Lire le marché de l'or : Londres, Comex, papier contre physique

L’or est le plus vieux des actifs monétaires et l’un des plus mal lus. On le traite tantôt comme une matière première, tantôt comme une devise, tantôt comme une relique, sans voir qu’il est un peu des trois. Ce guide reprend le marché de l’or de bout en bout : où son prix se forme, comment le papier et le physique s’articulent, ce qui le fait vraiment monter, et pourquoi les banques centrales en sont devenues l’acheteur décisif. Le cycle de 2026, un record suivi d’une correction brutale, sert de fil conducteur.

Un actif monétaire, pas une matière première ordinaire

L’or partage certains traits des matières premières, il s’extrait, se raffine, se stocke, mais il s’en distingue sur l’essentiel. Il ne se consomme quasiment pas : presque tout l’or jamais extrait, de l’ordre de 210 000 tonnes, existe encore, sous forme de bijoux, de lingots ou de réserves. Son prix ne dépend donc pas d’un équilibre entre production et consommation, comme le pétrole, mais du désir de le détenir. C’est un actif de stock, pas de flux.

Sa deuxième particularité est qu’il ne rapporte rien : ni coupon, ni dividende. Détenir de l’or a un coût d’opportunité, celui du rendement auquel on renonce en ne détenant pas d’obligations. C’est pourquoi l’or a longtemps été lu comme l’inverse des taux réels : quand les taux réels montent, l’or devrait baisser. Ce modèle a bien fonctionné pendant des décennies, puis s’est brisé après 2022, quand l’or a grimpé alors même que les taux réels étaient élevés. Un autre moteur avait pris le relais, on y revient.

Où se forme le prix : Londres et le Comex

Le prix de l’or ne naît pas sur une seule place mais dans le dialogue entre deux marchés. Le premier est Londres, un marché de gré à gré coordonné par la LBMA, où banques, raffineurs, mines et banques centrales s’échangent de l’or physique « loco London », c’est-à-dire livrable dans les coffres de la capitale britannique. C’est le marché du métal réel, avec un volume de l’ordre de 180 milliards de dollars par jour. Deux fois par jour, à 10 h 30 et 15 h heure de Londres, une enchère électronique administrée par ICE fixe le LBMA Gold Price, la référence mondiale qui sert à valoriser depuis les réserves des banques centrales jusqu’aux ETF adossés à l’or.

Le second est le Comex à New York, marché de contrats à terme où se traite non pas du métal mais des promesses de métal, avec un fort effet de levier. Le Comex n’ancre pas le physique, il l’amplifie : c’est là que se forment et se transmettent les anticipations, à coups de positions spéculatives bien plus grosses que l’or réellement disponible à la livraison. À ces deux places s’ajoute désormais Shanghai, dont le poids croît avec la demande asiatique. Londres fixe le socle physique, le Comex donne le tempo, Shanghai pèse de plus en plus.

Papier contre physique : la mécanique cachée

Le lien entre ces deux marchés est le nerf de la guerre. Passer d’une position à terme sur le Comex à de l’or physique à Londres se fait par une opération appelée EFP, exchange for physical, dont l’écart de prix reste normalement étroit. Quand la demande de métal réel devient intense sur une place, cet écart s’élargit brutalement, signe d’une dislocation entre le papier et le physique. C’est ce qui s’est produit lors de plusieurs épisodes récents, où la ruée sur le métal livrable a fait décrocher le Comex de Londres.

Un second rouage compte, le taux de prêt de l’or. Détenir de l’or physique permet de le prêter contre un rendement, le lease rate. Quand le métal se raréfie, ce taux grimpe, ce qui tire les cours à terme sous le comptant et peut assécher la liquidité disponible à la livraison. Surveiller l’écart Comex-Londres et le taux de prêt, c’est lire la tension entre les promesses de métal et le métal réel, une tension invisible dans le seul cours affiché.

Ce qui fait vraiment monter l’or

Quatre forces gouvernent le prix, et leur hiérarchie a changé. Les taux réels, d’abord, restent le coût d’opportunité de référence, mais leur emprise s’est relâchée. Le dollar, ensuite, joue en sens inverse : un billet vert faible rend l’or, libellé en dollars, moins cher pour le reste du monde, un mécanisme détaillé dans notre guide sur le dollar. Le rôle de refuge, enfin, fait bondir l’or lors des chocs géopolitiques et des poussées d’incertitude.

Mais le moteur qui a pris le dessus depuis 2022 est un autre : le « débasement », c’est-à-dire la défiance envers les monnaies papier face à l’explosion des dettes publiques et à la crainte des sanctions. C’est ce moteur, porté avant tout par les banques centrales, qui explique que l’or ait pu grimper malgré des taux réels élevés, cassant le modèle qui prévalait depuis vingt ans. Quand l’or monte sans que les taux réels ni le dollar ne l’expliquent, c’est ce ressort-là qu’il faut chercher.

Les banques centrales, l’acheteur décisif

Depuis 2022, les banques centrales sont devenues le moteur marginal du prix. Leurs achats ont environ doublé par rapport à la décennie précédente, atteignant en moyenne quelque 225 tonnes par trimestre entre 2021 et 2025, et 2025 a battu un record d’accumulation vieux de près de soixante ans. La logique est double : diversifier les réserves hors du dollar, sujet traité dans notre article sur l’or des banques centrales, et détenir un actif qu’aucune sanction ne peut geler, à la différence des avoirs en dollars.

Mais ce moteur s’est enrayé début 2026. Au premier trimestre, les achats nets déclarés sont tombés à seulement 16 tonnes, et certaines banques centrales ont même vendu, la Turquie cédant 60 tonnes en mars. Une part des transactions échappe toutefois à la mesure, faute d’obligation de déclaration au FMI : l’ampleur réelle des achats reste en partie une inconnue. Lire la demande officielle suppose donc de croiser les chiffres déclarés avec les estimations d’importations et de flux physiques.

L’or, deuxième actif de réserve

Cette demande officielle a fait franchir à l’or un seuil symbolique. Les banques centrales et institutions officielles détiennent désormais près de 39 000 tonnes, d’une valeur d’environ 5 000 milliards de dollars, et l’or est remonté au rang de deuxième actif de réserve mondial, derrière le dollar mais devant l’euro. C’est l’un des visages les plus concrets de la dé-dollarisation : non pas un abandon du billet vert, mais une diversification lente vers un actif neutre, que nous mettons en perspective dans notre analyse du récit face aux chiffres.

Il faut toutefois garder la mesure du mouvement. L’or reste minoritaire dans les réserves, et sa remontée récente doit autant à la hausse de son prix qu’à l’accumulation de tonnes. Comme pour la part du dollar dans les réserves, il faut distinguer l’effet volume de l’effet valorisation avant de conclure à un basculement.

2026 : le record puis la correction

Le cycle de 2026 illustre la volatilité propre à un actif mû par le sentiment. Après une ascension quasi verticale, l’or a touché un record proche de 5 600 dollars l’once en janvier 2026, avant de corriger fortement pour se stabiliser autour de 4 150 dollars début juillet. Une chute de plus de 25 % depuis le sommet, qui rappelle qu’un actif sans rendement, porté par des flux et des récits, peut se retourner aussi vite qu’il est monté.

La lecture de ce cycle tient dans les cadrans du guide. La correction coïncide avec le ralentissement des achats des banques centrales et un dollar qui, malgré tout, garde son rôle de financement. Le moteur du débasement n’a pas disparu, mais son principal carburant, la demande officielle, a marqué une pause, et le prix l’a immédiatement reflété.

Lire le marché de l’or en pratique

Bien lu, l’or n’est pas une relique mais un baromètre monétaire. La distinction entre Londres et le Comex dit où se forme le prix et où naît le stress physique. L’écart EFP et le taux de prêt disent la tension entre papier et métal. La hiérarchie des moteurs, taux réels, dollar, refuge et surtout débasement, dit d’où vient un mouvement. Et la demande des banques centrales, moteur devenu marginal, dit si le socle de la hausse tient ou se dérobe. L’or ne prédit rien, mais il mesure la confiance que le monde accorde, ou retire, aux monnaies papier.

Ce marché se lit en complément de celui des matières premières pour la méthode, et de celui du dollar pour le fond, car l’or est d’abord l’anti-dollar des banques centrales. Pour les sigles employés ici, le glossaire reprend les définitions, et le calendrier économique recense les rendez-vous à surveiller.

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Sources principales :

• World Gold Council, Gold Market Primer: Market Size and Structure : taille et structure du marché, rôles de Londres et du Comex, réserves officielles d’environ 39 000 tonnes valant près de 5 000 milliards de dollars.
• World Gold Council, Gold Demand Trends : achats des banques centrales (moyenne d’environ 225 tonnes par trimestre en 2021-2025, record de 2025, chute à 16 tonnes nettes déclarées au T1 2026, vente de 60 tonnes par la Turquie), demande de lingots et pièces.
• LBMA, Precious Metals Market Report : volumes du marché de gré à gré de Londres (~180 milliards de dollars par jour), mécanique loco London, LBMA Gold Price.
• LBMA, guide de l’OTC : marchés à terme et EFP : mécanique de l’exchange for physical, lien entre Comex et Londres, taux de prêt de l’or.
• TradingEconomics, cours de l’or : record proche de 5 600 dollars l’once en janvier 2026 et correction vers 4 150 dollars début juillet 2026.