Le bilan qu'Apollo ne consolide pas

Le 1er janvier 2018, 6,3 milliards de dollars d’actifs sortent des comptes consolidés d’Athene. L’assureur américain vient de diluer sa filiale européenne, rebaptisée Athora, auprès d’investisseurs privés. Huit ans plus tard, les documents publics racontent une séparation juridiquement réelle, mais économiquement incomplète. Apollo et sa filiale Athene détiennent ensemble 26 % des actions d’Athora, disposent de cinq représentants à son conseil, Apollo gère ou conseille 57,2 milliards de dollars de ses actifs et Athora a comptabilisé 139 millions d’euros de charges envers Apollo en 2025. Depuis mars 2026, le rachat de Pension Insurance Corporation a porté le groupe Athora à 139 milliards d’euros d’actifs sous gestion et administration. Le bilan ne s’est pas caché. Il s’est fragmenté entre plusieurs sociétés, monnaies, juridictions et rapports. Cette enquête reconstitue le lien, pièce par pièce, et s’arrête exactement là où les documents s’arrêtent.

Une déconsolidation, pas une disparition

Athora commence comme une construction d’Athene. La société est constituée aux Bermudes le 1er décembre 2014 sous le nom d’AGER Bermuda Holding Ltd. pour porter les activités européennes du groupe. En 2017, elle obtient 2,2 milliards d’euros d’engagements de fonds propres auprès d’investisseurs. Le 1er janvier 2018, l’augmentation de capital se réalise, Athene tombe à 10 % des droits de vote et à moins de 50 % de l’intérêt économique, et AGER devient un investissement en partie liée plutôt qu’une filiale consolidée. La société prend le nom Athora quelques jours plus tard.

L’effet comptable est mesurable. Le rapport annuel 2018 d’Athene déposé à la SEC, section Athora Deconsolidation, indique que 6,3 milliards de dollars d’actifs totaux et 6,0 milliards d’actifs investis quittent le bilan consolidé. Son Form 10-Q du troisième trimestre 2018 précise le nouveau traitement : Athora devient un investissement alternatif auprès d’une partie liée.

Cette opération ne signifie ni que les actifs disparaissent, ni qu’Athene cesse d’être exposée. Elle change le périmètre de consolidation, c’est-à-dire la frontière dans laquelle les actifs, passifs, produits et charges sont additionnés ligne par ligne. Hors de cette frontière, les participations, engagements et transactions continuent d’être publiés, mais dans des notes séparées. C’est là que commence le travail d’enquête : rapprocher ce que la comptabilité a légitimement séparé.

Quatre liens subsistent après la séparation

La relation actuelle ne repose pas sur une seule participation. Elle forme un faisceau de quatre liens : capital, gouvernance, gestion d’actifs et contrats d’assurance.

Le capital. Au 31 décembre 2025, le Financial Condition Report 2025 d’Athora, page 7, attribue à Apollo, Athene comprise, 24,51 % de l’intérêt économique et 26,00 % des droits de vote du capital ordinaire. Après la levée de fonds destinée au rachat de PIC, le mémorandum d’offre d’Athora du 24 juin 2026, page numérotée 122, donne une autre photographie : les fonds gérés par Apollo hors Athene détiennent 8 % des actions, Athene 18 % et Abu Dhabi Investment Authority 16 %, hors actions propres. Les deux pourcentages Apollo et Athene totalisent 26 % des actions, mais il ne faut pas transformer mécaniquement cette mesure en droits de vote ou en intérêt économique, car le document ne le fait pas.

La gouvernance. Le même mémorandum indique qu’Apollo a quatre représentants élus au conseil et qu’Athene en a un. À fin 2025, le conseil comptait onze membres, dont cinq administrateurs indépendants, selon les pages 15 à 19 du rapport prudentiel. Le nombre de sièges documente une influence. Il ne suffit pas, seul, à conclure juridiquement qu’Apollo contrôle Athora.

La gestion des actifs. Le Form 10-K 2025 d’Apollo, rubrique Athora, indique que ses filiales géraient ou conseillaient 57,2 milliards de dollars d’encours Athora au 31 décembre, dont 55,2 milliards rémunérateurs. Dans ce total, 34,7 milliards sont classés Athora Non-Sub-Advised Assets. Le nom peut suggérer une absence de mandat. La définition d’Apollo dit précisément l’inverse : ces actifs sont gérés par Apollo, mais ne font pas l’objet d’un sous-conseil explicite et ne sont pas investis dans ses fonds ou véhicules.

Les flux et engagements. Athora a enregistré 139 millions d’euros de charges envers Apollo en 2025, avec 35 millions à payer, contre 148 millions de charges en 2024. Le tableau figure page 15 du rapport prudentiel. Il agrège des charges envers Apollo ; il ne permet pas d’affirmer que la totalité correspond à des commissions de gestion. Du côté d’Athene, le 10-K d’Apollo publie 1,487 milliard de dollars d’investissements Athora à fin 2025 et 2,7 milliards d’engagements supplémentaires, principalement liés au soutien conditionnel du rachat de PIC.

Le même document mentionne un engagement conditionnel pouvant atteindre 2 milliards de dollars pris par Apollo Asset Management en juillet 2025. Les publications ne donnent pas un rapprochement suffisant pour savoir quelle part recoupe les 2,7 milliards d’engagements d’Athene. Les additionner produirait un chiffre apparemment précis, mais non démontré. Nous ne le faisons pas.

Le contrat d’alignement de 2018

La séparation s’accompagne dès l’origine d’un contrat destiné à maintenir les intérêts communs. Le préambule de l’avenant de janvier 2020 déposé à la SEC le dit explicitement : l’accord de coopération du 1er janvier 2018 a été conclu pour conserver l’alignement entre Athora et Athene après la déconsolidation.

Le contrat initial organisait plusieurs échanges potentiels. Dans sa dernière description publique, le 10-K 2025 d’Apollo mentionne notamment un droit de première offre ou de premier refus sur certaines cessions de passifs de réassurance à Athene, un plafond global égal à 20 % des passifs d’Athora pour certains flux venant de tiers et l’achat possible de funding agreements Athene, généralement limité à 3 % des actifs de chaque filiale concernée.

Apollo indique que ces droits n’avaient jamais été exercés lorsqu’ils ont pris fin, le 5 août 2025. La résiliation est donc un fait important : l’alignement contractuel de 2018 n’existe plus sous cette forme. Elle ne supprime toutefois ni l’actionnariat, ni les sièges, ni les mandats de gestion.

Un nouveau contrat apparaît à la clôture de l’exercice. Page 15 de son rapport prudentiel, Athora déclare qu’Athora Life Re a conclu avec Athene Annuity Re un traité de rétrocession du risque de déchéance extrême sur un bloc d’assurances vie entière en dollars, effectif au 31 décembre 2025 et réalisé à des conditions commerciales normales. Les documents examinés ne donnent ni son montant notionnel, ni sa formule de prix. Ils ne permettent pas non plus de le qualifier de funded reinsurance. L’assimiler aux structures britanniques visées par la PRA serait une extrapolation.

Apollo décrit lui-même le véhicule

La formulation la plus éclairante ne vient ni d’un opposant, ni d’un journaliste. Elle apparaît dans le Form 10 d’Apollo IG Core Replacement déposé à la SEC le 1er août 2025, aux pages 211 et 212 du document.

Ce fonds géré par Apollo expose les conflits susceptibles d’affecter ses propres investisseurs. Il explique qu’Apollo fournit des services de gestion à Athene et Athora, alloue une part importante de leurs actifs entre ses différents clients et les caractérise souvent, relativement à son activité, comme des « captive permanent capital vehicles ». Le même passage précise qu’en raison des participations et des droits de vote qui se chevauchent, Apollo exerce, ou pourrait être perçu comme exerçant, une influence significative sur des décisions majeures : opérations d’entreprise, nominations, élection des administrateurs, résiliation des mandats de gestion et politiques internes.

Cette déclaration n’est pas une décision de justice sur le contrôle d’Athora. C’est un avertissement de risque rédigé pour un fonds Apollo, avec une portée volontairement large. Sa valeur documentaire tient ailleurs : elle décrit l’intérêt économique du dispositif du point de vue du gérant. Des passifs d’assurance longs fournissent un capital stable, les équipes Apollo l’allouent entre stratégies et actifs, et les mandats génèrent des revenus récurrents.

Le document détaille aussi les conflits possibles : conditions préférentielles accordées à Athene ou Athora, co-investissements, transactions croisées, allocation d’opportunités, détention de différentes tranches d’une même structure et substitution possible du capital d’un assureur à un engagement direct d’Apollo. Il ne prouve pas qu’une transaction particulière a lésé Athora. Il prouve que le gérant identifie lui-même ces canaux comme des conflits à encadrer.

Sous la loupe : le bilan d’Athora

Le rapport annuel 2025 d’Athora permet de regarder les actifs qui financent les promesses faites aux assurés. Le groupe déclare 75,547 milliards d’euros d’actifs sous gestion et administration, dont 51,475 milliards d’actifs du compte général sous gestion. La répartition publiée page 24 comprend 14,6 milliards de dette souveraine et supranationale, 10,9 milliards d’obligations d’entreprise cotées, 9,3 milliards de crédit privé, 7,2 milliards de prêts hypothécaires, 4,8 milliards de dérivés nets et trésorerie, 3,9 milliards d’alternatifs et autres actifs, et 0,8 milliard d’immobilier de placement.

La stratégie est revendiquée. Pages 19 et 22, Athora explique rechercher une prime d’illiquidité et de complexité, notamment grâce aux capacités d’origination d’Apollo, avec une allocation illustrative de 25 % à 35 % en actifs privés. Cela ne signifie pas que tous ces actifs sont émis par Apollo, ni qu’Apollo en est propriétaire. Le mémorandum de juin 2026 donne même une borne utile : les investissements en dette ou en actions dans des entités détenues par Apollo représentent moins de 2 % de l’AuMA. Cette mesure est étroite. Elle ne révèle pas la part des actifs originés, sélectionnés ou gérés par Apollo.

La difficulté de valorisation apparaît dans la hiérarchie IFRS. Page 121 du rapport annuel 2025, les actifs récurrents à la juste valeur totalisent 87,969 milliards d’euros : 53,719 milliards en niveau 1, 13,236 milliards en niveau 2 et 21,014 milliards en niveau 3. Notre calcul, 21,014 divisé par 87,969, donne 23,9 % d’actifs dont la valorisation recourt à des données non observables significatives.

Un actif de niveau 3 n’est pas une perte cachée. C’est un actif dont le prix demande davantage de jugement. EY a précisément fait de la valorisation de ces 21,0 milliards un point clé de son audit. Page 87, l’auditeur décrit ses tests sur les modèles, hypothèses, rendements, spreads et échantillons, puis conclut que les valorisations sont raisonnables. L’audit réduit le risque d’erreur matérielle ; il ne crée pas un prix de marché continu là où il n’en existe pas.

Les éléments qui contredisent une lecture alarmiste

Une investigation sérieuse doit tester sa thèse contre les données qui la fragilisent. Elles existent.

Le premier élément est prudentiel. Le rapport 2025 d’Athora affiche 6,392 milliards d’euros de capital statutaire disponible face à une exigence de capital, l’ECR, de 3,280 milliards, soit un ratio de solvabilité de 195 %. Ce ratio est une photographie réglementaire, sensible aux modèles, aux taux et aux mesures de gestion. Il n’en constitue pas moins un coussin substantiel à la date de clôture.

Le deuxième concerne la qualité publiée. Athora indique que 98 % de son portefeuille d’obligations d’entreprise cotées est investment grade et que 87 % de sa dette publique est notée A ou mieux. Pour le crédit privé, le mémorandum de juin 2026 indique 99 % de dette senior et 129 millions d’euros de pertes réalisées cumulées sur 18,493 milliards de déploiements bruts depuis 2018. Le rapport simple entre les deux montants est 0,70 %. Ce n’est ni un taux annuel de défaut, ni une perte économique totale : le dénominateur cumule des flux bruts, tandis que le numérateur exclut notamment les moins-values non réalisées. La donnée reste toutefois incompatible avec l’idée d’un portefeuille ayant déjà matérialisé des pertes massives.

Le troisième est institutionnel. Le mémorandum d’offre décrit un comité des conflits composé des cinq administrateurs indépendants et du représentant d’ADIA, ainsi qu’une politique imposant aux transactions avec les parties liées des conditions de pleine concurrence et des procédures d’approbation. Le même document avertit honnêtement que ces mécanismes pourraient ne pas suffire et qu’un conflit mal géré pourrait nuire matériellement à l’activité ou à la réputation.

Ces protections ne réfutent pas l’existence des conflits. Elles montrent qu’Athora les identifie et a construit un dispositif pour les traiter. Les documents publics ne permettent pas d’observer les délibérations, les comparables de prix ou les votes dossier par dossier. L’efficacité du contre-pouvoir reste donc une question à tester, pas une conclusion disponible.

PIC fait changer le risque d’échelle et de superviseur

Le 27 mars 2026, Athora a achevé l’acquisition de Pension Insurance Corporation Group pour un prix annoncé d’environ 5,7 milliards de livres. PIC assure les retraites à prestations définies d’entreprises britanniques. L’opération porte Athora à 139 milliards d’euros d’AuMA et 3,1 millions d’assurés, selon le communiqué de réalisation. PIC représente environ 45 % du nouvel ensemble.

Le financement combine capital et dette. Athora a annoncé le 6 mars 2026 3,5 milliards d’euros de nouveaux engagements de fonds propres, venus d’investisseurs existants et nouveaux, dont Apollo et Athene. Son mémorandum d’offre indique également une facilité à terme pouvant atteindre 2,2 milliards de livres, dont 1,6 milliard tiré au 31 mars, ainsi qu’une ligne de crédit renouvelable de 1,635 milliard d’euros, tirée à hauteur de 255 millions.

Le centre de gravité prudentiel doit suivre. Athora prévoit de déplacer son siège au Royaume-Uni d’ici fin 2027, sous réserve des autorisations, et indique que la PRA devrait devenir à terme le superviseur du groupe, après une transition avec la Bermuda Monetary Authority.

Cette bascule arrive au moment où la PRA durcit son regard sur la réassurance financée. Dans sa consultation CP8/26 du 29 avril 2026, l’autorité estime qu’environ 15 % des nouvelles opérations britanniques de transfert de retraites ont récemment été cédées par ce canal. Elle juge que le traitement actuel peut sous-estimer le risque et créer un avantage en capital, en particulier lorsque les contreparties sont concentrées sur le crédit et que le collatéral contient du crédit privé.

Ce contexte ne prouve pas que PIC utilise Athora ou Athene de cette manière. Il indique le test prudentiel auquel le nouvel ensemble sera confronté. Le périmètre exact des actifs PIC confiés à Apollo, la grille de commissions correspondante et la part future de réassurance avec des parties liées ne sont pas détaillés dans les documents publics examinés. Ce sont les principales inconnues de l’après-acquisition.

EIOPA pose exactement la question d’indépendance

Le débat n’est plus limité aux États-Unis ou aux Bermudes. Le 3 février 2026, EIOPA a ouvert une consultation sur la supervision des assureurs liés au private equity. La consultation a fermé le 30 avril ; le texte n’est donc pas une règle définitive.

Le projet de déclaration prudentielle, pages 8 à 10, demande aux autorités de surveiller les contrats de gestion d’actifs, la réassurance et l’externalisation, de contrôler le caractère équitable des commissions et de vérifier que les décisions d’investissement restent indépendantes face à un gérant affilié qui est aussi actionnaire. Il recommande aussi d’examiner l’influence significative indépendamment du seul montant de capital ou des droits de vote, notamment lorsque des droits particuliers existent.

Appliquée au dossier Athora, cette grille déplace la question. Il ne suffit pas de demander si Apollo possède une majorité. Il faut tester si Athora dispose d’un contre-pouvoir réel sur les actifs, les commissions, les contrats de réassurance et les transactions croisées. Les rapports prouvent l’existence de comités et d’administrateurs indépendants. Ils ne publient pas la matière qui permettrait d’évaluer leur indépendance opérationnelle.

Sept indicateurs pour suivre l’enquête dans le temps

L’architecture est observable. Son évolution peut donc être suivie sans spéculer.

1. Le mandat PIC. Quelle part des actifs de PIC sera gérée, conseillée ou sous-conseillée par Apollo, et à quel prix ?
2. Les charges envers Apollo. Les 139 millions d’euros de 2025 augmentent-ils après l’acquisition, et plus vite ou moins vite que les encours concernés ?
3. L’origine des actifs privés. Athora publiera-t-elle la part de son crédit privé originée par Apollo, distincte de la part investie dans des sociétés détenues par Apollo ?
4. Les transactions avec Athene. Quels volumes, garanties, prix et effets prudentiels seront attachés aux futurs contrats de réassurance ou de financement entre les deux assureurs ?
5. Le niveau 3. Les 21,014 milliards d’euros progressent-ils, et comment les dépréciations, défauts et ventes se comparent-ils aux valorisations antérieures ?
6. Le financement de PIC. La dette d’acquisition et les lignes tirées réduisent-elles la flexibilité de la holding ou la capacité de soutenir les filiales en stress ?
7. Le contre-pouvoir. Les rapports futurs détaillent-ils davantage les décisions du comité des conflits, les méthodes de comparaison des commissions et les opérations refusées ou modifiées ?

Ces questions forment une enquête dans le temps long. Elles sont falsifiables. Une publication détaillée des mandats, prix, origines d’actifs et décisions indépendantes réduirait le risque d’opacité. Une hausse des flux affiliés sans information équivalente l’augmenterait.

La conclusion du dossier public

La déconsolidation de 2018 est réelle. Athora possède ses sociétés, publie ses comptes, lève son propre capital et répond à ses superviseurs. Les documents examinés ne prouvent ni fraude, ni transaction abusive, ni contrôle juridique caché d’Apollo.

Ils établissent autre chose, avec une précision suffisante pour mériter l’attention : Athora reste reliée à Apollo par une participation de 26 % avec Athene, cinq sièges au conseil, 57,2 milliards de dollars d’actifs gérés ou conseillés, 139 millions d’euros de charges annuelles publiées, des investissements et engagements d’Athene, et des contrats d’assurance entre parties liées. Apollo qualifie lui-même Athora, du point de vue de son activité, de véhicule de capital permanent captif et reconnaît les conflits que cette proximité peut produire.

La différence entre consolidation et influence est le cœur de l’enquête. La première est une règle comptable binaire. La seconde circule par degrés, à travers les mandats, les sièges, les droits contractuels, l’origination et le financement. Avec PIC, cette architecture porte désormais une part importante du marché britannique des retraites. Le risque pertinent n’est pas qu’un bilan ait disparu. Il est que le lecteur, l’assuré ou même l’investisseur s’arrête à la frontière comptable et ne reconstitue jamais le système économique qui continue au-delà.

Pour replacer cette enquête dans le corpus l0g, lire Apollo, le domino triangulaire, l’enquête sur le risque Atlas quand l’entrepôt ne se vide plus, notre analyse des assureurs-vie, du crédit privé et des Bermudes, l’enquête sur le prêteur d’avant-dernier ressort et Crédit privé, un actif, deux prix. Les méthodes sont détaillées dans les guides lire la solidité d’un assureur-vie et analyser le crédit privé.

Méthode et périmètre

Cette enquête repose sur des documents publics consultés ou téléchargés le 30 juillet 2026. Les données Athora sont présentées dans la monnaie, la date et le périmètre de leur source. Les encours Apollo en dollars ne sont pas divisés par les AuMA Athora en euros, car les définitions et les périmètres ne coïncident pas. Les calculs l0g sont limités à deux rapports simples explicités dans le texte : 21,014 / 87,969 pour la part du niveau 3 et 129 / 18 493 pour la part cumulative des pertes réalisées annoncées sur les déploiements bruts.

Une déclaration d’Athora ou d’Apollo est attribuée à son émetteur. Le rapport d’audit établit les procédures et la conclusion de l’auditeur, pas une garantie sur la valeur future. Les textes EIOPA et PRA cités sont des consultations, non des décisions finales. Aucune donnée de marché ou ratio boursier n’est nécessaire à la démonstration.

Sources primaires

1. Athene Holding Ltd., Form 10-K 2018, section Athora Deconsolidation : historique, sortie de 6,3 milliards de dollars d’actifs totaux et de 6,0 milliards d’actifs investis.
2. Athene Holding Ltd., Form 10-Q, troisième trimestre 2018, note Deconsolidation : 10 % des droits de vote, intérêt économique inférieur à 50 % et classement comme investissement auprès d’une partie liée.
3. Athora et Athene, Cooperation Agreement du 1er janvier 2018 et avenant du 7 janvier 2020 : financement, réassurance, coopération et objectif d’alignement après déconsolidation.
4. Apollo Global Management, Form 10-K pour l’exercice 2025, définitions Athora et Athora Non-Sub-Advised Assets, note 18 Related Party Transactions : encours, commissions, capital, engagements et fin de l’accord de coopération.
5. Apollo IG Core Replacement, Form 10 déposé le 1er août 2025, pages 211-212, Strategic Relationship with Insurance Businesses : influence, allocation, véhicules de capital permanent et conflits potentiels.
6. Athora Holding Ltd., Financial Condition Report 2025, pages 5, 7, 15-19 : solvabilité, actionnariat, conseil, charges envers Apollo, fin de l’accord de coopération et traité de rétrocession.
7. Athora Holding Ltd., Annual Report 2025, pages 19, 22-26, 87 et 121-124 : stratégie, allocation, crédit privé, audit et hiérarchie de juste valeur.
8. Athora Holding Ltd., Offering Memorandum du 24 juin 2026, sections Risk Factors, Shareholders, The PIC Transaction et Private credit ; la photographie de l’actionnariat figure à la page numérotée 122 : financement de PIC, actionnariat, gouvernance, conflits et crédit privé.
9. Athora Holding Ltd., annonce de la levée de 3,5 milliards d’euros et de l’autorisation prudentielle, 6 mars 2026.
10. Athora Holding Ltd., réalisation du rachat de PIC et projet de transfert du siège, 27 mars 2026.
11. EIOPA, page de la consultation et projet de déclaration prudentielle, pages 8-10, consultation ouverte le 3 février et fermée le 30 avril 2026.
12. Prudential Regulation Authority, CP8/26, Funded reinsurance, 29 avril 2026 : part des nouvelles opérations BPA cédées, risque de contrepartie, collatéral privé et projet de traitement prudentiel.

Limites

Les documents publics ne donnent pas la part exacte des actifs Athora originés par Apollo, le détail des 139 millions d’euros de charges, le périmètre futur du mandat Apollo sur PIC, les conditions économiques complètes du traité de rétrocession de décembre 2025, ni les procès-verbaux des décisions du comité des conflits. L’absence de ces données ne prouve pas une anomalie ; elle empêche de la tester complètement.

Les chiffres de solvabilité et de qualité du portefeuille sont des données à une date donnée, publiées par Athora et, pour les comptes, auditées selon le périmètre décrit. Ils ne préjugent pas de la résistance à tous les scénarios. Inversement, le poids du niveau 3 et l’existence de transactions avec des parties liées ne prouvent pas une surévaluation ou un préjudice. Cette analyse ne constitue pas un conseil en investissement.

Texte original l0g, licence CC BY 4.0. Les trois graphiques sont des représentations l0g construites exclusivement à partir des sources primaires citées.