KOSPI : anatomie d’une liquidation concentrée sur deux titres

Le 28 juillet 2026, Samsung Electronics a perdu 13,4 %, SK Hynix 14,7 % et le KOSPI 10,8 %. Les inquiétudes sur le financement des infrastructures d’IA et la concurrence chinoise ont fourni le choc initial. La structure du marché coréen a fait le reste : deux fabricants de puces représentaient ensemble 52 % de la capitalisation du KOSPI le 15 juillet, contre 34 % à la fin de 2025. Une baisse de deux actions est ainsi devenue une baisse de l’indice, puis une contrainte mécanique pour des produits à levier et des comptes financés à crédit. (Reuters, 28 juillet ; Financial Services Commission, 16 juillet)

Le mot « liquidation » recouvre toutefois trois phénomènes différents. Un ETF 2x doit rééquilibrer son exposition chaque jour. Un courtier peut vendre les titres d’un client dont le collatéral est insuffisant. Il peut aussi dénouer un achat lorsque le règlement n’est pas payé dans les délais. Les trois canaux peuvent vendre en même temps, mais leurs statistiques ne mesurent ni la même chose ni la même période. Les additionner fabriquerait un chiffre spectaculaire et faux.

Un indice à 52 % sur deux valeurs

La concentration n’est pas un détail de pondération. Elle est la condition qui transforme un levier local en problème d’indice. Selon le régulateur coréen, la part combinée de Samsung Electronics et SK Hynix dans la capitalisation du KOSPI est passée de 34 % fin 2025 à 41 % fin avril 2026, 49 % le 26 mai et 52 % le 15 juillet. En moins de sept mois, leur poids a gagné 18 points de pourcentage. (FSC, 16 juillet 2026)

Cette domination transmet immédiatement le choc des mémoires à tout portefeuille indexé. Elle réduit aussi la valeur explicative du niveau global : un « KOSPI en baisse » peut décrire une crise générale des entreprises coréennes ou, comme ici, une correction extraordinairement concentrée. Un KOSPI synthétique excluant Samsung et SK Hynix devient donc le premier contrefactuel utile.

Le levier arrive sur un marché déjà concentré

Le calendrier réglementaire est presque aussi important que le graphique. Le 21 avril, le gouvernement coréen a approuvé l’ouverture des ETF à titre unique, avec une exposition maximale de 200 %. Le dispositif exigeait notamment une action représentant au moins 10 % de la capitalisation du marché et 5 % de ses échanges, ainsi qu’une qualité de crédit de catégorie investissement. Le régulateur présentait la réforme comme un moyen de réduire l’écart avec les produits étrangers et les sorties de capitaux vers Hong Kong. (FSC, 21 avril)

Le 27 mai, huit sociétés de gestion ont lancé 16 ETF : quatorze produits haussiers 2x et deux inverses 2x, répartis à parts égales entre Samsung Electronics et SK Hynix. Deux ETN à levier se sont ajoutés le même jour. Formation préalable et dépôt minimal de 10 millions de wons étaient prévus, mais l’offre entière portait sur deux actions qui pesaient déjà 49 % de l’indice la veille. (FSC, 26 mai)

À l’échelle individuelle, un ETF 2x peut sembler plus prudent qu’un compte sur marge : la perte est bornée au capital investi et le fonds gère les dérivés. À l’échelle du marché, il ajoute pourtant une demande ou une offre quotidienne qui suit le mouvement du sous-jacent. Le produit mutualise le levier pour l’investisseur, puis concentre son rééquilibrage chez le gérant.

La mécanique quotidienne du 2x

Un ETF 2x vise deux fois la variation quotidienne du titre, pas deux fois sa performance sur plusieurs semaines. Après une hausse, il doit augmenter son exposition pour repartir le lendemain à 200 %. Après une baisse, il doit la réduire. Cette règle le fait acheter dans la hausse et vendre dans la baisse. La composition quotidienne produit en outre une érosion lorsque le marché alterne fortement entre gains et pertes, même si l’action finit près de son point de départ. (FSC, guide de risques du 26 mai)

Le Korea Capital Market Institute a estimé la taille de ce mécanisme après le lancement. Le 19 juin, les ETF 2x sur SK Hynix disposaient d’environ 8 700 milliards de wons la veille et l’action a gagné 2,9 %. Le rééquilibrage théorique représentait environ 260 milliards de wons d’achats au comptant et 270 milliards sur les contrats à terme. Sur sa période d’étude, le flux au comptant estimé équivalait en moyenne à 1,6 % des échanges quotidiens de Samsung et 2,1 % de ceux de SK Hynix. Il s’agit d’estimations de portefeuille, pas d’une mesure transaction par transaction.

Deux précautions comptables s’imposent. L’encours d’un ETF comprend les titres détenus par les apporteurs de liquidité et ne correspond donc pas intégralement à une demande finale. Ensuite, le passage par les contrats à terme n’efface pas l’impact : les arbitragistes peuvent transmettre le déséquilibre entre futures et actions au comptant. La taille du flux compte, mais son calendrier et la profondeur du marché comptent autant.

Trois registres de liquidation

Le premier registre est celui du fonds à levier. Sa vente après une baisse est un rééquilibrage contractuel. Elle peut être forcée par la règle de réplication sans qu’aucun investisseur ne soit en défaut et sans sortie nette du fonds.

Le deuxième est le crédit sur titres, ou 신용거래융자. Le courtier prête le cash qui finance l’achat et prend les titres en garantie. Si le ratio de couverture passe sous le seuil requis et que le client n’apporte pas assez de collatéral, les règles de la Korea Financial Investment Association autorisent le courtier à vendre. L’encours national a atteint un record de 38 630 milliards de wons le 24 juin, puis reculé à 34 370 milliards le 15 juillet, selon les données KOFIA citées par Reuters. Cette baisse de 4 260 milliards mesure un désendettement total, pas uniquement des ventes forcées. Elle inclut aussi remboursements volontaires et variations d’encours. (Reuters, 20 juillet)

Le troisième est la créance de règlement impayée, ou 위탁매매 미수금. Le courtier avance brièvement les fonds d’un achat que le client doit régler. À défaut, il revend. Du 1er au 10 juillet, ces contreparties forcées liées aux créances impayées ont représenté 425,8 milliards de wons, dont 142,2 milliards le 9 juillet. Cette statistique KOFIA, relayée par SBS, ne couvre ni tout le crédit sur titres ni le rééquilibrage des ETF. (SBS, 14 juillet)

Ce découpage change l’interprétation. La baisse de l’encours de crédit indique bien une purge du levier, mais ne donne pas son prix d’exécution. La statistique des créances impayées mesure des ventes effectivement déclenchées, mais sur un sous-ensemble étroit. Quant aux ETF, leur rééquilibrage peut intervenir sans rachat d’investisseur. La liquidation existe, mais aucun compteur public unique n’en livre le total consolidé.

La purge de juillet

Au 15 juillet, la capitalisation des 16 produits à levier avait grimpé de 4 400 à 11 900 milliards de wons depuis leur lancement. Leur valeur quotidienne d’échange était passée de 10 400 à 13 000 milliards. Sur la période du 26 mai au 10 juillet, le régulateur calculait une volatilité annualisée de 96 % pour Samsung et 113 % pour SK Hynix. (FSC, 16 juillet)

Ces chiffres rendent l’amplification crédible, mais ils ne prouvent pas que les ETF ont créé le retournement. L’étude du KCMI observe aussi une forte hausse de volatilité chez Micron, dans l’indice SOX et sur d’autres valeurs mondiales des semi-conducteurs autour de la même période. Les anticipations sur les dépenses d’IA, le financement des centres de données et la concurrence sur les mémoires restent donc des déclencheurs indépendants. Notre analyse de la rechute mondiale des puces documente ce mouvement extérieur à Séoul.

La bonne formulation causale est plus étroite : la concentration a transmis presque intégralement le choc des deux actions à l’indice ; les ETF 2x ont ajouté une demande ou une offre procyclique ; le crédit a rendu certains détenteurs sensibles au chemin du prix et au collatéral. Le levier peut expliquer pourquoi la route fut si violente sans expliquer à lui seul pourquoi le marché a changé de destination.

Le régulateur remonte le frein

Le 16 juillet, moins de deux mois après le lancement, la FSC a suspendu les nouvelles cotations et la publicité pour les produits à titre unique. Elle a décidé de porter le dépôt minimal de 10 à 30 millions de wons en cash, d’imposer une heure de formation supplémentaire et de relever la taille minimale d’un ordre de 1 à 20 parts. Le 24 juillet, elle a avancé au 31 juillet l’entrée en vigueur du dépôt renforcé. (FSC, 16 juillet ; FSC, 24 juillet)

Le 28 juillet, le régulateur a demandé aux sociétés de gestion de répartir leurs rééquilibrages pendant la séance au lieu de les concentrer à la clôture. Il a reconnu le compromis : une exécution plus diffuse peut réduire l’impact instantané, mais augmenter l’erreur de suivi si le titre bouge avant la clôture. La FSC a aussi évoqué une limite individuelle, par exemple 20 % des actifs financiers d’un investisseur, sans l’adopter à ce stade. (FSC, 28 juillet)

Cette séquence forme une expérience réglementaire rare. L’ouverture d’avril visait à rapatrier une demande qui partait vers Hong Kong. Le frein de juillet admet que la localisation du produit ne supprime pas son risque de microstructure. Elle le rend seulement plus visible et plus directement réglementable.

Une hypothèse de clôture à tester

Un préprint publié le 4 août pousse l’analyse plus loin. Il soutient que la prévisibilité des rééquilibrages de fin de séance permet à d’autres intervenants d’acheter ou de vendre avant les ETF, puis de leur céder la position à un prix moins favorable. La boucle ne serait plus seulement procyclique : elle deviendrait partiellement anticipée par le marché.

Cette thèse n’est pas un fait établi. Le document se présente lui-même comme préliminaire et incomplet, n’a pas été évalué par les pairs et déclare une assistance par IA. Ses estimations de transfert de richesse dépendent d’un modèle contrefactuel. Il apporte néanmoins une hypothèse réfutable qui correspond à l’inquiétude officielle sur la concentration des ordres à la clôture.

Quatre tests permettraient de la trancher :

1. comparer le rendement de Samsung et SK Hynix dans les dernières minutes avec le reste de la séance, avant et après le 27 mai ;
2. rapprocher le flux de rééquilibrage prédit des volumes réellement exécutés au fixing et sur les futures ;
3. suivre un KOSPI sans les deux titres pour séparer stress coréen général et concentration ;
4. utiliser Micron, Kioxia et le SOX comme groupe de contrôle du cycle mondial des puces.

Si l’effet de clôture disparaît, si le KOSPI hors Samsung et Hynix chute autant et si les pairs étrangers suivent la même trajectoire, l’explication par le levier s’affaiblit nettement. Si l’écart apparaît précisément après le lancement, croît avec l’encours des produits et se résorbe avec la dispersion intrajournalière, elle gagne en force.

Angle mort et verdict

Les données publiques ne permettent pas encore une consolidation transactionnelle des trois couches. La FSC publie capitalisation et volumes des produits. KOFIA publie crédit et contreparties sur créances. Le KCMI reconstruit les rééquilibrages à partir des portefeuilles. Aucun de ces jeux ne relie chaque ordre au fonds, au compte à crédit ou à l’arbitragiste qui l’a émis. Les estimations de liquidation totale doivent donc rester attribuées, avec leur méthode.

Le diagnostic robuste tient en une phrase : un choc mondial sur les puces a frappé deux actions devenues la moitié du KOSPI, puis des couches de levier distinctes ont pu en amplifier le chemin. La concentration a rendu le marché fragile. Les ETF 2x ont rendu une partie de la demande mécanique. Le crédit a converti la volatilité en contrainte de collatéral. La liquidation n’est pas une explication concurrente du choc fondamental ; elle est le mécanisme par lequel ce choc a pu devenir cascade.

Pour prolonger la mécanique, voir notre article sur le basis trade et ses débouclages forcés, le guide du carry trade et la définition de l’appel de marge. Pour le déclencheur sectoriel, voir la pile de contraintes des semi-conducteurs.

Sources

• Financial Services Commission, autorisation des ETF à titre unique et plafond de 200 %, 21 avril 2026
• Financial Services Commission, lancement des 16 ETF et deux ETN, 26 mai 2026
• Financial Services Commission, données de concentration, d’encours et mesures d’urgence, 16 juillet 2026
• Financial Services Commission, accélération du dépôt minimal en cash, 24 juillet 2026
• Financial Services Commission, rééquilibrage intrajournalier et limite envisagée, 28 juillet 2026
• Korea Capital Market Institute, ETF à titre unique et flux des particuliers, juin 2026
• Korea Financial Investment Association, règles du crédit sur titres et du collatéral
• Reuters, concentration du KOSPI et crédit sur marge, 19 juillet 2026
• Reuters, risques du crédit des particuliers, 20 juillet 2026
• Reuters, fonctionnement des ETF à levier coréens, 29 juillet 2026
• SBS, données KOFIA sur les contreparties forcées liées aux créances impayées, 14 juillet 2026
• Yinhong Zhao, « Preying on Leveraged ETFs », préprint du 4 août 2026

Limites

Les cours et variations de marché cités sont datés et sourcés ; ils ne constituent pas des cotations en temps réel. Les flux de rééquilibrage du KCMI sont des estimations fondées sur la structure des portefeuilles. Le recul de l’encours de crédit ne mesure pas uniquement les ventes forcées. Les créances de règlement impayées couvrent un périmètre plus étroit que le crédit sur titres. Le préprint du 4 août n’est ni définitif ni évalué par les pairs. Enfin, aucune source publique consultée ne fournit encore un registre consolidé reliant chaque vente de juillet à sa couche de levier.