La migration du risque de crédit : hors des banques, hors du regard

Voici le grand paradoxe de la finance d’après 2008. On a passé quinze ans à rendre les banques plus sûres : plus de fonds propres, des tests de résistance, une transparence accrue. Et l’on y est parvenu, les banques absorbent aujourd’hui des chocs qui les auraient emportées hier. Pourtant, le risque de crédit, lui, n’a pas rétréci. Il a déménagé. Il a quitté le compartiment le plus surveillé du système financier pour s’installer là où le régulateur voit moins, dans les fonds de crédit privé, les assureurs, les véhicules de titrisation. La finance non bancaire pèse désormais plus de la moitié des actifs financiers du monde. Ce texte fait la synthèse de cette migration, retrace où le risque s’est logé et comment il s’y dissimule, montre qu’il revient aux banques par une porte dérobée, et pèse la question qui divise les régulateurs eux-mêmes : le système est-il devenu plus sûr, ou seulement moins lisible ?

Le grand déplacement

Commençons par la mesure du phénomène, car elle est spectaculaire. La finance non bancaire, l’intermédiation financière non bancaire que suit le Conseil de stabilité financière, est passée d’environ 67 000 milliards de dollars d’actifs en 2004 à quelque 238 000 milliards en 2023. Elle représente aujourd’hui plus de la moitié des actifs financiers mondiaux, autour de 257 000 milliards de dollars. Le centre de gravité du financement de l’économie a basculé hors des banques.

Ce déplacement n’est pas un hasard, c’est une conséquence directe et largement voulue de la réponse à la crise de 2008. En imposant aux banques des exigences de fonds propres plus lourdes sur les crédits risqués, la réglementation a rendu ces crédits moins rentables à porter pour elles. Le marché a fait ce qu’il fait toujours face à une contrainte : il l’a contournée. C’est l’arbitrage réglementaire, le déplacement de l’activité vers le compartiment le moins régulé. Le crédit aux entreprises a migré vers les fonds de crédit privé, le crédit immobilier vers des prêteurs non bancaires, le tout hors du bilan bancaire et de la vigilance du superviseur. Le risque n’a pas été supprimé, il a été relocalisé.

Les cachettes du risque

Où, exactement, le risque s’est-il logé, et comment s’y rend-il moins visible ? La réponse compose la carte de notre couverture récente, car chaque compartiment a sa technique d’opacité. Dans le crédit privé, la valeur des prêts n’est pas cotée mais estimée par un modèle, ce qui autorise un même actif à porter deux prix selon qui le détient, sujet de notre article sur le crédit privé et ses deux prix. Dans le crédit à effet de levier et les CLO, les restructurations négociées repoussent le défaut sans le constater, faisant paraître le taux de défaut plus bas qu’il n’est. Dans l’immobilier commercial, l’extension et le déni prolongent les prêts en difficulté pour éviter d’inscrire la perte.

Le fil commun de ces techniques n’est pas la fraude, c’est la réduction de visibilité. Une perte que l’on n’a pas matérialisée, une valeur que l’on estime soi-même, une échéance que l’on repousse : dans chaque cas, le risque existe mais ne se voit pas dans les chiffres publics. À cela s’ajoute un acteur discret et massif, l’assureur-vie, souvent détenu par un fonds de capital-investissement, qui a chargé ses bilans de crédit privé et de tranches de titrisation illiquides. Le risque de crédit ne s’est pas seulement déplacé ; il s’est fondu dans des structures conçues, sciemment ou non, pour qu’on le mesure mal.

Le retour par la porte de derrière

C’est ici que le récit d’un risque « sorti des banques » se fissure, et c’est le point le plus important. Les banques n’ont pas quitté le crédit, elles ont changé de rôle. Plutôt que de prêter directement à l’entreprise risquée, elles prêtent au fonds de crédit privé qui, lui, prête à l’entreprise. Elles financent les non-banques par des lignes de crédit, des prêts adossés aux portefeuilles, des facilités d’entrepôt. Le régulateur du crédit privé le dit sans détour : les banques restent au cœur de la finance non bancaire, dont elles structurent et financent une large part.

Un analyste a nommé ce mouvement le « Great Retranching » : la banque est montée dans la structure de capital, passant de prêteur direct à créancier senior des non-banques, mais le risque de crédit n’a pas quitté le système bancaire, il a été transformé. La désintermédiation apparente est en partie une ré-intermédiation déguisée. Lire les résultats des banques suppose désormais, pour cette raison, de traquer leur exposition aux acteurs non bancaires, comme nous l’avons souligné dans notre préview des résultats du deuxième trimestre.

La thèse rassurante : le capital patient

Il faut maintenant donner toute sa force à la lecture inverse, car elle est défendue par des autorités sérieuses et n’a rien d’absurde. Selon elle, cette migration a rendu le système plus sûr, pas plus dangereux. L’argument central est celui du capital patient. Un fonds de crédit privé finance ses prêts avec de l’argent bloqué pour des années, celui de fonds de pension et d’assureurs, et non avec des dépôts remboursables à vue. Il ne peut donc pas subir de ruée comme une banque, ni être forcé de brader ses actifs du jour au lendemain. En cas de perte, celle-ci frappe des investisseurs de long terme qui l’ont acceptée, pas le système de paiement ni le contribuable.

Cette lecture a le soutien des régulateurs eux-mêmes. Le président de la SEC a jugé en 2026 que le crédit privé « n’est pas un risque systémique », et le responsable des marchés de capitaux du FMI que ce risque « est certainement contenu ». Des travaux académiques vont dans le même sens : une étude estime qu’un choc portant l’exposition des banques au crédit privé à 36 milliards de dollars supplémentaires ne ferait céder leur ratio de fonds propres durs que d’environ deux points de base, une paille. Et l’argument le plus dérangeant pour les alarmistes reste que la panique de 2023 a frappé des banques régionales, c’est-à-dire l’endroit le plus régulé du système, pas le crédit privé. Réguler n’est pas rendre sûr, et déplacer le risque vers du capital patient pourrait bel et bien être un progrès.

Pourquoi la migration inquiète quand même

L’antithèse est solide, mais elle a des failles que l’analyse ne peut ignorer. La première est le re-couplage que l’on vient de décrire : si les banques financent les non-banques, le risque n’est pas cloisonné, il circule entre les deux mondes par le canal du financement de gros. Le FMI l’a dit explicitement, un stress du non-bancaire peut se propager aux banques, et la contagion frapperait simultanément le crédit à effet de levier, les banques régionales, les assureurs et les fonds de pension. La deuxième faille est le levier caché, empilé à plusieurs étages, celui du fonds, celui de ses actifs, celui de l’assureur qui les détient, et qu’aucune statistique agrégée ne capture bien.

La troisième faille est la plus profonde, et c’est le cœur de la thèse l0g : l’opacité est elle-même un risque. On ne peut pas gérer ce qu’on ne mesure pas, et le crédit privé se valorise sur des modèles, non sur des prix de marché. « Ce que nous ignorons encore du crédit privé est inquiétant », résume un titre de presse spécialisée. À cela s’ajoute que ce marché n’a jamais traversé un vrai cycle de défauts : il a grandi pendant quinze ans d’argent facile, et sa promesse de résilience reste une hypothèse non testée. Enfin, la frontière du capital patient se brouille avec l’essor des véhicules semi-liquides vendus au grand public, qui réintroduisent un risque de ruée là où l’on jurait qu’il n’y en avait pas, comme l’a montré l’épisode de gating d’un fonds semi-liquide. Le Conseil de stabilité financière ne s’y est pas trompé, qui a publié en 2026 un rapport dédié aux vulnérabilités du crédit privé.

Le vrai enjeu : voir

Notre lecture, mesurée, ne tranche pas entre les deux thèses, parce que la donnée pour le faire n’existe pas encore. Elle pointe plutôt le problème qui les dépasse. Le risque le plus sûrement créé par cette migration n’est ni un excès de levier ni une vague de défauts imminente, deux choses dont on débattra longtemps. C’est la perte de lisibilité. La réglementation s’est optimisée pour la dernière crise, celle des banques, avec ses ratios et ses tests de résistance, pendant que le risque s’installait là où la donnée est rare, tardive et estimée. Le superviseur livre la dernière guerre, arme au poing, dans une salle vide, tandis que la partie se joue dans la pièce d’à côté, sans lumière.

Or l’illisibilité est en soi une forme de risque, indépendamment de savoir si le système est objectivement plus fragile. Un système que l’on ne sait pas mesurer est un système dont on découvrira la vraie fragilité au plus mauvais moment, quand un choc forcera à sortir les chiffres. C’est le même enseignement que celui du shadow banking d’avant 2008 : le danger n’était pas seulement dans les subprimes, il était dans le fait que personne ne savait qui les portait. La finance a déplacé le risque de crédit d’un endroit qu’on surveillait vers un endroit qu’on regarde à peine. Que ce soit plus sûr ou non reste ouvert ; que ce soit moins visible ne l’est pas.

En somme

Le risque de crédit n’a pas disparu du système financier, il a changé d’adresse, et sa nouvelle adresse est moins bien éclairée que l’ancienne. Les régulateurs assurent qu’il est mieux placé, entre des mains patientes qui peuvent le porter ; les faits du re-couplage, du levier empilé et de l’opacité des valorisations invitent à ne pas les croire sur parole. Les deux camps ont raison sur une part de la réalité, et aucun ne peut prouver sa thèse tant qu’un vrai cycle de défauts n’aura pas eu lieu. Ce qu’il faut suivre, dès lors, n’est pas un chiffre unique mais un ensemble de signaux : l’exposition des banques aux non-banques, la vérité des valorisations quand elle filtre, le comportement des véhicules semi-liquides sous tension, et le premier grand défaut qui obligera tout le monde à regarder. Le risque a quitté la lumière. Le travail de l’analyste est de continuer à le suivre dans l’ombre.

Sources

1. Financial Stability Board, « Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2025 » : NBFI de 67 000 Md$ (2004) à 238 000 Md$ (2023), plus de la moitié des actifs financiers mondiaux : https://www.fsb.org/uploads/P161225.pdf
2. Finance Watch, « Shadow banking no more? Banks are at the core of Non-bank financial intermediation » : le rôle central des banques dans le financement du non-bancaire : https://www.finance-watch.org/press/shadow-banking-no-more-banks-are-at-the-core-of-non-bank-financial-intermediation-nbfi/
3. Financial Stability Board, « Report on Vulnerabilities in Private Credit », 6 mai 2026 : https://www.fsb.org/uploads/P060526.pdf
4. American Investment Council, « Regulators Affirm Private Credit Does Not Pose Systemic Risk » : déclarations de Paul Atkins (SEC) et Tobias Adrian (FMI) : https://www.investmentcouncil.org/what-they-are-saying-regulators-affirm-private-credit-does-not-pose-systemic-risk/
5. Perspective on Risk, « Private Credit » (avril 2026) : le « Great Retranching » et la transformation du risque en exposition senior aux non-banques : https://perspectiveonrisk.substack.com/p/perspective-on-risk-april-11-2026
6. Wealth Management, « What we still don’t know about private credit is troubling » : l’opacité et le premier test du crédit privé : https://www.wealthmanagement.com/alternative-investments/what-we-still-don-t-know-about-private-credit-is-troubling
7. l0g, Le crédit privé, un actif deux prix, La contagion silencieuse du crédit privé, L’immobilier commercial et le mur de refinancement et le guide CLO et prêts à effet de levier.