Stablecoins : qui encaisse le rendement ?

Les stablecoins sont des jetons numériques conçus pour suivre la valeur d’une monnaie, souvent le dollar. Derrière l’USDC, le stablecoin émis par Circle, les actifs de réserve produisent des intérêts. Circle en partage une partie avec ses partenaires, dont la plateforme de cryptoactifs Coinbase. Le détenteur reçoit éventuellement une récompense de sa plateforme, selon son contrat et les règles de son pays. Le droit au remboursement et le revenu des réserves suivent ainsi des circuits distincts. M07 P02 P01

Le 21 octobre 2026, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), le superviseur américain des banques nationales, a annoncé sa règle finale d’application de la loi américaine GENIUS Act sur les stablecoins de paiement. Publié au Federal Register le 23 octobre, ce texte entrera en vigueur le 18 janvier 2027. Il organise notamment l’activité des émetteurs de stablecoins de paiement relevant de son périmètre. La nouveauté décisive pour la rémunération des clients se trouve dans un retrait : la présomption envisagée pour certains paiements indirects disparaît du texte final. L’interdiction faite à l’émetteur et les pouvoirs de lutte contre le contournement demeurent. L02 L01 L04

Cette décision ouvre une bataille de contrats, de distribution et de qualification juridique. Une plateforme peut présenter une récompense comme un programme de fidélité ; le régulateur cherchera qui en assume réellement le paiement et ce qu’il rémunère. Une banque peut perdre les dépôts d’un client ; l’économie conserve parfois le même montant de dépôts, logé ailleurs. Une réserve peut couvrir les tokens en circulation ; son revenu appartient à une chaîne économique dont le détenteur du token ne reçoit qu’une partie éventuelle.

Le pouvoir se trouve dans la capacité à distribuer le dollar numérique, à capter son revenu et à fixer les conditions de sortie. Suivre ces trois fonctions rend la controverse beaucoup plus lisible que la seule comparaison de deux taux affichés.

Enquête arrêtée au 29 octobre 2026. Les comptes examinés portent sur le deuxième trimestre 2026. Coinbase annonce ses résultats du troisième trimestre après la clôture américaine du 29 octobre ; Circle les prévoit le 4 novembre. Les règles futures, les résultats publiés et les exemples fictifs sont identifiés séparément. Toutes les sommes sont en dollars américains, sauf indication contraire. F04 F05

Les droits du détenteur sur les réserves d’USDC

Partons d’un exemple entièrement fictif. Un client remet 1 000 dollars à un émetteur et reçoit 1 000 tokens, chacun représentant une créance de remboursement à un dollar selon les conditions du produit. L’émetteur conserve une réserve de 1 000 dollars dans des actifs autorisés. Si cette réserve rapporte un taux annuel simple de 4 %, à montant constant, elle produit 40 dollars pendant l’année. Les 1 000 dollars sont un stock qui soutient le remboursement ; les 40 dollars sont un flux de revenu. La première confusion consiste à les additionner comme s’ils formaient une seule promesse au client.

Dans les conditions USDC de Circle applicables hors Espace économique européen, mises à jour le 15 octobre 2026, les détenteurs n’acquièrent aucun droit au rendement des actifs de réserve. Le droit de remboursement et le droit au revenu sont donc contractuellement séparés. Cette distinction explique comment un token intégralement couvert peut financer une activité profitable, même lorsque son détenteur reçoit zéro rémunération. Ces conditions ont un périmètre géographique explicite ; les contrats européens doivent être examinés dans leur propre cadre. P02

La règle OCC à venir exige une couverture au moins égale à la valeur des stablecoins en circulation, maintenue à tout moment, avec des réserves séparées et la possibilité d’un coussin supplémentaire. Elle encadre le retrait d’un excédent. Dans notre exemple, les 40 dollars de revenu brut restent donc une grandeur économique : leur disponibilité effective dépend encore des exigences de réserve, des charges et des contraintes applicables. Un rendement d’actif et un dividende distribuable correspondent à deux étapes différentes. L01

Cette séparation se retrouve dans l’architecture concrète d’USDC. Le rapport d’examen daté du 26 octobre 2026 porte sur deux photographies des réserves en septembre. Au 30 septembre à 23 h 59 UTC, il présente environ 73,879 milliards de dollars d’USDC en circulation selon ses définitions, pour 73,957 milliards d’actifs de réserve en juste valeur. Il documente une assertion de couverture à ces dates, avec ses ajustements et exclusions. Une telle photographie renseigne sur les actifs face aux tokens définis par le rapport ; mesurer la liquidité pendant une crise demande aussi de suivre les échéances, les banques et les modalités d’accès aux fonds. P03

Une partie de la réserve passe par un fonds monétaire dont Circle détient les parts. Le détenteur d’USDC reste titulaire de sa créance liée au stablecoin ; la part de fonds et ses revenus se situent à un autre étage. La même exposition économique à des titres publics peut ainsi alimenter plusieurs produits aux droits très différents. Pour comprendre ce que possède un client, il faut lire la créance qu’il détient, son débiteur et les conditions qui permettent de la convertir en monnaie bancaire. P03 P02

Circle paie pour que son dollar soit utilisé

Les comptes de Circle montrent le prix de l’accès au client. Au deuxième trimestre 2026, l’entreprise tire près de 668 millions de dollars de revenus de réserve, sur environ 701 millions de revenus totaux. La distribution et les transactions représentent quelque 410 millions de coûts, auxquels s’ajoutent 2 millions d’autres coûts. Le solde atteint près de 289 millions avant les charges opérationnelles : Circle l’appelle Revenue Less Distribution Costs, ou RLDC. La figure conserve les montants publiés, avec leur précision. F01

Cette présentation raconte une activité dont le carburant vient des réserves et dont l’accès au client coûte cher. L’émetteur peut fabriquer une unité monétaire remboursable ; son utilité dépend des endroits où elle est acceptée, échangée, détenue et utilisée. Une plateforme possédant ces points de contact dispose d’un pouvoir de négociation sur le revenu produit en amont. L’économie du stablecoin associe ainsi la gestion d’actifs à la distribution d’un moyen de paiement.

L’accord avec Coinbase rend ce pouvoir visible. Circle décrit une rémunération liée aux USDC conservés sur la plateforme, après une retenue de l’émetteur, ainsi qu’un partage de la moitié du revenu résiduel de l’écosystème après certains paiements à des participants tiers approuvés. La formule publique comporte donc plusieurs étages. Le taux de retenue de Circle n’est pas chiffré dans le passage consulté. Réduire cet accord à un partage uniforme de tous les intérêts à 50/50 ferait disparaître l’essentiel de sa structure. F01

Le sens économique est plus intéressant que le slogan : le placement d’un même dollar de réserve peut générer des revenus différents pour la plateforme selon l’endroit où se trouve le token et les accords qui organisent son usage. Deux soldes USDC identiques pour leur propriétaire peuvent ainsi avoir une valeur commerciale différente pour les entreprises qui les distribuent. La bataille porte sur les parcours du client, les usages et la durée pendant laquelle son solde reste dans un environnement donné.

La communication financière de Circle présente le RLDC aux côtés d’autres mesures de performance. Pour juger l’activité, il faut poursuivre la lecture jusqu’aux charges opérationnelles et au résultat correspondant. Le revenu de réserve, le revenu après distribution et le bénéfice mesurent trois étapes successives. Une comparaison qui saute directement de la taille des réserves au profit attribuerait à l’entreprise des sommes déjà dues à ses partenaires ou nécessaires à son fonctionnement. F03

Coinbase achète aussi une relation avec le client

Chez Coinbase, les mêmes usages apparaissent dans d’autres rubriques. Au même trimestre, l’entreprise publie environ 292 millions de dollars de revenus de stablecoins et 119 millions de dépenses de récompenses USDC, classées dans les frais commerciaux et marketing. Leur différence laisse environ 173 millions avant les autres postes. Le bénéfice demanderait d’intégrer les coûts et les effets comptables du reste de l’activité. F02

Le programme client peut alors se lire comme une dépense d’acquisition et de fidélisation. Une plateforme accepte de rendre une partie de la valeur économique à l’utilisateur pour attirer son solde, encourager sa présence et développer une relation commerciale. Le taux proposé dépend de cette stratégie autant que du rendement de la réserve. L’utilisateur peut en bénéficier ; la plateforme espère que l’ensemble de la relation justifiera cette dépense.

La FAQ de Coinbase qualifie ses récompenses de programme de fidélité financé par Coinbase. Elle précise que les conditions varient selon le pays, l’éligibilité et les programmes, et que le taux peut évoluer. Certains marchés requièrent un abonnement Coinbase One. Ces paramètres invitent à comparer un avantage reçu après frais et conditions, sur une période déterminée. Aucun taux promotionnel courant n’est figé dans ce dossier : une page générique ne suffit pas à établir l’offre réellement accessible à chaque compte. P01

Les deux comptabilités exigent une précaution supplémentaire. Circle comptabilise 324,6 millions de dollars de coûts au titre de l’accord Coinbase au trimestre. Cette somme appartient au total de ses coûts de distribution ; elle dépasse la ligne de revenus de stablecoins publiée par Coinbase. Depuis le premier trimestre 2026, Coinbase classe le revenu lié à ses propres soldes de stablecoins dans « intérêts d’entreprise et autres revenus ». La société indique avoir retraité les comparatifs et précise que cette présentation laisse inchangés le revenu total et l’accord avec Circle. F01 F02

Ces montants offrent deux lectures comptables du même partenariat. Les coûts déclarés par Circle et les revenus publiés par Coinbase suivent des définitions différentes. Le paiement entre entreprises, la ligne de revenu et la récompense client ont chacun leur périmètre. Les documents publics permettent de suivre les principaux postes ; leur réconciliation complète reste ouverte. F01 F02

Les taux d’intérêt mettent le partage sous tension

Le modèle économique dépend à la fois du volume de stablecoins et du rendement des réserves. Les résultats de Circle permettent d’observer ces forces en sens opposés. Entre les deuxièmes trimestres 2025 et 2026, la circulation quotidienne moyenne d’USDC passe de 61,039 à 76,524 milliards de dollars. Le rendement de réserve publié, arrondi à une décimale, recule de 4,1 % à 3,5 %. Les revenus de réserve passent néanmoins de 634,274 à 667,733 millions. F01

Une base plus large peut donc compenser un rendement plus faible. Ce constat observé ne dit pas combien de croissance sera disponible au prochain trimestre. Il invite surtout à examiner séparément les deux moteurs. Un émetteur peut accroître fortement l’usage de son token tout en voyant le revenu gagné par dollar de réserve diminuer. La pression sur les conditions de distribution dépendra alors de la vitesse respective de ces mouvements.

Circle publie aussi une sensibilité financière sur douze mois. Dans un scénario de baisse de 100 points de base, soit un point de pourcentage, le choc est appliqué uniformément à partir du 1er juillet 2026 et maintenu pendant douze mois, avec un encours égal à celui du 30 juin et une composition de réserve constante. Les revenus de réserve diminueraient de 737 millions de dollars et les coûts de distribution et de transaction de 360 millions. La différence calculée est une baisse de 377 millions avant les autres effets. Il s’agit d’une sensibilité statique, avec ses hypothèses, distincte des résultats trimestriels observés. F01

Données et calculs

Sensibilité publiée par Circle : choc de −100 points de base au 1er juillet 2026, horizon de douze mois, encours et allocations constants. Montants en millions de dollars ; la dernière ligne est une différence arithmétique.

Variation du scénario par rapport à sa référence

Grandeur	Variation · M$
Revenus de réserve	-737
Coûts de distribution et de transaction	-360
Différence calculée avant autres effets	-377

L’intérêt analytique de cette simulation tient à la répartition du choc. Les partenaires qui reçoivent une fraction du revenu des réserves en absorbent aussi une partie lorsque les taux baissent. L’émetteur conserve l’exposition résiduelle. Si une plateforme promet parallèlement une récompense au client, son propre budget dépend du décalage entre le revenu reçu, la durée de l’engagement commercial et la vitesse à laquelle elle peut modifier ses conditions.

Une baisse des taux peut ainsi déclencher plusieurs réponses : réduction de la récompense, hausse d’autres revenus, recherche de volumes ou acceptation d’une dépense commerciale supérieure pendant une période. Ce sont des possibilités économiques, dont la réalisation dépend des contrats et des décisions de chaque entreprise. Les comptes publics permettent de repérer l’exposition ; ils donnent beaucoup moins de visibilité sur les arbitrages commerciaux à venir.

La stabilité du prix du token masque donc une variabilité du revenu qui l’entoure. Un solde peut rester affiché à un dollar par unité pendant que les intérêts de l’émetteur, de la plateforme et du client se réorganisent. C’est précisément ce partage mouvant que les règles sur la rémunération viennent encadrer.

L’OCC déplace l’enquête vers les contrats

Le GENIUS Act, promulgué le 18 juillet 2025, interdit à l’émetteur concerné de verser au détenteur un intérêt ou rendement, sous différentes formes, uniquement en lien avec la détention, l’utilisation ou la conservation du stablecoin. La présence du mot « utilisation » compte : une récompense associée à une activité exige elle aussi une analyse de son objet réel. La loi donne également à l’autorité un pouvoir de lutte contre le contournement. L03

La règle finale définit le détenteur comme le bénéficiaire économique. Lorsqu’une plateforme conserve les tokens pour un client, son contrôle technique et le bénéfice économique du client occupent donc deux positions distinctes. Cette définition permet de suivre le destinataire de la rémunération au-delà de l’adresse qui détient les tokens. L01

Le projet OCC publié le 2 mars 2026 cherchait à encadrer certains circuits indirects par une présomption réfragable : un ensemble de relations et de paiements pouvait conduire à présumer un versement interdit, à charge d’apporter des éléments contraires. La règle finale abandonne cette construction. L’OCC explique notamment qu’elle risquait d’englober des arrangements licites et de créer une impression trompeuse sur ceux qui resteraient en dehors de ses critères. L04 L01

Le retrait change la méthode de contrôle. Dans son préambule, l’OCC conserve l’analyse d’un agent payant pour le compte de l’émetteur et celle d’un transfert destiné simplement à faire exécuter par un tiers un paiement interdit à l’émetteur. Elle distingue les services réellement rendus, tout en réservant l’examen des faits. La qualification dépend donc de l’accord, de la fonction du paiement et de la relation entre les acteurs. L01

La question utile devient : quelle prestation chaque flux achète-t-il ? Une rémunération de distribution peut correspondre à l’accès à un réseau commercial, à une infrastructure ou à un service. Une somme transitant par un intermédiaire peut aussi servir à rémunérer les détenteurs pour le compte de l’émetteur. Entre ces situations, les mots choisis dans une présentation commerciale renseignent sur le positionnement du produit ; les obligations contractuelles permettent d’en établir la substance.

Cette approche donne de la valeur à des éléments souvent absents des annonces : l’identité de celui qui décide du taux, les conditions qui déclenchent le paiement, la possibilité de réaffecter librement le revenu reçu, la contrepartie du service et la répartition du risque lorsque les intérêts de réserve baissent. Ces éléments forment une grille d’enquête. Les contrats publics consultés permettent d’en éclairer certaines parties ; qualifier juridiquement un programme particulier demanderait le dossier complet et les faits de son fonctionnement.

Le choix de l’OCC produit ainsi un effet concurrentiel possible. Les entreprises capables de documenter leurs services, leur autonomie commerciale et leurs flux disposent d’un avantage dans la discussion avec le superviseur. À l’inverse, une offre simple en apparence peut devenir coûteuse à démontrer si elle combine plusieurs sociétés, plusieurs contreparties et des droits difficiles à suivre. Cette conséquence est notre lecture du dispositif, pas une conclusion annoncée par le régulateur.

Le calendrier doit rester visible. Au 29 octobre, la règle finale est publiée et son entrée en vigueur est future. Son périmètre couvre les activités et acteurs précisés par l’OCC ; les volets de lutte contre le blanchiment, les sanctions et certaines autres obligations suivent leurs propres textes. L’échéance du 18 janvier 2027 ne transforme pas toutes les offres mondiales en un marché régi par une seule norme. L02 L03

Le dépôt bancaire peut changer de propriétaire

L’autre bataille se joue autour des banques. Un client qui déplace de l’argent vers un stablecoin retire potentiellement à sa banque une relation de dépôt. Le bilan agrégé dépend toutefois de ce qui se passe ensuite. Les chercheurs de la Réserve fédérale distinguent le volume des dépôts, leur composition et leur concentration. Dans un discours, le président de la FDIC, l’organisme fédéral américain d’assurance des dépôts, décrit également le circuit par lequel l’achat d’un titre public à un acteur non bancaire peut réintroduire le dépôt chez le vendeur. M01 M02

Reprenons un exemple fictif de 1 000 dollars, en suivant seulement ce montant. Au départ, le client les détient en dépôt dans la banque A. Lors de l’émission du stablecoin, l’argent arrive sur le compte de l’émetteur dans la banque B. L’émetteur achète ensuite un bon du Trésor existant à un investisseur non bancaire, qui reçoit le paiement sur son compte dans la banque C. À chacune de ces trois étapes, le circuit suivi comporte 1 000 dollars de dépôts. Au terme du mouvement, le client détient les tokens, l’émetteur le titre public et le vendeur le dépôt bancaire.

Ce mécanisme repose sur des conditions précises : une émission primaire du stablecoin, l’achat sur le marché secondaire et un vendeur non bancaire qui reçoit un dépôt. D’autres opérations conduisent à d’autres effets. Acheter un titre détenu par une banque, verser des fonds au compte du Trésor ou passer par certains placements monétaires modifie les écritures à suivre. Les dépôts bancaires des clients et les réserves que les banques détiennent à la banque centrale sont, eux aussi, des objets distincts. M01 M02

L’exemple permet de réconcilier deux expériences. La banque A a réellement perdu un dépôt et peut devoir le remplacer. Dans le circuit décrit, le total suivi reste présent dans le système. Selon les taux proposés, la stabilité des nouveaux déposants et la capacité de la banque C à employer ces fonds, les conséquences pour le crédit peuvent varier. Passer du constat d’une sortie individuelle à une prévision de contraction nationale exige donc un modèle supplémentaire.

La nature du déposant compte autant que le montant. Une clientèle dispersée, des dépôts concentrés entre quelques entreprises et des soldes mobilisables rapidement présentent des caractéristiques de financement différentes. Une banque peut recevoir davantage de dépôts tout en supportant une structure plus mobile ou un coût plus élevé. Inversement, un dépôt perdu peut être remplacé par une autre ressource, avec un effet sur la marge et sur les conditions de prêt. C’est cette transformation du financement bancaire que la note de la Réserve fédérale invite à examiner. M01

L’enjeu est aussi territorial et commercial. Même si deux mouvements se compensent dans un agrégat, les banques gagnantes et perdantes peuvent servir des clientèles différentes. Évaluer le risque demande de regarder qui perd la relation, à quel prix elle peut être remplacée et qui reçoit les nouveaux fonds. La conservation d’un total dans un scénario comptable ne tranche pas ces questions de répartition.

Banques et plateformes défendent leurs sources de revenu

Les réactions à la règle finale expriment cette concurrence. Le 21 octobre, l’American Bankers Association souligne le risque que des récompenses indirectes réduisent la portée de l’interdiction et favorisent des sorties de dépôts. La Blockchain Association salue le retrait de la présomption. Ces organisations représentent des secteurs qui défendent leurs intérêts économiques ; leurs déclarations renseignent sur les enjeux de la négociation, tandis que le texte réglementaire établit les obligations. M03 M04

Le meilleur argument bancaire porte sur le financement. Une concurrence accrue pour les soldes peut augmenter le taux nécessaire pour retenir les déposants ou déplacer des fonds vers des acteurs moins engagés auprès de certaines clientèles. Le meilleur argument des plateformes porte sur la transmission au client d’une partie du revenu créé par son solde et sur la concurrence avec les produits existants. Ces deux mécanismes peuvent fonctionner simultanément. Leur importance dépend de l’ampleur des déplacements et de la réaction des banques.

Une étude du Council of Economic Advisers, le conseil économique de la Maison-Blanche, publiée en avril 2026, donne une réponse chiffrée dans son modèle : une interdiction du rendement des stablecoins augmenterait les prêts bancaires d’environ 2,1 milliards de dollars, soit 0,02 %, avec un coût net de bien-être économique de 800 millions de dollars par an. Ces valeurs sont les sorties d’un scénario de l’administration américaine. Elles ne mesurent pas l’effet observé de la règle d’octobre, postérieure à l’étude. M05

Le résultat dépend notamment d’un cadre statique, de banques concurrentielles, de l’absence d’incertitude et d’un régime de réserves abondantes. Dans ce cadre, empêcher une rémunération apporte un gain limité de crédit au prix d’un avantage retiré aux détenteurs. Le rapport fournit donc un argument structuré contre les estimations qui convertissent mécaniquement chaque dollar de stablecoin en un dollar de crédit perdu. Son pouvoir explicatif doit être apprécié avec ses hypothèses. M05

Une analyse plus complète suivrait les ajustements dans le temps : les changements de taux sur les dépôts, le coût des ressources de remplacement, la répartition des entrées entre banques et les volumes de crédit accordés. Elle examinerait aussi les différences entre établissements et les conditions de marché. Un modèle agrégé peut éclairer un ordre de grandeur tout en laissant ouvertes les difficultés particulières d’une banque ou d’une catégorie d’emprunteurs.

Le débat gagnerait ainsi à comparer des mécanismes explicites. Quand un scénario annonce une contraction du crédit, quelle part des fonds sort réellement des dépôts ? Quel financement la remplace ? Quel taux d’intérêt réagit ? Quand un autre conclut à un effet minime, quelles possibilités d’adaptation suppose-t-il ? Ces questions transforment une confrontation de montants spectaculaires en une discussion vérifiable.

Du token aux dollars disponibles sur un compte

Le revenu attire le client ; la sortie révèle la qualité de sa créance. Les conditions USDC hors Espace économique européen distinguent les titulaires d’un compte Circle Mint éligible et les autres détenteurs. Le remboursement direct suppose un compte admissible, en règle, et le respect des conditions prévues. Pour un utilisateur passant par une plateforme, l’expérience dépend donc aussi de l’intermédiaire choisi et de son propre chemin vers l’émetteur. P02

La règle OCC à venir précise un délai de remboursement : au plus tard deux jours ouvrés selon les conditions de réception de l’ordre et les exigences d’identification et de légalité prévues. Elle définit l’achèvement de l’opération notamment par un transfert entièrement traité et initié, ou par le crédit demandé sur le compte du client chez l’émetteur. La réception finale sur un compte bancaire extérieur constitue une étape supplémentaire. L01

Le schéma oblige à distinguer plusieurs instants : le mouvement du token, l’instruction à un intermédiaire, la réception d’un ordre admissible par l’émetteur, le lancement du paiement et sa disponibilité finale. Une interface peut rendre les premières étapes rapides tout en dépendant ensuite de procédures d’identification, de systèmes bancaires et de jours ouvrés. Pour le client, la mesure utile est le temps nécessaire pour retrouver des fonds utilisables au point d’arrivée choisi.

La règle prévoit également un mécanisme de stress. Lorsque les demandes dépassent 10 % de la valeur en circulation d’une marque de stablecoin en vingt-quatre heures, l’émetteur doit notifier l’OCC dans le délai prévu et peut demander une extension discrétionnaire. Le texte final abandonne l’extension automatique de sept jours envisagée au stade du projet. Le seuil déclenche donc un traitement prudentiel ; il ne constitue pas une autorisation mécanique de reporter tous les paiements. L01 L04

L’épisode de mars 2023 autour de Silicon Valley Bank montre pourquoi cette chaîne mérite autant d’attention que la composition des actifs. Une analyse de la Réserve fédérale, publiée en décembre 2025, retrace les difficultés d’accès à une partie des réserves d’USDC, la pression sur son prix secondaire, puis l’annonce de protection des déposants de SVB et la reprise des remboursements. L’historique documente une transmission du risque bancaire vers le stablecoin ; il ne fournit pas une probabilité de répétition. M08

Une réserve peut contenir des actifs de qualité tout en rencontrant une difficulté d’accès, de vente ou de transfert au moment nécessaire. La sécurité du produit dépend donc de plusieurs maillons : valeur des actifs, liquidité, conservation, circuits bancaires et capacité opérationnelle. La multiplication des intermédiaires ajoute des points de dépendance, sujet également étudié dans les travaux de la Réserve fédérale sur les stablecoins en 2025. M07

Le statut juridique complète cette lecture. Le GENIUS Act prévoit une priorité proportionnelle des détenteurs sur les réserves requises en cas d’insolvabilité de l’émetteur. Le cadre OCC exige d’expliquer que le stablecoin lui-même est dépourvu d’assurance fédérale des dépôts et de garantie du gouvernement américain. Une priorité de créance organise l’ordre des droits ; les sommes récupérées et leur délai dépendent encore des actifs et de la procédure. L03 L01

L’Europe place aussi le distributeur dans le texte

Le règlement européen MiCA sur les marchés de cryptoactifs retient un autre périmètre. Pour les jetons de monnaie électronique, indexés sur une seule monnaie officielle et appelés e-money tokens, l’article 50 interdit aux émetteurs et aux prestataires de services sur crypto-actifs concernés de verser des intérêts liés à ces tokens. Il vise notamment les rémunérations ou avantages liés à la durée de détention, y compris certains avantages équivalents provenant de tiers. L’article 40 prévoit une logique analogue pour les jetons se référant à des actifs. Les titres correspondants s’appliquent depuis le 30 juin 2024. M06

Le contraste porte sur l’écriture du périmètre. Aux États-Unis, l’analyse étudiée ici part de l’interdiction faite à l’émetteur et du contrôle des paiements indirects. Dans MiCA, le prestataire de services apparaît lui-même dans la disposition applicable. Cette différence change le point de départ d’une enquête sur un programme de rémunération. Elle ne permet pas, à elle seule, de classer toute promotion commerciale : le produit, le service, la durée et la contrepartie restent à examiner.

Un avantage lié à une transaction peut avoir une logique différente d’une somme versée proportionnellement au temps pendant lequel un solde est conservé. Le nom « récompense », « cashback » ou « fidélité » décrit une offre commerciale ; la qualification juridique découle de ses modalités. Cette lecture est particulièrement utile lorsqu’un même groupe présente des services dans plusieurs pays. Une interface traduite peut masquer des contrats, des entités et des droits différents.

Le produit auquel le client souscrit doit aussi être identifié précisément. Un stablecoin de paiement, un dépôt bancaire représenté par un token et une part de fonds monétaire placent le détenteur face à des créances distinctes. Le GENIUS Act distingue notamment les dépôts, y compris tokenisés, de sa définition du stablecoin de paiement. Déplacer l’interface vers un portefeuille numérique conserve la nécessité d’identifier l’instrument juridique et les règles qui lui correspondent. L03

Cette frontière devient stratégique lorsque le client recherche à la fois disponibilité et revenu. Plusieurs produits peuvent donner accès à une exposition aux taux courts, avec des droits de remboursement, une liquidité et des protections différents. Une comparaison sérieuse commence donc par la promesse contractuelle et poursuit avec le revenu attendu, les frais et la possibilité de sortir. L’ergonomie commune d’un portefeuille ne rend pas ces droits interchangeables.

Un taux offert se finance dans un budget

Le calculateur ci-dessous permet d’explorer cette économie dans un cadre volontairement simple et entièrement fictif. Il conserve un principal constant pendant un an, un rendement annuel simple de réserve, une fraction de ce revenu allouée à la plateforme et un taux de récompense client. Il calcule des flux bruts. Les charges opérationnelles, impôts, pertes, coussins prudentiels et contraintes juridiques restent en dehors du modèle ; les paramètres décrivent une répartition hypothétique, distincte des termes réels de l’accord Circle–Coinbase.

Avec 1 million de dollars de principal, un rendement de réserve de 4 % produit 40 000 dollars. Une allocation de 50 % du revenu apporte 20 000 dollars à la plateforme et en laisse autant à l’émetteur, avant leurs autres charges et contraintes. Si la plateforme accorde au client 1,5 % du principal pendant l’année, elle verse 15 000 dollars et conserve 5 000 dollars sur ce budget de revenu.

Le seuil arithmétique de couverture des récompenses vaut ici 2 % : 4 % multiplié par 50 %. À 3 % de récompense, les versements atteignent 30 000 dollars pour 20 000 dollars de revenu alloué. Le besoin de financement supplémentaire est de 10 000 dollars. Cette différence peut être financée par d’autres revenus ou par une enveloppe commerciale ; calculer une perte nette demanderait l’ensemble des comptes. Le modèle montre où apparaît le besoin, sans présumer la décision de l’entreprise.

L’exercice fait également apparaître deux leviers indépendants. Un rendement de réserve plus élevé augmente le revenu disponible. Une fraction plus importante allouée à la plateforme déplace le partage entre entreprises. À récompense identique, ces deux changements peuvent améliorer son budget, avec des effets différents pour l’émetteur. Le client voit un taux ; les entreprises négocient aussi la répartition de la matière première qui le finance.

Le calculateur fonctionne localement, avec des valeurs bornées et une arithmétique décimale vérifiée. Il ne demande aucun compte, connexion à un portefeuille ou donnée personnelle. Les résultats représentent des hypothèses économiques, tandis que l’éligibilité d’un paiement et la disponibilité des revenus distribuables relèvent des contrats et des règles applicables. La méthode et les paramètres restent lisibles dans la page, avec un exemple initial calculé.

l0g / STABLECOINS / CALCULATEUR LOCAL

Répartir le revenu d’une réserve fictive

Exemple fictif sur une année, à réserve constante et taux annuels simples. Les paramètres décrivent un modèle pédagogique, distinct des contrats de Circle ou Coinbase.

Principal conservé dans la réserve : 1 000 000,00 $

Modifier les quatre hypothèses

Principal constant et taux annuels simples

Principal (dollars)Rendement de la réserve (% par an)Part du revenu attribuée à la plateforme (%)Récompense client (% du principal par an)

Rétablir l’exemple fictif

Principal : de 0 à 1 milliard de dollars. Rendement et récompense : de 0 % à 20 %. Part de la plateforme : de 0 % à 100 %. Deux décimales au maximum ; point ou virgule, sans séparateur de milliers.

Revenu annuel de réserve

40 000,00 $

Part de l’émetteur avant autres coûts

20 000,00 $

Allocation à la plateforme avant récompenses

20 000,00 $

Récompenses annuelles des clients

15 000,00 $

Solde de la plateforme avant autres postes

5 000,00 $

Financement supplémentaire nécessaire

0,00 $

Taux de récompense couvert par cette allocation

2 %

Méthode et périmètre

Revenu de réserve = principal × rendement. L’allocation à la plateforme vaut ce revenu × sa part ; les récompenses valent principal × taux client. Le solde est l’allocation diminuée des récompenses. Un solde négatif crée un besoin de financement supplémentaire dans ce modèle.

Pour un principal positif, le seuil arithmétique vaut rendement de réserve × part de la plateforme. Pour un principal nul, ce taux est indisponible. Il mesure le budget de récompense avant tous les autres coûts.

Le principal reste séparé du revenu. Charges opérationnelles, impôts, pertes, coussins de réserve, financement et contraintes juridiques restent hors exercice. Le revenu réellement distribuable et l’éligibilité des récompenses dépendent des règles et des contrats applicables.

Les montants sont calculés exactement en unités entières, puis arrondis au centime séparément. Leur somme à l’affichage peut donc différer d’un centime.

Les calculs restent dans cette page. Les valeurs sont conservées en mémoire pendant son ouverture.

La concurrence se jugera sur le partage et sur la sortie

La règle finale de l’OCC rend plus importante la documentation des relations entre émetteurs, distributeurs et clients. L’observation utile portera sur les prestations réellement rémunérées, l’autonomie des programmes de récompense et les changements de conditions lorsque les taux évoluent. La présence d’un intermédiaire demande d’examiner la fonction qu’il remplit et le risque qu’il assume.

Les comptes permettront de suivre un second mouvement : la part de la croissance qui vient des volumes, celle qui vient des taux et celle qui reste après la distribution. Le détenteur pourra, de son côté, comparer la récompense effectivement reçue, les frais nécessaires pour y accéder et le délai de conversion en monnaie bancaire. Ces mesures relient la promesse commerciale au service rendu.

Pour les banques, la question centrale sera la transformation du financement. Les déplacements de dépôts devront être suivis établissement par établissement, puis replacés dans leur circuit de placement. Pour les pouvoirs publics, l’arbitrage portera sur la concurrence pour les soldes, les conditions du crédit et la robustesse des créances utilisées comme moyens de paiement. Ces objectifs peuvent tirer les règles dans des directions différentes ; leur évaluation demande des données sur les flux et leurs destinataires.

Le dollar numérique produit ainsi deux distributions. Il fait circuler une créance de paiement entre utilisateurs. Il répartit, autour de cette créance, le revenu des réserves et le pouvoir commercial. Le bénéficiaire final de ce revenu sera déterminé par les contrats, par la concurrence pour le client et par la capacité des règles à suivre le paiement jusqu’à son véritable destinataire.

Pour prolonger la lecture

• Stablecoins : des réserves aux dollars disponibles
• USDC : les réserves et les droits sous MiCA
• Stablecoins : calculer les plus-values en France

Sources et références

Documents consultés le 29 octobre 2026. Comptes publiés, textes applicables ou futurs et scénarios de calcul gardent leur période et leur périmètre.

1. L01 · Office of the Comptroller of the Currency / Federal Register via Govinfo · Publication : 2026-10-23 · Entrée en vigueur : 2027-01-18Règle finale d’application du GENIUS Act aux entités sous juridiction OCC

   Preuve centrale de la suppression de la présomption réfragable, du maintien de l’interdiction faite aux émetteurs et du contrôle au cas par cas. Documente les réserves, le rachat et le traitement des montages indirects.

   Passages et périmètre

   Rubrique DATES p.67000 ; préambule sur rendement pp.67026–30 ; §15.2 bénéficiaire économique ; §15.10(c)(4),(6), p.67178 ; §15.11 ; §15.12(a),(c),(d), pp.67180–81 ; §15.31(c).

   Distinguer dispositif adopté, interprétation OCC et arguments des répondants. La règle ne valide aucun programme particulier. Son effet est futur à la date de collecte. Le préambule ne tranche pas la règle FDIC encore proposée sur l’assurance pass-through.

2. L02 · Office of the Comptroller of the Currency · Document : 2026-10-21 · Publication : 2026-10-21 · Entrée en vigueur : 2027-01-18Bulletin OCC 2026-50 : règle finale relative aux stablecoins

   Établit la date d’annonce, la date d’effet et les catégories d’entités relevant du dispositif OCC.

   Passages et périmètre

   Date du bulletin ; Summary ; Note for Community Banks ; Highlights.

   Résumé officiel : L01 fait foi pour le dispositif détaillé. La date d’annonce du bulletin diffère de la publication au Federal Register.

3. L03 · United States Congress / Congress.gov · Document : 2025-07-18GENIUS Act ; Public Law 119-27 du 18 juillet 2025

   Définit le payment stablecoin, la couverture des réserves, l’interdiction de rendement, les autorités de supervision, la priorité des détenteurs et le calendrier légal.

   Passages et périmètre

   §2(22) définition ; §4(a)(1),(2),(11), 139 Stat.425–432 ; §4(h)(1) anti-contournement ; §§6–7 contrôle et sanctions ; §11 insolvabilité ; §20 entrée en vigueur.

   La date du document est celle de promulgation ; première mise en ligne du PDF non établie. Les catégories d’émetteurs suivent des voies de supervision distinctes. Les montants de sanction sont des maxima soumis aux conditions légales.

4. L04 · Office of the Comptroller of the Currency / Federal Register · Publication : 2026-03-02Projet de règle d’application du GENIUS Act ; 91 FR 10202

   Permet de vérifier ce qui a été retiré : présomption réfragable sur certains arrangements affiliés/tiers et extension automatique du délai de rachat en cas de stress.

   Passages et périmètre

   Préambule sur intérêt/rendement et présomption pp.10211–10212 ; projet de §15.10(c)(4) ; projet de §15.12(c).

   Les termes de ce projet ne doivent jamais être présentés comme ceux du dispositif final. La numérotation des paragraphes de rachat a changé.

5. F01 · Circle Internet Group, Inc. / SEC EDGAR · Document : 2026-08-05 · Publication : 2026-08-05Form 10-Q ; trimestre et semestre clos le 30 juin 2026

   Les comptes distinguent revenus de réserves et coûts de distribution. Le rapport décrit le partage avec Coinbase, les encours, le rendement des réserves et un exercice de sensibilité aux taux.

   Passages et périmètre

   MD&A : indicateurs et définitions pp. 44–45 ; revenus et accord Coinbase pp. 46–47 ; résultats T2 pp. 49–50 et S1 pp. 51–52 ; réserves pp. 57–58 ; Item 3, sensibilité p. 61.

   Comptes intermédiaires non audités. Attribution volume/taux arrondie. Le RLDC précède les charges opérationnelles et inclut d’autres activités. La sensibilité suppose des volumes constants ; elle est distincte des résultats observés.

6. F02 · Coinbase Global, Inc. / SEC EDGAR · Document : 2026-07-30 · Publication : 2026-07-30Form 10-Q ; trimestre et semestre clos le 30 juin 2026

   La ligne revenus de stablecoins exclut désormais les revenus sur les stablecoins propres à Coinbase. Les dépenses de récompenses USDC figurent dans les frais commerciaux et marketing.

   Passages et périmètre

   Note 2 p. 10 : reclassement ; note 5 p. 13 : revenus ; note sur charges opérationnelles p. 26 ; MD&A pp. 32–34 : revenus et récompenses.

   Comparatifs 2025 issus du même dépôt et retraités. Le revenu publié et les récompenses ne forment pas un bénéfice de segment. La ligne corporate contient plusieurs sources de revenus ; le rapprochement exact avec les frais de Circle demeure incomplet.

7. F03 · Circle Internet Group, Inc. · Document : 2026-08-05 · Publication : 2026-08-05Circle publie ses résultats du deuxième trimestre 2026

   Communiqué de contrôle pour la date de publication et la présentation des indicateurs. Les figures utilisent les données plus précises du Form 10-Q.

   Passages et périmètre

   Tableaux financiers et indicateurs clés.

   Montants parfois arrondis au million ; leur somme peut différer du total arrondi. Préférer F01 pour les calculs.

8. F04 · Coinbase Global, Inc. · Document : 2026-10-14 · Publication : 2026-10-14Calendrier de publication des résultats du troisième trimestre 2026

   La date du jour ne suffit pas à considérer les résultats publiés : Coinbase annonce une publication après la clôture américaine.

   Passages et périmètre

   Premier paragraphe.

   Annonce de calendrier ; aucun chiffre T3 utilisé à la clôture documentaire, antérieure à la publication annoncée après la clôture américaine du 29 octobre.

9. F05 · Circle Internet Group, Inc.Présentation des résultats du troisième trimestre 2026

   La page annonce la présentation du T3 pour le 4 novembre.

   Passages et périmètre

   En-tête et présentation de l’événement.

   Date de première mise en ligne inconnue ; l’événement est futur au moment de la consultation.

10. M01 · Board of Governors of the Federal Reserve System ; FEDS Notes · Document : 2025-12-17 · Publication : 2025-12-17Banks in the Age of Stablecoins: Some Possible Implications for Deposits, Credit, and Financial Intermediation

    Distingue quantité, composition et concentration des dépôts. L’effet dépend de l’origine de la demande et de l’allocation des actifs de réserve.

    Passages et périmètre

    §2.1–2.4 : origine de la demande, composition et concentration ; §3 : canaux du crédit ; disclaimer final.

    Analyse signée d’un chercheur, sans statut de décision du Board. Les canaux sont conditionnels. Les parts de réserve de 2025 ne décrivent pas octobre 2026.

11. M02 · Federal Deposit Insurance Corporation · Document : 2026-03-11 · Publication : 2026-03-11An Update on Reforms to the Regulatory Toolkit

    La note 34 suit les fonds de l’acheteur du stablecoin jusqu’au vendeur des réserves et distingue la distribution des dépôts de leur quantité.

    Passages et périmètre

    Partie Stablecoins ; note 34 ; discussion de l’assurance pass-through et des dépôts tokenisés.

    Un discours n’établit pas à lui seul une règle définitive. La discussion sur le pass-through décrit une proposition. Texte consulté dans l’index de recherche primaire ; ouverture directe HTTP 403.

12. M03 · American Bankers Association ; ABA Banking Journal · Document : 2026-10-21 · Publication : 2026-10-21OCC finalizes stablecoin rule with narrow payment-of-interest prohibition

    L’ABA critique l’étroitesse de la règle et rattache la concurrence sur les dépôts au financement bancaire des communautés.

    Passages et périmètre

    Corps de l’article et déclaration de Rob Nichols.

    Source primaire de la position du lobby bancaire. Le texte OCC demeure la référence pour le droit ; la déclaration ne prouve pas un montant de crédit perdu.

13. M04 · Blockchain Association · Document : 2026-10-21 · Publication : 2026-10-21Blockchain Association Statement on Office of the Comptroller of the Currency’s Final Rule Implementing the GENIUS Act

    L’association accueille favorablement le retrait de la présomption relative aux paiements de tiers et affirme que ses membres avaient demandé ce changement.

    Passages et périmètre

    Déclaration de Lindsay Fraser.

    Expression d’un intérêt industriel. La portée de la règle et les conditions des programmes de rewards doivent être tirées du texte final.

14. M05 · Council of Economic Advisers ; Executive Office of the President · Publication : 2026-04-08Effects of Stablecoin Yield Prohibition on Bank Lending

    Dans le cas de base du modèle, une interdiction du rendement produit 2,1 milliards USD de crédit supplémentaire (+0,02 %) et 800 millions USD de coût net de bien-être par an. Le rapport explicite le circuit des fonds.

    Passages et périmètre

    Pages imprimées 1 : résultats ; 2–3 : Where Does the Money Go? ; 4 : modèle statique, sans incertitude, réserves abondantes ; 5 : concurrence bancaire ; 14 : tableau 2 et coût annuel de bien-être. Couverture = page PDF 1.

    Simulation de l’administration, distincte d’une mesure causale observée. Le scénario de base dépend d’hypothèses fortes ; il ne quantifie pas une panique, la concentration des réserves ou l’effet réel de la règle d’octobre.

15. M06 · Union européenne ; texte MiCA reproduit par l’ESMA · Document : 2023-05-31 · Publication : 2023-06-09Règlement (UE) 2023/1114 ; articles 40, 50 et 149

    Les articles 40 et 50 visent les émetteurs et les CASP pour les ART et EMT. Les avantages liés à la durée de détention entrent dans la définition de l’intérêt.

    Passages et périmètre

    Art. 50(1) émetteur, (2) CASP, (3) définition ; art. 40 mêmes catégories pour ART ; art. 149(2)–(3) dates d’application.

    Champ européen des catégories concernées. Le lien avec la durée de détention compte ; tous les cadeaux commerciaux ne sont pas automatiquement assimilés. Le statut des produits et services doit être examiné séparément.

    MiCA, article 40 · MiCA, article 149

16. M07 · Board of Governors of the Federal Reserve System ; FEDS Notes · Document : 2026-04-08 · Publication : 2026-04-08Stablecoins in 2025: Developments and Financial Stability Implications

    Analyse les chaînes d’intermédiation, l’intégration verticale et les connexions croissantes avec les infrastructures financières traditionnelles.

    Passages et périmètre

    Introduction ; §III, trois vulnérabilités ; disclaimer final.

    Analyse des auteurs, pas position officielle du Board. Les parts de réserve et capitalisations datées d’avril ne sont pas des chiffres d’octobre 2026.

17. M08 · Board of Governors of the Federal Reserve System ; FEDS Notes · Document : 2025-12-17 · Publication : 2025-12-17In the Shadow of Bank Runs: Lessons from the Silicon Valley Bank Failure and Its Impact on Stablecoins

    Documente la transmission du choc SVB à USDC, la fermeture du primaire pendant le week-end et la poursuite des échanges secondaires.

    Passages et périmètre

    Résumé ; §1.1 Primary Market Shutdown ; figure 1 ; §1.2 Secondary Market Activity.

    Épisode historique, sans estimation d’une probabilité de crise future. La protection annoncée des dépôts SVB et la reprise des remboursements appartiennent à la même séquence ; ne pas attribuer tout le rétablissement à une seule cause.

18. P01 · CoinbaseUSDC Rewards Overview ; conditions et fonctionnement des récompenses

    Coinbase décrit un programme de fidélité financé par la plateforme, un calcul quotidien, une distribution hebdomadaire et des conditions d’éligibilité variables. La page précise les limites d’assurance et le caractère révisable des taux.

    Passages et périmètre

    Rubriques eligibility, About USDC Rewards, Rewards distribution, Rewards calculation et USDC Rewards rate.

    Déclaration commerciale de Coinbase. La page ne permet pas de certifier la conformité future d’un programme sous la règle OCC ; elle décrit les conditions courantes. Aucun taux universel ni rendement garanti n’est retenu.

19. P02 · Circle · Document : 2026-10-15USDC Terms ; version mise à jour le 15 octobre 2026

    Les conditions hors EEE séparent le droit au rachat à parité et le revenu des actifs de réserve. Elles distinguent les clients Circle Mint des autres détenteurs et conditionnent le rachat direct à l’éligibilité et à l’ouverture d’un compte.

    Passages et périmètre

    Introduction sur le périmètre hors EEE ; §1 About USDC ; §2 Scope of USDC and Key Terms ; rubriques de risque Claim on funds.

    Conditions contractuelles de l’émetteur, hors EEE. Elles ne se substituent pas au droit futur applicable à partir de janvier 2027 ni aux documents européens de Circle.

20. P03 · Independent accountants’ report and Circle Internet Group management · Document : 2026-10-26Rapport d’examen des réserves USDC de septembre 2026, daté du 26 octobre

    Le rapport évalue l’affirmation de couverture selon ses critères à deux dates précises. Au 30 septembre : 73 878 861 314 USDC en circulation et 73 956 687 701 dollars d’actifs de réserve en juste valeur, selon le périmètre défini.

    Passages et périmètre

    p.1 : opinion d’examen et date ; p.2 : assertion, chiffres et critères ; pp.4–5 : réserves au 30 septembre ; p.6 : ajustements de règlement et notes.

    Attestation ponctuelle de couverture selon des critères incluant des exclusions de jetons et des ajustements de règlement. Elle ne donne ni un audit complet du groupe ni une mesure continue de liquidité. Les montants sont des stocks de septembre, distincts des flux trimestriels des comptes.