Assureurs-vie : l'épargne retraite, carburant silencieux du crédit privé

Un retraité américain qui achète une rente viagère croit confier son épargne à l’un des métiers les plus prudents de la finance. Il a raison sur l’histoire, moins sûrement sur le présent. Une part croissante de ces rentes est aujourd’hui adossée à des prêts de crédit privé, logés dans des réassureurs des Bermudes contrôlés par les gérants d’actifs eux-mêmes, et notés par des agences spécialisées dont les notes ne sont pas publiques. Chaque maillon de cette chaîne a sa logique. C’est leur empilement qui fabrique un objet nouveau : un bilan d’assurance-vie dont ni l’épargnant, ni parfois le régulateur d’origine, ne voit plus très bien le contenu.

Cet article complète notre série sur le crédit privé, après les défauts et le gating, les rachats face aux méga-IPO et la migration du risque hors du regard réglementaire. Le maillon traité ici est le plus gros de tous : celui qui relie l’épargne retraite au crédit de l’ombre.

Un tiers du bilan en actifs privés

Les ordres de grandeur donnent la mesure. Selon l’enquête d’American Banker, les assureurs-vie américains ont alloué près d’un tiers de leurs 5 600 milliards de dollars d’actifs au crédit privé, soit environ 1 900 milliards d’exposition. Le FMI retient un chiffre voisin dans son rapport de stabilité financière d’avril 2026 : le crédit privé pèse environ 35 % des portefeuilles des assureurs nord-américains. Le même rapport souligne un clivage interne au secteur : les assureurs adossés à des fonds de capital-investissement détiennent près de deux fois plus d’actifs illiquides que les autres.

Ce déplacement ne s’est pas fait par hasard. Pour un gérant de crédit privé, un assureur-vie est le partenaire idéal : il apporte un passif long, stable, alimenté par des primes régulières, exactement le type de financement permanent que la collecte de fonds classique ne fournit plus. Pour l’assureur, les prêts privés offrent un surcroît de rendement dans un métier dont les marges se sont comprimées. Apollo a montré la voie avec Athene, et KKR, Ares, Brookfield ou Carlyle ont chacun leur véhicule d’assurance. Le métier de la rente est devenu, pour les géants de la gestion alternative, une usine à passif.

Le triangle des Bermudes, version assurantielle

La deuxième étape du montage se joue offshore. Plutôt que de porter les engagements dans l’entité américaine, régulée État par État, l’assureur cède ses réserves à un réassureur, très souvent affilié au même groupe et installé aux Bermudes, où le régime prudentiel et comptable est plus souple. C’est la réassurance adossée à l’actif. Selon l’enquête de Bloomberg sur le secteur, les assureurs-vie américains ont cédé 2 400 milliards de dollars de réserves en 2024, dont plus de 1 100 milliards vers des juridictions offshore, les Bermudes en tête.

Le cas d’Athene illustre le degré d’intégration. D’après la même enquête, 96 % de ses 200 milliards de dollars de réassurance provenaient des Bermudes, et en 2024 la totalité de ses 192 milliards de soutien de réassurance venait de son propre affilié. La boucle est fermée : l’assureur cède ses réserves à lui-même, sous un autre pavillon, et le gérant qui contrôle l’ensemble investit les actifs dans ses propres fonds et ses propres origination de prêts. L’American Academy of Actuaries a consacré une note entière aux risques de cette réassurance cédée offshore, du levier de réassurance à la concentration en actifs affiliés.

La note privée, clé du capital réglementaire

Reste à faire entrer des prêts illiquides dans un bilan réglementé. L’outil s’appelle la rated feeder note : un véhicule nourricier investit dans le fonds de crédit privé et émet des titres de dette assortis d’une notation, le plus souvent privée, c’est-à-dire communiquée au seul souscripteur. Comme l’explique Troutman Pepper, détenir une note notée plutôt qu’une part de fonds non notée réduit le capital que l’assureur doit immobiliser. L’exposition économique est la même ; son coût réglementaire, non.

L’essor de ces notations privées est spectaculaire. Le FMI, cité par Institutional Investor, relève qu’environ 7 000 titres ont été notés par des agences spécialisées en 2023, contre 2 000 en 2019, un quasi-quadruplement. Et la qualité de ces notes interroge : selon les travaux relayés par Alternative Credit Investor, quand un titre quitte l’évaluation interne du bureau des valeurs de la NAIC pour une notation privée, il est relevé plus de quatre fois plus souvent qu’il n’est abaissé ; le même passage vers une notation publique produit autant de hausses que de baisses. La sélection du canal de notation ressemble alors moins à une mesure du risque qu’à une optimisation du capital.

Les régulateurs ont commencé à réagir. La NAIC a adopté des règles, applicables en 2026, qui permettent d’outrepasser les notations jugées trop favorables et d’imposer des charges en capital plus lourdes. Capstone rapporte que le Trésor américain lui-même échange avec les régulateurs des États sur la stabilité de ce marché, signe que le sujet a quitté le cercle des spécialistes.

777 Re, la répétition générale

Ce qui peut mal tourner n’est plus une hypothèse : cela porte un nom. 777 Re, réassureur bermudien du groupe 777 Partners, avait accumulé dans son bilan des actifs affiliés, investis dans les propres entreprises de son actionnaire, du football club au transport aérien. Le 8 octobre 2024, la Bermuda Monetary Authority a annulé son agrément, après avoir constaté un excès d’actifs affiliés, une gouvernance défaillante et des apports en capital insuffisants. En amont de la chaîne, l’assureur américain A-CAP, qui avait cédé 1,7 milliard de dollars de réserves à 777 Re selon la pétition des régulateurs relayée par le Retirement Income Journal, a vu sa note abaissée par AM Best en février 2024, l’agence citant un levier de réassurance élevé et la dégradation de la qualité de ses contreparties.

L’épisode est resté circonscrit, et c’est une bonne nouvelle. Mais il valide le schéma de contagion en miniature : des rentes américaines, un réassureur bermudien affilié, des actifs illiquides liés à l’actionnaire, et un régulateur d’État qui découvre le problème par le bout de la chaîne. La différence entre 777 Re et les grands acteurs du secteur est une différence d’échelle et de qualité d’actifs, pas de structure.

Le passif long, la défense du modèle

L’argument des défenseurs du modèle mérite d’être exposé à sa pleine force, car il est sérieux. Une rente n’est pas un dépôt bancaire : le passif est long, prévisible, et les rachats anticipés sont freinés par des pénalités contractuelles et fiscales. Un détenteur d’engagements à vingt ans est précisément l’acteur le mieux placé pour porter des actifs illiquides, bien mieux qu’un fonds semi-liquide ouvert aux rachats trimestriels, dont nous avons documenté le gating à répétition. L’adossement actif-passif est le cœur du métier d’assureur ; le crédit privé peut y trouver une place légitime.

Les données rassurent d’ailleurs en partie. Les ratios de liquidité des réassureurs-vie bermudiens dépassent largement les minima réglementaires, selon les chiffres du régulateur relayés par la presse spécialisée, et la Bermuda Monetary Authority a durci son examen des stratégies d’actifs. Le FMI lui-même, dans son point de presse d’avril 2026, juge l’exposition des assureurs et fonds de pension au crédit privé « assez gérable à ce jour », tout en appelant les superviseurs à la suivre de près.

La réserve tient en trois points. D’abord, le passif n’est long que tant que les rachats restent découragés : une remontée brutale des taux, qui rend les rentes anciennes peu compétitives, peut accélérer les sorties au moment précis où les actifs illiquides sont les plus difficiles à céder, le scénario de ruée que le FMI décrivait dès ses travaux sur le capital-investissement et les assureurs-vie. Ensuite, la valorisation au modèle des actifs privés rend le bilan difficile à contester de l’extérieur, le problème d’opacité au centre de la contagion silencieuse que nous documentons depuis des mois. Enfin, l’affiliation généralisée, où le même groupe origine les prêts, gère les fonds, contrôle l’assureur et le réassureur, concentre les conflits d’intérêts que la structure de 777 Re a montrés à petite échelle.

Les signaux à surveiller

Cinq indicateurs diront si ce montage vieillit bien. Le rythme des cessions de réserves vers les Bermudes, d’abord, que l’American Academy of Actuaries et la NAIC suivent désormais de près. La part des actifs affiliés dans les bilans des réassureurs, le critère qui a fait tomber 777 Re. L’application effective des nouvelles règles de la NAIC sur les notations privées, et le nombre de notes outrepassées. Le taux de rachat des rentes en cas de mouvement de taux, seul vrai test du passif long. Et la transparence des régulateurs des Bermudes, dont la crédibilité est devenue une pièce du dispositif de stabilité financière américain.

L’assurance-vie a toujours investi l’épargne longue dans des actifs de long terme ; c’est sa fonction. La nouveauté n’est pas là. Elle tient à la concentration des rôles entre les mains des mêmes groupes, au déplacement des réserves vers des juridictions plus accommodantes, et à des notations dont la discrétion arrange tout le monde sauf celui qui, au bout de la chaîne, touche la rente. Le risque n’a pas quitté le système : il s’est installé là où l’épargnant ne pense jamais à le chercher, dans le bilan de son propre assureur.

Sources

• American Banker, « Is private credit a $2 trillion-dollar insurance timebomb? » (près d’un tiers des 5 600 Md$ d’actifs des assureurs-vie US en crédit privé, soit ~1 900 Md$) : https://www.americanbanker.com/news/is-private-credit-a-2-trillion-dollar-insurance-timebomb
• FMI, Global Financial Stability Report, avril 2026 (crédit privé ~35 % des portefeuilles des assureurs nord-américains ; assureurs adossés au capital-investissement ~2x plus d’actifs illiquides) : https://www.imf.org/en/publications/gfsr/issues/2026/04/14/global-financial-stability-report-april-2026
• Bloomberg, « Apollo and Wall Street Private Equity Firms Bet on America’s Life Insurance » (2 400 Md$ de réserves cédées en 2024, dont plus de 1 100 Md$ offshore ; Athene : 96 % de 200 Md$ de réassurance aux Bermudes, 192 Md$ intégralement affiliés en 2024) : https://www.bloomberg.com/graphics/2025-america-insurance-part-1/
• American Academy of Actuaries, « Asset-Intensive Reinsurance Ceded Offshore » (risques de la réassurance adossée à l’actif, levier, actifs affiliés) : https://actuary.org/wp-content/uploads/2024/02/risk-brief-bermuda-reinsurance_0.pdf
• Troutman Pepper, « Private Credit Fund Investments: How New NAIC Rules Could Affect Insurance Companies » (mécanique des rated feeder notes, règles NAIC applicables en 2026) : https://www.troutman.com/insights/private-credit-fund-investments-how-new-naic-rules-could-affect-insurance-companies/
• Institutional Investor, « The IMF Is Raising the Alarm on Insurance Investments in Private Credit » (~7 000 titres notés par des agences spécialisées en 2023 contre ~2 000 en 2019) : https://www.institutionalinvestor.com/article/imf-raising-alarm-insurance-investments-private-credit
• Alternative Credit Investor, « Insurers and private credit: Ratings under the microscope » (asymétrie des révisions : plus de quatre hausses pour une baisse lors du passage en notation privée), décembre 2025 : https://alternativecreditinvestor.com/2025/12/04/ratings-under-the-microscope/
• Capstone, « Insurers’ Increasing Exposure to Private Credit Attracts Regulators’ Scrutiny » (dialogue Trésor-régulateurs des États, rapport NAIC retiré) : https://capstonedc.com/insights/insurers-increasing-exposure-to-private-credit-attracts-regulators-scrutiny/
• Bermuda Monetary Authority, avis d’annulation de l’agrément de 777 Re Ltd, 8 octobre 2024 (actifs affiliés excessifs, gouvernance, capital) : https://www.bma.bm/viewPDF/documents/2024-10-08-12-44-33-Notice---Cancellation-of-Registration---777-Re-Ltd.pdf
• Retirement Income Journal, « Double Trouble in the Bermuda Triangle » (A-CAP : 1,7 Md$ de réserves cédées à 777 Re, note abaissée par AM Best en février 2024) : https://retirementincomejournal.com/article/double-trouble-in-the-bermuda-triangle/
• Insurance Business (Reinsurance), « Bermuda life insurers’ liquidity ratios soar past regulatory minimum » et « BILTIR signals continued scrutiny » (ratios de liquidité au-dessus des minima, surveillance renforcée de la BMA) : https://www.insurancebusinessmag.com/reinsurance/news/breaking-news/bermuda-life-insurers-liquidity-ratios-soar-past-regulatory-minimum-573904.aspx
• FMI, transcription du point de presse GFSR, avril 2026 (exposition « assez gérable à ce jour », surveillance continue) : https://www.imf.org/en/news/articles/2026/04/15/tr-04142026-press-briefing-transcript-global-financial-stability-report-spring-meetings-2026
• FMI, « Private Equity and Life Insurers », Global Financial Stability Note, décembre 2023 (scénario de rachats massifs en cas de choc de taux) : https://www.imf.org/en/publications/global-financial-stability-notes/issues/2023/12/13/private-equity-and-life-insurers-541437

Cet article est une analyse journalistique et ne constitue pas un conseil en investissement. Les données sont citées à la date de leurs sources.