9 % après le débouclage du carry trade. Le crédit dollar aux seules économies émergentes a atteint 4 300 milliards de dollars, contre 3 200 milliards dix ans plus tôt.

Pris ensemble, le crédit international, transfrontière et en devises, représente environ 38 % du PIB mondial. C’est la part mesurable, celle qui apparaît dans les bilans bancaires et les émissions obligataires recensées. Elle est déjà considérable. Elle n’est pourtant que la pointe émergée.

La dette manquante : les swaps de change

Sous cette partie visible se cache une masse bien plus grande, logée dans les swaps de change. Dans un swap, une caisse de retraite néerlandaise ou un assureur japonais emprunte des dollars et prête des euros ou des yens à l’aller, puis fait l’inverse au retour. L’opération ressemble à un repo, mais avec une devise en guise de collatéral. La différence cruciale : ces obligations de paiement en dollars sont enregistrées hors bilan, dans un angle mort comptable. Elles n’apparaissent pas dans les statistiques de dette classiques.

La BIS a tenté de chiffrer cette dette manquante. Dans son estimation de référence, sur données de 2022, les non-banques situées hors des États-Unis devaient ainsi près de 26 000 milliards de dollars via ces instruments, soit le double de leur dette dollar inscrite au bilan, et en forte hausse depuis les 17 000 milliards de 2016. Pour les banques non américaines, ce montant hors bilan dépassait 39 000 milliards de dollars, plus de dix fois leurs fonds propres. L’essentiel de cette dette est très court terme, ce qui crée des besoins de refinancement permanents et, donc, un risque de squeeze à chaque tension.

Pourquoi c’est un risque systémique

Le problème n’est pas la taille en soi, mais la combinaison d’un financement court, d’un hors bilan opaque et d’une dépendance totale à un dollar émis ailleurs. Quand les conditions se tendent, les détenteurs de dollars hors des États-Unis cherchent tous à se refinancer en même temps, et le dollar offshore devient brutalement rare. C’est ce qui s’est produit en 2008, puis en mars 2020 : le marché des swaps de change s’est figé, et la Réserve fédérale a dû ouvrir des lignes de swap avec les grandes banques centrales pour réinjecter des dollars dans le système mondial.

Or la Fed agit alors en pompier d’un incendie qu’elle voit mal. Comme le souligne la BIS, les autorités sont intervenues en 2008 et 2020 avec peu d’informations sur qui devait quoi et où. Le prêteur en dernier ressort du dollar mondial pilote en partie à l’aveugle, sur une dette qui ne figure nulle part dans les bilans qu’il surveille. C’est précisément la zone d’opacité que ce journal cherche à éclairer.

L’étage offshore de la même machine

L’eurodollar ne vit pas à part. Il se finance sur les mêmes marchés que le repo, il abrite une partie de l’intermédiation non bancaire, et les centres offshore comme les îles Caïmans concentrent une part croissante du crédit transfrontière. C’est la couche internationale d’un seul et même système, où la liquidité se fabrique sur des bilans contraints, à effet de levier, et où une part toujours plus grande échappe à la mesure. La question n’est pas de savoir si ce dollar offshore est systémique, il l’est de façon évidente, mais de savoir combien de temps encore on acceptera de le surveiller avec des statistiques qui en ignorent la moitié.

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Sources principales : Bank for International Settlements, indicateurs de liquidité mondiale, données à fin décembre 2025 (crédit dollar aux non-banques hors US à 14 300 milliards de dollars, plus forte croissance depuis 2014 ; crédit euro et yen hors zone) ; BIS, Quarterly Review de décembre 2022, Borio, McCauley et McGuire, « Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing » (dette dollar hors bilan estimée à environ 26 000 milliards pour les non-banques hors US et plus de 39 000 milliards pour les banques non américaines, sur données 2022) ; BIS, « FX swaps and forwards: missing global debt? » (Quarterly Review, septembre 2017) ; McGuire et von Peter, « The US dollar shortage in global banking and the international policy response » (BIS Working Papers, 2009). Chiffres et dates vérifiés un à un.