Tungstène : le coût financier de la bataille des stocks

Kennametal a gagné 342,4 millions de dollars sur son exercice 2026. Son activité a pourtant consommé 4 millions de trésorerie. Entre les deux, du tungstène plus cher, des stocks à financer et des fournisseurs payés avant livraison. Les comptes du fabricant d’outils permettent de suivre une contrainte souvent absente des discours sur la sécurité industrielle : il faut aussi pouvoir avancer l’argent.

Une entreprise comptabilise une vente et son coût dans le résultat. Sa trésorerie suit un autre calendrier : celui des paiements aux fournisseurs, du stockage puis de l’encaissement des clients. Chez Kennametal, le renchérissement des matières premières a fortement augmenté les sommes engagées dans ce cycle.

Kennametal fournit un cas particulièrement lisible. Sur l’exercice du 1er juillet 2025 au 30 juin 2026, ses ventes atteignent 2,36 milliards de dollars. Le bénéfice net attribuable aux actionnaires du groupe est de 342,4 millions, contre 93,1 millions un an auparavant. Le flux de trésorerie d’exploitation, lui, passe de +208,3 à −4 millions. Ces montants figurent dans le rapport annuel 2026, états financiers, pages 35 et 37, et non dans une estimation boursière.

Le bénéfice consolidé atteint 350,4 millions. Il inclut la part revenant aux actionnaires minoritaires de certaines filiales, qui est retranchée pour obtenir les 342,4 millions attribuables aux actionnaires du groupe. C’est le montant consolidé qui ouvre le rapprochement avec la trésorerie. Source : compte de résultat et tableau des flux.

Le métal qui sert à travailler les autres

Kennametal fabrique des outils de coupe, des pièces résistantes à l’usure et des poudres métallurgiques. Le tungstène intervient notamment sous forme de carbure, un matériau employé pour usiner les métaux, creuser et travailler dans des conditions abrasives. Un fabricant automobile peut donc dépendre du tungstène par ses outils, même lorsque la pièce qu’il vend ne contient pas ce métal. L’USGS décrit ces usages industriels ; Kennametal détaille ses produits dans les rubriques consacrées à ses activités.

L’approvisionnement est concentré. La fiche Chine de l’USGS estime à 82 % la part chinoise de la production minière mondiale de tungstène en 2024. Il s’agit de minerai produit, pas de réserves géologiques, de recyclage ou de parts de marché des outils finis. Ce repère historique ne mesure pas directement la disponibilité du métal en septembre 2026. Source : USGS, rubrique « Overview ».

Le 4 février 2025, Pékin a instauré des contrôles à l’exportation sur certains produits et technologies, dont des produits du tungstène. Le ministère chinois du Commerce le confirme dans sa conférence de presse du 6 février, en précisant que des demandes de licences conformes peuvent être approuvées. Un contrôle n’équivaut donc pas à un embargo universel. Cette source établit la décision chinoise ; sa justification politique reste celle du gouvernement qui l’a prise.

Kennametal attribue les tensions à une combinaison de restrictions commerciales, de concentration de l’offre et d’autres facteurs de marché. Mais le groupe indique aussi disposer d’un approvisionnement adéquat à la date du rapport, grâce notamment aux contrats, aux achats ponctuels et au recyclage interne. Les documents décrivent le coût de la continuité d’activité, pas une usine privée de toute matière première. Source : « Raw Materials and Supplies », page 5.

Une marge de 60 euros peut laisser dix euros en caisse

Prenons une opération fictive, sans TVA, impôts, frais de transformation ni délai de paiement. Une entreprise possède une unité de stock, déjà payée 100 euros. Elle la vend et encaisse 160 euros. Sa marge brute comptable est de 60 euros.

Pour continuer à vendre, elle remplace immédiatement cette unité. Le prix d’achat est désormais de 150 euros. Sur les 160 euros encaissés, 150 repartent chez le fournisseur. Il reste dix euros de trésorerie supplémentaire, alors que la marge comptable est bien de soixante. Les cinquante euros de différence ont été immobilisés dans le renchérissement du stock de remplacement.

Si l’entreprise décide de conserver deux unités plutôt qu’une pour se protéger d’une rupture, le réapprovisionnement coûte 300 euros. Le solde des flux de cette séquence devient négatif de 140 euros, toujours avec une marge de 60 euros sur l’unité vendue. L’entreprise immobilise davantage de ressources pour poursuivre son activité.

C’est l’idée du besoin en fonds de roulement : de l’argent engagé dans le cycle d’exploitation, notamment les stocks et les créances clients, diminué du financement fourni par les dettes d’exploitation. Payer un fournisseur avant livraison allonge ce cycle. Obtenir de son client un acompte peut, au contraire, le raccourcir.

L’exemple isole la mécanique. Il ne reproduit ni le prix d’un outil Kennametal, ni sa marge, ni toutes ses méthodes comptables. Le groupe combine plusieurs règles de valorisation des stocks, qui rendent le passage des achats au coût des ventes plus complexe.

Des hausses de prix qui arrivent avant les coûts

Kennametal attribue environ 316 millions de dollars d’effet favorable sur le résultat opérationnel annuel au décalage entre ses hausses de prix liées aux matières premières et les coûts correspondants. Ce chiffrage est une estimation explicative de la direction. Il ne représente ni une rentrée de cash distincte, ni un gain qui serait entièrement disponible pour être distribué. Source : résultats publiés le 5 août 2026, « Fiscal 2026 Key Developments ».

Le mécanisme est plausible : lorsque les tarifs de vente réagissent rapidement au nouveau marché, ils peuvent rencontrer dans le compte de résultat des coûts issus d’achats plus anciens, de contrats ou de cycles de transformation différents. La marge bénéficie alors d’un décalage. Pendant ce temps, les achats destinés aux ventes futures se font déjà aux nouvelles conditions.

Le groupe a également cité une amélioration des volumes, des hausses de prix sans lien direct avec les matières premières et des économies de restructuration. Il serait donc excessif d’attribuer chaque dollar de résultat au tungstène. Inversement, le mot « ajusté » ne signifie pas « débarrassé de tout effet temporaire » : le rapprochement non-GAAP publié par Kennametal retire certaines charges, mais ne neutralise pas ces 316 millions. Source : communiqué annuel, développement opérationnel et tableaux de rapprochement.

Soustraire mécaniquement ce montant pour annoncer un « vrai bénéfice » serait une autre erreur. On retirerait un effet favorable sans reconstruire les prix, les volumes, les impôts et les autres coûts d’un scénario alternatif. La bonne question porte sur la durée de cet avantage et sa conversion en trésorerie, pas sur l’invention d’un résultat supposé plus authentique.

L’argent est engagé bien avant la vente

Au bilan, les stocks passent de 538,2 millions de dollars au 30 juin 2025 à 1 108,5 millions au 30 juin 2026. Leur valeur comptable augmente d’environ 106 %. Cela ne permet pas d’affirmer que les entrepôts contiennent deux fois plus de matière, ni que tous ces stocks sont du tungstène. La direction attribue la hausse principalement au renchérissement du métal. Source : bilan, note 7 et commentaire « Financial Condition ».

Une ligne moins visible raconte une autre partie de l’histoire. Les avances versées aux fournisseurs s’élèvent à 72,5 millions de dollars, contre 0,7 million un an auparavant. Le groupe a donc engagé de l’argent qui ne figure pas encore dans ses stocks. Ce sont des actifs comptabilisés au bilan à deux dates, pas le total annuel brut de tous les acomptes versés. Source : note 10, page 48.

Le tableau des flux fait ressortir une consommation de trésorerie de 102,1 millions liée aux autres actifs courants. Ce poste comprend les avances, mais aussi d’autres éléments : on ne peut pas rebaptiser toute cette somme « chèques aux fournisseurs ». Il montre aussi 116,9 millions absorbés par les créances clients. Une créance plus élevée peut accompagner la croissance des ventes et des prix ; elle ne suffit pas à conclure que les clients paient plus lentement. Source : tableau des flux, page 37.

Les fournisseurs en financent aussi une partie : les dettes fournisseurs et autres charges à payer apportent un effet positif de 226,1 millions dans le tableau des flux. Il serait aussi abusif d’y voir automatiquement des impayés. Il faut distinguer une dette d’exploitation ordinaire, une renégociation des délais et un retard subi ; les totaux publiés ne permettent pas de reconstituer tous les contrats. Source : tableau des flux.

Les comptes permettent de refaire le rapprochement

Le passage du bénéfice au cash n’exige aucune hypothèse sur le cours futur du tungstène. Il se reconstitue à partir des comptes.

Aux 350,4 millions de bénéfice consolidé s’ajoutent environ 240,1 millions d’ajustements, comprenant notamment les amortissements, les rémunérations en actions, les impôts différés et d’autres rapprochements. Le sous-total atteint 590,5 millions. Les variations des actifs et passifs retenues dans le tableau absorbent ensuite 594,5 millions. Le flux d’exploitation aboutit à −4,008 millions, soit −4 millions après arrondi. Source : tableau des flux et commentaire de gestion, pages 24 et 37.

Les stocks représentent la plus grosse sortie dans ce rapprochement : 593,4 millions. Mais cette somme n’est pas identique aux 570,2 millions d’augmentation du stock entre deux bilans. Un tableau des flux et une soustraction de bilans ne traitent pas de la même manière tous les mouvements, notamment ceux de conversion monétaire. Nous conservons les deux valeurs à leur place, sans attribuer arbitrairement tout l’écart à une cause unique. Source : tableau des flux et « Financial Condition ».

Les investissements viennent ensuite. Après 76,9 millions d’achats d’immobilisations et 1,8 million de cessions, le flux de trésorerie disponible d’exploitation selon la définition de Kennametal est de −79,1 millions. Cet indicateur non-GAAP est calculé par l’entreprise comme le flux d’exploitation, moins les investissements, plus les produits des cessions d’immobilisations. Ce n’est ni le bénéfice net, ni la variation finale de la trésorerie, qui dépend aussi des emprunts, remboursements et distributions. Source : rapprochement « Free Operating Cash Flow ».

Plusieurs méthodes pour valoriser les stocks

Une précaution comptable change la lecture du dossier. Kennametal indique valoriser environ 34 % de ses stocks selon la méthode LIFO. Celle-ci affecte en priorité au coût des ventes les coûts des entrées les plus récentes, sans prétendre décrire l’ordre physique dans lequel chaque pièce quitte l’entrepôt. Le reste utilise le premier entré-premier sorti ou le coût moyen. Source : notes 2 et 7.

On ne peut donc pas expliquer toute la marge du groupe par une vente d’anciens stocks bon marché, comme si chaque atelier fonctionnait selon la même méthode. L’exemple des 100 euros décrit un mécanisme possible ; l’estimation de la direction porte sur un décalage prix-coûts à l’échelle de l’entreprise.

La note 7 présente 1 469,9 millions de stocks au coût courant, puis un ajustement LIFO de 361,4 millions, pour aboutir aux 1 108,5 millions inscrits au bilan. Cet ajustement est une différence de valorisation comptable. Ce n’est ni une provision de liquidités, ni un bénéfice caché que l’on pourrait ajouter au compte bancaire. Le « coût courant » n’est pas davantage une estimation de ce que rapporterait une liquidation des stocks. Source : note 7.

Cette combinaison de règles justifie une certaine retenue. Sans les quantités physiques détaillées, les prix par contrat et l’historique des coûts, on ne peut pas séparer exactement le stock de précaution, le simple effet des prix et les autres mouvements industriels.

Les crédits mobilisés pour financer le cycle

Le financement est explicite. Dans un communiqué du 29 mai 2026, Kennametal relie ses nouvelles ressources aux besoins de fonds de roulement associés au tungstène. Le 28 mai, le groupe a signé un prêt à tirage différé de 500 millions de dollars sur trois ans et augmenté sa ligne renouvelable de 200 millions, la portant à 850 millions.

Les instruments remplissent des fonctions différentes. Une ligne renouvelable permet d’emprunter puis de rembourser dans les limites convenues. Un prêt à tirage différé autorise à mobiliser les fonds dans une fenêtre déterminée. À la clôture du 30 juin, les comptes indiquent 20 millions tirés sur la ligne renouvelable, 830 millions encore disponibles et aucun tirage sur le prêt de 500 millions. Le rapport anticipait un tirage intégral de ce dernier avant le 30 septembre ; cette intention ne démontre pas ce qui a effectivement été tiré au 12 septembre. Source : liquidité et engagements contractuels, pages 22–24.

Le groupe disposait aussi de 95,8 millions de trésorerie au 30 juin et déclarait respecter ses engagements financiers bancaires. Le groupe organise ainsi le financement de son cycle d’exploitation. Ces ressources apportent une marge de manœuvre, soumise aux conditions des contrats bancaires. Ajouter 850 et 830 millions serait un double compte : le second montant est la partie inutilisée du premier. Source : bilan et note 12.

Enfin, l’émission obligataire de 300 millions à échéance 2036 sert à refinancer une dette antérieure. Elle ne constitue pas intégralement une ressource nouvelle pour les stocks. La somme des financements annoncés n’est donc pas la somme du cash librement disponible. Sources : communiqué de mai et rapport annuel, note 11.

Le choix touche aussi les actionnaires : Kennametal a suspendu son programme de rachats après des achats d’environ dix millions pendant l’exercice, tout en versant 60,8 millions de dividendes en numéraire. Ce sont des décisions d’allocation du capital, pas une explication automatique de tout le besoin de financement. Source : tableau des flux et « Share Repurchase Program ».

Chez Sandvik, les poudres et les outils réagissent différemment

Le rapport de Sandvik publié le 17 juillet 2026, pour le trimestre avril–juin, fournit un recoupement industriel. Dans la division Machining, le groupe estime à 550 millions de couronnes suédoises l’effet temporaire positif du tungstène sur son EBITA ajusté, un résultat avant intérêts, impôts et amortissement des actifs incorporels. L’avantage dans les poudres est partiellement compensé par un retard des hausses de prix dans les outils de coupe. Source : rapport du deuxième trimestre, page 8.

La présence de ces deux effets opposés dans un même groupe est instructive. Selon le produit, la vitesse d’ajustement du tarif et le coût qui entre en fabrication, la hausse de la matière première peut aider ou comprimer la marge pendant un certain temps.

Sandvik conserve toutefois 2,706 milliards de couronnes de flux de trésorerie d’exploitation positif au trimestre. Ce contre-exemple empêche de transformer le cas Kennametal en diagnostic uniforme sur toute la filière. Les périmètres d’activité, les monnaies et les périodes diffèrent ; il n’y a pas ici de classement des performances entre un trimestre suédois et une année américaine. Source : tableau des flux consolidés, page 15.

Une détente des prix aurait plusieurs effets

Le scénario inverse mérite autant d’attention que la hausse. Si les prix d’achat se stabilisent à un niveau élevé, les coûts récents finissent progressivement par rejoindre les ventes dans le compte de résultat. L’avantage de calendrier peut se réduire sans que le tungstène baisse et sans que l’entreprise perde ses clients. Une diminution de cet avantage ne signifie pas non plus, à elle seule, une perte opérationnelle.

Si les prix baissent franchement, les prochains achats peuvent coûter moins cher et libérer du besoin de financement. Mais des produits fabriqués avec des matières achetées au prix fort peuvent devoir affronter des tarifs de vente moins favorables. Selon leur valeur récupérable et les règles applicables, des stocks peuvent également nécessiter une dépréciation. Les méthodes de valorisation présentées par Kennametal prévoient ces tests ; le montant d’une éventuelle dépréciation future reste inconnu. Source : notes comptables sur les stocks.

La détente peut donc améliorer certains flux de trésorerie tout en comprimant les marges. Le résultat dépendra du rythme d’écoulement des stocks, des contrats et de la demande. Présenter une chute des prix comme nécessairement catastrophique, ou comme une libération instantanée du cash, serait manquer les deux côtés de l’opération.

La continuité industrielle se finance aussi dans l’intervalle

Un entrepôt mieux fourni réduit certains risques de rupture. Un acompte peut sécuriser une livraison. Une source alternative peut limiter une dépendance géographique. Chacune de ces protections doit néanmoins être financée avant que les produits correspondants soient vendus et encaissés.

L’arbitrage porte sur le coût des stocks, du crédit et des avances, face aux pertes potentielles d’une interruption de l’activité. Pour un industriel, accepter une consommation temporaire de trésorerie peut être rationnel. Le jugement dépend de la valeur de la protection et de sa durée.

Les comptes de Kennametal permettent de documenter ce coût, tout en empêchant une conclusion alarmiste facile. L’entreprise gagne de l’argent, finance davantage son cycle d’exploitation et dispose de capacités de crédit. Le point à suivre est la conversion des stocks et des avances en livraisons puis en encaissements. La sécurité d’approvisionnement devient durable lorsque l’entreprise peut financer l’attente aussi bien que l’achat.

Pour prolonger : le coût d’attente des stocks de cuivre américains éclaire le financement d’un métal immobilisé. L’enquête sur le soufre suit un autre intrant discret dont dépend la production industrielle.

Sources

[1] Kennametal : Form 10-K 2026. Exercice clos le 30 juin 2026 ; rapport d’audit daté du 12 août 2026. Localisateurs : matières premières, p. 5 ; analyse de gestion, p. 18–25 ; compte de résultat, p. 35 ; bilan, p. 36 ; flux, p. 37 ; méthodes comptables, note 2 ; stocks, note 7, p. 46 ; avances, note 10, p. 48 ; financements, notes 11–12. Comptes en milliers de dollars, convertis ici en millions.

[2] Kennametal : Résultats annuels et du quatrième trimestre, 5 août 2026. Rubriques « Fiscal 2026 Key Developments », perspectives et rapprochements non-GAAP. Les effets prix-coûts sont des estimations de la direction.

[3] Kennametal : Renforcement des financements, 29 mai 2026. Opérations du 28 mai : prêt à tirage différé, ligne renouvelable et refinancement obligataire. Les disponibilités à fin juin sont vérifiées dans le 10-K.

[4] Sandvik : Rapport du deuxième trimestre 2026, 17 juillet 2026. P. 8 : Machining et effet temporaire du tungstène ; p. 15 : flux de trésorerie du groupe. Montants en millions de couronnes suédoises dans le document.

[5] USGS : Tungsten Statistics and Information. Description des usages ; page de référence consultée le 12 septembre 2026.

[6] USGS : China. Rubrique « Overview », part estimée de la production minière en 2024 ; consultation le 12 septembre 2026. Ne pas confondre cette période statistique avec la date de lecture.

[7] Ministère chinois du Commerce : Conférence de presse du 6 février 2025. Annonce des contrôles adoptés le 4 février et principe d’autorisation par licence. Source gouvernementale chinoise utilisée pour la décision, non comme évaluation indépendante de ses effets.

Limites

Analyse documentaire arrêtée au 12 septembre 2026, sans entretien avec les entreprises. Elle ne fournit ni cotation instantanée du tungstène, ni prévision boursière. Les comptes de Kennametal couvrent un exercice annuel ; ceux de Sandvik un trimestre. Les deux groupes ne constituent pas un échantillon représentatif de toute l’industrie. Les prix contractuels, les volumes physiques détaillés, l’échéancier des acomptes et les tirages bancaires postérieurs aux informations publiées ne sont pas reconstitués. L’exemple en euros est fictif ; les autres calculs proviennent des montants publiés. Les données finales du 10-K sont privilégiées pour le bilan sur celles du communiqué préliminaire. Texte et infographies originaux : CC BY 4.0 ; les documents sources conservent leurs droits respectifs.