Cross-currency basis : le prix caché du dollar, quand la loi de la finance internationale se brise

Il existe en finance internationale une règle si solide qu’on la compare à une loi physique : la parité couverte des taux. Elle dit qu’emprunter des dollars directement ou les fabriquer en passant par une autre devise devrait revenir au même, sinon un arbitrage sans risque effacerait l’écart. Depuis 2008, cette loi ne tient plus. Fabriquer des dollars via un swap de change coûte une prime, parfois quelques points de base, parfois beaucoup plus en cas de stress. Cette prime porte un nom, le cross-currency basis, et elle est devenue le thermomètre le plus fiable des tensions sur le financement en dollar. Suite de notre article sur les eurodollars, voici la mécanique de cet écart et sa portée.

La parité couverte des taux, ou CIP, repose sur une idée simple. Un investisseur qui détient un dollar peut le placer à un an au taux dollar. Ou bien il peut le convertir en euros au comptant, placer ces euros au taux euro, et fixer dès aujourd’hui le taux de reconversion en dollars à un an par un contrat à terme. En théorie, les deux chemins doivent rapporter exactement la même chose. Si ce n’était pas le cas, n’importe qui pourrait emprunter par le chemin le moins cher, prêter par l’autre, et empocher une marge sans risque. Cet arbitrage devrait ramener l’écart à zéro instantanément.

La loi qui ne tient plus

Avant 2008, c’était le cas, et le basis tournait autour de zéro pour les grandes devises. Depuis la crise financière, l’écart s’est installé durablement, oscillant entre 20 et 100 points de base, et beaucoup plus lors des épisodes de stress. Concrètement, un basis négatif sur l’euro ou le yen signifie que fabriquer des dollars par un swap de change revient plus cher que les emprunter directement. La partie qui veut des dollars paie une prime, et celle qui les fournit reçoit une remise. La loi quasi physique de la finance internationale est devenue une tarification du dollar selon sa rareté.

La parité couverte des taux voudrait que les deux chemins reviennent au même. L'écart résiduel, le cross-currency basis, mesure le coût supplémentaire de fabriquer des dollars par un swap de change. Schéma simplifié.

Pourquoi l’arbitrage ne referme plus l’écart

Si une marge sans risque existe, pourquoi les banques ne l’effacent-elles pas ? Parce que l’arbitrage n’est plus ni sans risque ni gratuit. Le travaux de la BIS et de la Fed convergent sur deux causes. D’abord les contraintes de bilan : depuis 2008, le ratio de levier et les exigences de fonds propres pondérées par le risque rendent coûteux le simple fait d’agrandir un bilan pour capter l’écart. L’arbitragiste doit immobiliser du capital, et il exige d’être payé pour cela. Ensuite le déséquilibre de la demande de couverture : les assureurs japonais et les caisses de retraite européennes ont structurellement besoin de dollars qu’ils obtiennent par swaps, ce qui pousse l’écart d’un seul côté, sans contrepartie symétrique pour le combler.

Ces deux forces expliquent pourquoi le basis se creuse surtout aux dates de bilan. Aux fins de trimestre et d’année, les banques réduisent leur activité de tenue de marché pour alléger leur bilan, la liquidité se raréfie, et l’écart s’élargit brutalement sur de faibles chocs de demande. C’est le même mécanisme de contrainte de bilan que celui décrit pour le repo, appliqué cette fois au marché des changes.

Proche de zéro avant 2008, le basis s'est installé entre 20 et 100 points de base en régime normal, et a explosé lors des crises, jusqu'à plusieurs centaines de points de base sur des devises comme le won coréen en 2008. Sources : BIS, FMI, Réserve fédérale.

Le thermomètre du dollar

Cet écart est devenu l’indicateur que surveillent les banques centrales et les trésoriers, parce qu’il résume en un chiffre la tension sur le financement en dollar hors des États-Unis. Quand il se creuse, c’est que le dollar offshore manque, que les bilans des intermédiaires sont saturés, et que la demande de couverture déborde l’offre. Quand la Réserve fédérale a activé ses lignes de swap avec les autres banques centrales, en 2008 puis en mars 2020, l’écart s’est resserré presque aussitôt, signe que le manque venait bien de dollars, pas de solvabilité.

Le cross-currency basis est donc le prix affiché de la plomberie décrite dans nos articles précédents. Il met un chiffre sur le coût, à un instant donné, de l’accès au dollar pour le reste du monde. Une loi réputée incassable s’est transformée en baromètre permanent, et tant que la demande de dollars reste structurellement déséquilibrée et les bilans bancaires contraints, cet écart restera, en temps normal comme en crise, l’un des signaux les plus honnêtes du système financier mondial.

Sources principales : Bank for International Settlements, Borio, McCauley, McGuire et Sushko, « Covered interest parity lost: understanding the cross-currency basis » (Quarterly Review, septembre 2016) et BIS Working Papers no 590, « The failure of covered interest parity: FX hedging demand and costly balance sheets » ; Fonds monétaire international, Dao et Gourinchas, « Covered Interest Parity in Emerging Markets » (Working Paper, 2025) et WP/19/169 sur les déviations de CIP en Asie (won coréen jusqu’à environ 597 points de base en 2008) ; Réserve fédérale, FEDS, « Quantities and Covered-Interest Parity » (2024) ; Du, Tepper et Verdelhan sur les déviations post-crise. Chiffres et repères vérifiés un à un.