Quand 110 milliards de collatéral ne suffisent pas à emprunter 6 milliards

… Et c’est un symptôme inquiétant pour toute la BigTech

Le mercredi 10 juin, Bloomberg révélait que les négociations de SoftBank pour lever au moins 6 milliards de dollars via un margin loan adossé à sa participation dans OpenAI étaient au point mort. Le titre a chuté jusqu’à 9,7 % à Tokyo. Vu de loin, un accroc de financement. Vu de près, l’un des signaux les plus froids envoyés par le marché du crédit depuis le début du cycle IA.

Analysons ce refus

Chronologie : le 23 avril, Bloomberg rapporte que SoftBank cherche 10 milliards de dollars sur 2 ans avec option d’extension d’un an, à environ SOFR + 425 points de base, soit autour de 7,9 %. En mai, devant les réticences de certains créanciers sur la valorisation d’OpenAI, l’objectif est raboté de 40 %, à 6 milliards. Environ 5 milliards d’engagements sont réunis, sans que l’on sache s’ils étaient fermes ou verbaux. Puis les discussions calent. Bloomberg précise que la raison du blocage n’est pas connue et que le dossier pourrait revenir plus tard.

Le collatéral : environ 13 % d’OpenAI, fruit d’un investissement cumulé d’environ 64,6 milliards de dollars une fois le dernier versement bouclé. Au prix de la dernière levée, close le 31 mars à 852 milliards de valorisation post-money pour 122 milliards levés, chiffres annoncés par OpenAI elle-même, cette participation vaut notionnellement quelque 110 milliards. Le périmètre exact du nantissement n’a pas été rendu public, mais l’ordre de grandeur parle : 6 milliards demandés contre une position notionnelle de 110, soit un loan-to-value inférieur à 6 % si toute la position servait de gage. Et les banques ont dit non.

Quand un prêteur refuse un LTV de cet ordre, il ne dit pas que l’actif est un peu surévalué. Il dit que sa valeur récupérable, en cas de pépin, est proche de zéro.

Un collatéral qui n’en est pas un

Les actions OpenAI cochent toutes les cases du mauvais collatéral. Pas cotées : aucun prix en continu, aucune liquidité pour les céder en cas d’appel de marge. Leur valorisation ne sort pas d’un marché mais de tours de table privés. Et qui co-dirige ces tours ? SoftBank, entrée à 300 milliards de valorisation en avril 2025 selon Reuters, puis co-lead du tour à 852 milliards de mars 2026, avec 30 milliards investis. En un an, l’emprunteur a presque triplé le prix de son propre collatéral en y injectant ses milliards. N’importe quel comité de crédit identifie la circularité en trente secondes. Détail relevé par Bloomberg : sur les 50 milliards promis par Amazon dans ce même tour, 35 sont conditionnés à une IPO ou à l’atteinte de l’AGI.

La motivation du prêt achève le tableau : financer la poursuite de l’offensive IA du groupe, engagements OpenAI compris. Emprunter contre ses actions OpenAI pour continuer à acheter de l’OpenAI, c’est un levier empilé sur une valorisation auto-entretenue, dont la garantie est l’objet même du pari.

Le symptôme que personne ne veut voir

Le marché actions, lui, valorise toujours le rêve : le 1er juin, SoftBank gagnait 14 % en séance, dépassait les 48 000 milliards de yens de capitalisation et détrônait Toyota comme première valeur du Japon, une première depuis 2003. Le 4 juin, le titre perdait 11,3 %, environ 5 000 milliards de yens effacés en une séance. Le marché du crédit, moins lyrique, vient de rendre son propre verdict : les marks privées de l’IA ne sont pas monétisables.

Or tout l’édifice repose dessus. Pour honorer sa tranche de 22,5 milliards envers OpenAI fin 2025, SoftBank a vendu l’intégralité de sa position Nvidia, 5,8 milliards de dollars, cédé pour 4,8 milliards de T-Mobile et gelé l’essentiel des deals du Vision Fund, tout ticket supérieur à 50 millions exigeant l’aval personnel de Masayoshi Son, rapportait Reuters en décembre. La dette portant intérêt du groupe en standalone atteindrait 16 300 milliards de yens fin 2025, environ 104 milliards de dollars selon S&P, qui a placé la note BB+ sous perspective négative en mars. Surtout, un bridge loan record de 40 milliards de dollars, non garanti celui-là, annoncé le 27 mars auprès de JPMorgan, Goldman Sachs, Mizuho, SMBC et MUFG, arrive à échéance en mars 2027. Sa maturité de 12 mois dit tout : les prêteurs parient sur une IPO d’OpenAI dans l’année. Le dépôt confidentiel a été rapporté en mai par CNBC et le WSJ, avec une cotation visée dès septembre 2026 au-delà de 1 000 milliards de dollars.

Voilà la mécanique mise à nu : des banques portent 40 milliards d’exposition non garantie dont le remboursement dépend d’une IPO, tout en refusant d’avancer 6 milliards contre les actions de la même société avec une marge de sécurité massive. Les deux positions ne sont cohérentes qu’à une condition : que la fenêtre boursière s’ouvre à l’heure dite et au prix espéré. Si l’IPO glisse, ou valide un prix très inférieur aux 852 milliards de la dernière levée, le collatéral fantôme et la dette bien réelle se retrouveront face à face.

Les historiens des crises reconnaîtront le motif. Le Japon de 1989 prêtait contre des terrains dont le prix ne pouvait pas baisser. 2007 titrisait des tranches super senior notées AAA par construction. Dans les deux cas, le collatéral valait son prix tant que personne ne demandait à le convertir en cash. SoftBank vient de demander. La réponse est tombée.

Ajoutons, toujours selon Bloomberg, que certains responsables de SoftBank s’inquiètent en interne de l’ampleur de l’engagement, au moment où les progrès d’Anthropic relativisent la position concurrentielle d’OpenAI. Quand le doute gagne jusqu’au principal actionnaire, le prix des tours privés devient une convention fragile.

Ce que dit vraiment ce refus

Le consensus voudra y voir un incident technique, partie remise. C’est possible. Mais la lecture la plus simple reste la plus dérangeante : face à l’actif privé le plus célébré de la planète, les banques ont préféré s’abstenir. Elles viennent de tracer, discrètement, la frontière entre une valorisation et un prix. Tout le capex IA, ses centaines de milliards de dettes et de financements croisés, est construit du mauvais côté de cette frontière. On saura bientôt si juin 2026 était un accroc ou un avertissement.

Sources

Bloomberg, 10 juin 2026, blocage du margin loan de 6 Md$, 5 Md$ d’engagements, doutes internes, Anthropic : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-10/softbank-s-attempt-to-get-6-billion-openai-margin-loan-stalls
Bloomberg, 23 avril 2026, recherche initiale de 10 Md$, structure 2 ans + 1 : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-23/softbank-seeks-10-billion-margin-loan-backed-by-openai-shares
Bloomberg, 31 mars 2026, tour OpenAI de 122 Md$ à 852 Md$, Amazon 50 Md$ dont 35 conditionnels, Nvidia et SoftBank 30 Md$ chacun : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-31/openai-valued-at-852-billion-after-completing-122-billion-round
OpenAI, communiqué du 31 mars 2026, 122 Md$ levés, 852 Md$ post-money : https://openai.com/index/accelerating-the-next-phase-ai/
CNBC, 31 mars 2026, SoftBank co-lead du tour : https://www.cnbc.com/2026/03/31/openai-funding-round-ipo.html
Bloomberg, 27 mars 2026, bridge loan de 40 Md$ non garanti, échéance mars 2027, syndicat bancaire : https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-03-27/softbank-secures-record-40-billion-bridge-loan-for-openai-stake
Reuters, 19 décembre 2025, tranche de 22,5 Md$, vente Nvidia 5,8 Md$, T-Mobile 4,8 Md$, gel Vision Fund, entrée à 300 Md$ de valorisation en avril 2025 (copie accessible) : https://www.marketscreener.com/news/softbank-races-to-fulfill-22-5-billion-funding-commitment-to-openai-by-year-end-sources-say-ce7d50ddd089f027
Kyodo via Japan Today, 1er juin 2026, capitalisation supérieure à 48 000 Md¥, Toyota dépassé, +14 % en séance : https://japantoday.com/category/business/update1-softbank-overtakes-toyota-to-become-japan’s-most-valuable-company
CNBC, 4 juin 2026, chute de plus de 11 % du titre : https://www.cnbc.com/2026/06/04/softbanks-shares-are-down-10percent-amid-broader-tech-sell-off.html
The Next Web, 8 mai 2026, taux SOFR + 425 pb, valeur notionnelle d’environ 110 Md$, participation d’environ 13 %, investissement cumulé de 64,6 Md$, note S&P BB+ perspective négative : https://thenextweb.com/news/softbank-10b-margin-loan-openai-stake-collateral
S&P Global Ratings, dette standalone d’environ 16 300 Md¥ (~104 Md$) fin 2025, cité par TradingKey, 5 juin 2026 : https://www.tradingkey.com/analysis/stocks/more/261946147-softbank-openai-arm-softbankstockpriceplummeted
CNBC et WSJ via Investing.com, dépôt confidentiel d’IPO d’OpenAI, cotation visée dès septembre 2026 au-delà de 1 000 Md$ : https://www.investing.com/analysis/the-trilliondollar-ipo-test-spacex-and-openai-face-public-markets-200680688