La garantie que personne n'a signée

Sur la page de Fannie Mae consacrée à ses propres titres, une phrase revient depuis des décennies : les certificats et les paiements de principal et d’intérêts ne sont pas garantis par le gouvernement des États-Unis et ne constituent ni une dette ni une obligation des États-Unis. Le texte est net. Il ne souffre pas d’interprétation.

Le 19 mai 2025, Moody’s a pourtant abaissé la note de dette senior de Fannie Mae et de Freddie Mac de Aaa à Aa1. Motif invoqué : la dégradation du gouvernement des États-Unis intervenue le 16 mai. Trois jours d’écart, un mouvement identique, aucune analyse séparée du risque de crédit des deux entreprises.

Entre ces deux faits tient toute la question de la privatisation des deux GSE. Le droit dit qu’il n’y a pas de garantie. Les prix, les notations, les règles prudentielles et la comptabilité budgétaire fédérale disent qu’il y en a une. Sortir Fannie et Freddie de tutelle, c’est proposer au marché de choisir entre les deux.

À retenir en cinq lignes

• Au 30 juin 2026, les deux entreprises portent 7 850,7 milliards de dollars d’actif et 194,3 milliards de capitaux propres, soit 2,5 % de l’actif.
• Le Trésor détient sur elles des actions préférentielles de rang senior dont la préférence de liquidation atteint 380,8 milliards, davantage que la totalité de leurs fonds propres.
• La lettre d’accord de janvier 2021 interdit toute sortie tant que le capital CET1 n’atteint pas 3 % des actifs. Il est aujourd’hui négatif de 47 milliards.
• Aucun amendement aux accords Trésor-GSE n’est intervenu depuis le 2 janvier 2025, malgré dix-huit mois de déclarations sur une introduction en bourse.
• Le CBO chiffre à 81,8 milliards le coût budgétaire des nouvelles garanties 2026-2035, ce qui revient à dire que le budget fédéral compte déjà la garantie comme réelle.

Le droit dit non

L’architecture juridique date de la crise. Le 30 juillet 2008, la loi HERA crée la Federal Housing Finance Agency. Le 6 septembre, celle-ci place Fannie Mae et Freddie Mac sous tutelle, avec l’accord de leurs conseils. Le lendemain, le Trésor signe avec chacune un accord d’achat d’actions préférentielles de rang senior, les SPSPA.

Ces accords ne créent pas une garantie sur les titres émis par les deux entreprises. Ils créent un engagement du Trésor à combler leur situation nette négative, par tranches, en échange d’actions préférentielles prioritaires et de bons de souscription portant sur 79,9 % du capital ordinaire à un prix nominal. La distinction compte : un investisseur qui détient un MBS de Fannie Mae n’a aucun recours contre le Trésor. Il a un recours contre Fannie Mae, laquelle dispose d’une ligne de solvabilité auprès du Trésor.

En pratique, l’engagement a été mobilisé. Le montant initial de 100 milliards par entreprise est porté à 200 milliards le 6 mai 2009, puis remplacé par des formules le 24 décembre 2009. Le troisième amendement du 17 août 2012 remplace le dividende fixe par un prélèvement assis sur la valeur nette, le net worth sweep. Les lettres du 21 décembre 2017 autorisent une réserve de 3 milliards chacune, celles du 30 septembre 2019 la portent à 25 milliards pour Fannie et 20 milliards pour Freddie.

Sur l’ensemble de la période, les tirages cumulés se sont élevés à environ 191 milliards de dollars et les dividendes reversés au Trésor à environ 301 milliards, selon le travail de Laurie Goodman pour l’Urban Institute publié en avril 2025. Le solde n’éteint pas la créance : les dividendes payés n’ont jamais réduit la préférence de liquidation, qui continue au contraire de gonfler.

Cinq endroits où la garantie est écrite

Aucun texte fédéral ne garantit les MBS d’agence. Cinq dispositifs les traitent pourtant comme s’ils l’étaient, et chacun laisse une trace chiffrée.

Le premier point est une notation. Moody’s n’a pas conduit d’analyse autonome du risque de crédit des deux entreprises avant de les dégrader : elle a répliqué le mouvement souverain. Fitch les avait déjà ramenées à AA+ le 2 août 2023, le lendemain de sa dégradation des États-Unis. La méthode est explicite, elle revient à traiter ces entreprises comme un prolongement du bilan public.

Le deuxième point est un écart de rendement. Au 31 mars 2026, le spread du MBS d’agence de coupon courant sur les emprunts d’État ressort à 124 points de base selon le tableau de bord trimestriel d’AGNC, sur un marché de 9 500 milliards de dollars d’encours à fin décembre 2025. Cet écart rémunère principalement le risque de remboursement anticipé et la convexité négative, pas le risque de défaut de l’émetteur. Une dette d’entreprise notée AA sans soutien public se traiterait sur d’autres bases.

Le troisième point est une règle prudentielle. Le paragraphe 217.32(c) du titre 12 du Code of Federal Regulations impose aux banques une pondération de 20 % pour une exposition à une GSE, hors actions et titres préférentiels. La même règle assigne 100 % aux actions préférentielles émises par une GSE. Le régulateur distingue donc, dans le même article, la dette et la garantie de la GSE (traitées comme quasi souveraines) de son capital (traité comme du risque privé ordinaire). C’est le partage le plus explicite qui existe entre ce que l’État couvre et ce qu’il ne couvre pas.

Le quatrième point est un stock. Au 12 août 2026, la Réserve fédérale détenait 1 930,9 milliards de dollars de MBS sur 6 471,5 milliards de titres en portefeuille, soit près de 30 % de son portefeuille. Le sujet a déjà été traité ici sous l’angle du compte de résultat de la banque centrale, dans le papier sur la façon dont la Fed gagne et perd de l’argent. Une banque centrale ne détient pas 1 900 milliards d’un actif dont elle jugerait le risque de crédit privé.

Le cinquième point est budgétaire, et c’est le plus lourd. Le CBO traite Fannie et Freddie comme des entités fédérales, parce que la FHFA les contrôle et que le Trésor détient l’essentiel de leurs titres. Dans sa note de juillet 2025, il chiffre à 81,8 milliards de dollars le coût pour l’État fédéral des nouvelles garanties que les deux entreprises émettront entre 2026 et 2035, sur un volume projeté d’environ 15 000 milliards. Ce coût vient d’une sous-tarification qu’il évalue à 6 à 10 points de base par an : les GSE facturent leur garantie moins cher qu’un acteur privé ne le ferait au même risque. Le budget fédéral américain intègre donc déjà la garantie, et son prix.

La créance qui bloque la porte

Le débat public parle d’introduction en bourse. La comptabilité parle d’abord d’un rang de créance.

Au 30 juin 2026, Fannie Mae affiche 4 332,3 milliards de dollars d’actif, 116,5 milliards de capitaux propres et un trente-quatrième trimestre bénéficiaire consécutif, avec 4,0 milliards de résultat net sur le trimestre et 7,7 milliards sur le semestre. Freddie Mac affiche 3 518,3 milliards d’actif, 77,8 milliards de capitaux propres et 3,8 milliards de résultat net trimestriel, en hausse de 61 % sur un an. Les impayés graves restent bas : 0,58 % en unifamilial chez Fannie, 0,60 % chez Freddie.

Ces entreprises gagnent de l’argent trimestre après trimestre depuis des années. Elles n’ont pourtant aucun capital réglementaire.

Au bilan de Fannie Mae, les actions préférentielles de rang senior détenues par le Trésor figurent pour une valeur comptable de 120,8 milliards, avec une préférence de liquidation de 234,2 milliards, contre 227,0 milliards six mois plus tôt. Chez Freddie Mac, la valeur comptable est de 72,6 milliards, la préférence de liquidation de 146,6 milliards au 30 juin, portée à 150,4 milliards au 30 septembre 2026. Le mécanisme est mécanique : depuis la lettre de janvier 2021, chaque dollar de bénéfice retenu augmente d’autant la créance du Trésor.

Résultat, le capital CET1 disponible de Fannie Mae est en déficit de 33 milliards de dollars, celui de Freddie Mac de 14 milliards, pour un total de 47 milliards négatifs. Deux entreprises qui ont accumulé 194,3 milliards de fonds propres comptables restent sous les seuils réglementaires, parce que la quasi-totalité de ces fonds propres est déjà promise à leur actionnaire de contrôle.

Le marché, lui, price cette subordination sans ambiguïté. Au 17 août 2026, l’action Fannie Mae cotait 6,11 dollars pour une capitalisation de 35,2 milliards, l’action Freddie Mac 5,57 dollars pour 18,0 milliards, soit 53,1 milliards à elles deux. Face à une créance senior de 380,8 milliards, les porteurs d’actions ordinaires ne valorisent pas un flux de dividendes : ils achètent une option sur une décision politique.

Le seuil des 3 %, et la marche à franchir

La condition de sortie est écrite noir sur blanc. La lettre d’accord de janvier 2021 prévoit qu’aucune sortie n’aura lieu tant que l’ensemble du contentieux matériel lié à la tutelle n’est pas résolu ou transigé, et tant que l’entreprise ne dispose pas d’un capital CET1 d’au moins 3 % de ses actifs.

Appliquée à l’actif combiné publié au 30 juin 2026, la barre des 3 % représente 235,5 milliards de dollars. Le capital CET1 disponible est négatif de 47 milliards. L’écart à combler atteint donc 282,5 milliards. Les deux entreprises ont dégagé environ 15,1 milliards de résultat net sur le seul premier semestre 2026, soit un rythme annuel proche de 30 milliards. À ce rythme, et à taille de bilan constante, l’écart se referme en une dizaine d’années. Comme l’actif progresse, la barre des 3 % monte en même temps, ce qui allonge encore l’échéance.

Le point important tient à la destination de ces bénéfices. Les préférentielles du Trésor sont inscrites au bilan à leur valeur d’origine, 120,8 milliards chez Fannie et 72,6 milliards chez Freddie, et non à leur préférence de liquidation. Le capital réglementaire se reconstitue donc bien, dollar après dollar. Mais depuis la lettre de janvier 2021, chaque dollar retenu augmente d’autant la préférence de liquidation du Trésor. Les entreprises accumulent un capital dont la contrepartie est déjà due à leur actionnaire de contrôle : au jour de la libération, le compteur des fonds propres et celui de la créance publique auront progressé du même montant.

D’où l’issue centrale de tous les scénarios sérieux. Le CBO en modélise deux dans sa note de juillet 2025, et les deux commencent par la même opération : le Trésor renonce à sa créance sous sa forme actuelle. Dans le premier, il convertit ses préférentielles en actions ordinaires, exerce ses bons de souscription à 79,9 %, et les entreprises lèvent 162 milliards de capitaux nouveaux auprès d’investisseurs privés. Dans le second, la FHFA place les entreprises en séquestre, crée de nouvelles entités, y transfère actifs et passifs, et vend des actions des nouvelles sociétés. Dans les deux cas, le CBO retient une valeur de marché combinée après recapitalisation et libération de 368 milliards de dollars, avec un déficit de capital de 162 milliards à combler par des investisseurs extérieurs.

La question n’est donc pas de savoir si l’État vendra sa participation. Elle est de savoir combien il accepte d’effacer avant de vendre. Une décision de plusieurs centaines de milliards de dollars, prise par voie administrative, sans vote au Congrès.

Dix-huit mois d’annonces, zéro amendement

Le contraste entre le volume des déclarations et l’immobilité des documents est frappant.

Côté gouvernance, le mouvement a été rapide. Le 19 mars 2025, le directeur de la FHFA Bill Pulte remplace quatorze administrateurs des deux conseils et se nomme président de chacun d’eux. Le même homme exerce alors le pouvoir de tutelle et préside les organes qu’il est censé surveiller. Le 2 juin 2026, il est nommé directeur du renseignement national par intérim tout en conservant ses fonctions à la FHFA et à la présidence des deux conseils.

Côté annonces, la séquence est longue. Introduction en bourse évoquée par le président en mai 2025, avec maintien de garanties implicites revendiqué. Valorisation combinée d’environ 500 milliards de dollars et cession de 5 à 15 % du capital discutées à l’automne 2025. Le 6 juin 2025, quatorze sénateurs menés par Elizabeth Warren demandent une pause et un briefing complet du Congrès. Le 25 juin 2026, un paquet de trois textes déposé par le représentant Scott Fitzgerald propose enfin un cadre législatif de libération, sans garantie explicite. Il part en commission.

Côté documents contraignants, rien. Le dernier amendement aux accords Trésor-GSE date du 2 janvier 2025, sous l’administration précédente, et il va dans le sens inverse de la libération. Il rétablit le droit du Trésor de consentir à toute sortie de tutelle et à toute mise sous séquestre. Il oblige la FHFA à solliciter publiquement des observations sur les options de fin de tutelle et leurs effets sur les marchés du logement, puis à en informer le Financial Stability Oversight Council avant toute libération. Il laisse inchangée l’expiration des bons de souscription du Trésor, fixée au 7 septembre 2028.

À ce jour, aucune sollicitation publique de ce type n’a été lancée. Les conditions de janvier 2021 sur le capital et le contentieux restent en vigueur. La porte est verrouillée par des textes que personne n’a modifiés.

Un événement a en revanche changé la nature de la tutelle. Le 8 janvier 2026, le président a ordonné aux deux entreprises d’acheter 200 milliards de dollars de MBS pour faire baisser les taux hypothécaires. Le taux à 30 ans est tombé à 5,99 % le lendemain. Les portefeuilles retenus ont suivi : 150 milliards chez Fannie et 139 milliards chez Freddie en février 2026, contre 93 milliards un an plus tôt chez Fannie, avec 11 milliards d’achats nets sur le seul mois de février après 15 milliards en janvier, d’après les données mensuelles reprises par National Mortgage News. Le plafond de portefeuille retenu fixé à 225 milliards par entreprise depuis fin 2022 devient une contrainte active.

L’opération dit quelque chose de plus important que son montant. Deux entreprises supposées se préparer à une vie privée ont été utilisées comme instrument de politique monétaire de substitution, avec l’argent qu’elles étaient censées accumuler pour atteindre leur seuil de capital. Le mouvement rapproche leur bilan de celui de la Fed au moment précis où le discours officiel veut les en éloigner.

Le prix probable d’une sortie

Une garantie moins certaine se paie. La seule question est de savoir combien, et par qui.

Le canal principal passe par la commission de garantie, la g-fee, prélevée sur chaque prêt titrisé. Elle s’établissait en moyenne à 65,2 points de base en 2024 pour l’unifamilial, contre 65,5 en 2023, selon le rapport annuel de la FHFA publié le 22 décembre 2025. L’Urban Institute estime qu’une sortie de tutelle porterait cette commission à environ 76 points de base sous un régime de tarification de service public, et à environ 92 points de base sous une tarification de marché, hors coût d’une éventuelle ligne de crédit du Trésor.

L’écart, 11 à 27 points de base, paraît modeste. Rapporté au taux à 30 ans de 6,67 % relevé par l’enquête hebdomadaire de Freddie Mac au 13 août 2026, il représente environ 1,6 à 4 % de la charge d’intérêt. Rapporté à 15 000 milliards de dollars de nouvelles garanties sur dix ans, il change de nature.

Ces estimations supposent toutes une transition ordonnée, avec un adossement fédéral maintenu sous une forme ou une autre. Elles ne mesurent pas le scénario où le marché cesse de croire à la garantie. Dans cette hypothèse, les cinq dispositifs décrits plus haut se retournent simultanément : la notation décroche du souverain, le spread s’écarte, la pondération bancaire de 20 % perd sa justification, la Fed perd la base légale de ses achats en cas de crise, et le CBO doit reclasser 7 800 milliards d’engagements. Personne ne sait chiffrer cette bascule, parce qu’elle n’a jamais eu lieu.

Trois chemins, trois factures

La comparaison fait apparaître un point que le débat sur l’introduction en bourse masque. Les trois voies déplacent la facture, aucune ne la supprime, et aucune ne transforme la garantie implicite en engagement voté. Le Trésor lui-même l’écrivait dès son document de janvier 2021 sur les prochaines étapes de la réforme : il soutient une législation autorisant une garantie fédérale explicite et de pleine foi sur les MBS, et juge la réforme législative préférable aux actions administratives. Cinq ans et demi plus tard, cette législation n’existe pas.

Les points de contrôle

Quatre indicateurs permettent de suivre le dossier sans dépendre des déclarations.

Le premier est documentaire. Toute sortie réelle commence par un amendement aux accords Trésor-GSE, publié par la FHFA et le Trésor. Tant que la page des SPSPA s’arrête au 2 janvier 2025, rien n’a bougé sur le fond.

Le deuxième est procédural. La FHFA doit solliciter publiquement des observations et briefer le FSOC avant toute libération. La publication de cette sollicitation constituerait le premier signal opérationnel.

Le troisième est comptable. La préférence de liquidation du Trésor est publiée chaque trimestre dans les états financiers des deux entreprises. Le CBO la projette à près de 400 milliards de dollars fin 2026, contre 341 milliards en décembre 2024. Une stabilisation ou une baisse signalerait une renégociation en cours.

Le quatrième est de marché. Le spread du MBS de coupon courant, à 124 points de base fin mars 2026, mesure en continu la valeur que les investisseurs attribuent à la garantie. Un écartement durable sans mouvement équivalent sur le crédit privé traduirait une réévaluation du soutien public, comme le décrit le guide sur la lecture des spreads de crédit.

Une dernière échéance mérite d’être notée. Les bons de souscription du Trésor expirent le 7 septembre 2028. Le Trésor indiquait en janvier 2025 anticiper un accord futur pour repousser cette date et éviter une sortie désordonnée. Aucun accord de ce type n’a été publié. Si l’échéance approchait sans prorogation, l’administration se trouverait contrainte de choisir entre exercer, laisser expirer un droit sur 79,9 % du capital de deux entreprises pesant 7 850 milliards d’actif, ou modifier les accords dans l’urgence.

La garantie que personne n’a signée a survécu à dix-huit ans de tutelle, deux dégradations souveraines et trois administrations. Elle survivra probablement à celle-ci. Sa force tient précisément à ce qui la rend inavouable : n’étant écrite nulle part, elle n’a jamais eu à être défendue devant un vote.

Sur le même terrain, l’enquête l0g consacrée aux Federal Home Loan Banks décrit le troisième étage de la même architecture, celui dont la subvention publique a discrètement changé de destinataire. Le sujet du crédit immobilier américain a par ailleurs été traité sous l’angle de la prime d’assurance habitation et sous celui du mur de refinancement de l’immobilier commercial.

Sources

• Fannie Mae, Mortgage-Backed Securities, page de présentation des MBS, consultée le 18 août 2026
• Fannie Mae, communiqué de résultats du deuxième trimestre 2026, dépôt SEC du 30 juillet 2026
• Fannie Mae, communiqué de résultats du deuxième trimestre 2026 (PDF)
• Freddie Mac, communiqué de résultats du deuxième trimestre 2026, 30 juillet 2026
• Freddie Mac, supplément financier du deuxième trimestre 2026
• Freddie Mac, communiqué de résultats du premier trimestre 2026
• Freddie Mac, Primary Mortgage Market Survey
• FHFA, Senior Preferred Stock Purchase Agreements, historique des accords et amendements
• FHFA, Conservatorship, chronologie officielle
• FHFA, Fannie Mae and Freddie Mac Single-Family Guarantee Fees in 2024, publié le 22 décembre 2025
• Département du Trésor, lettres d’accord de janvier 2021 sur les PSPA
• Département du Trésor, amendements aux PSPA du 2 janvier 2025
• Département du Trésor, Blueprint on Next Steps for GSE Reform, janvier 2021
• CBO, Seven Things to Know About CBO’s Budgetary Treatment of Potential Changes to Fannie Mae and Freddie Mac, juillet 2025
• CBO, version PDF de la même note
• Federal Reserve, communiqué statistique H.4.1 du 13 août 2026
• 12 CFR 217.32, General risk weights, pondérations applicables aux expositions GSE
• Moody’s Ratings, actions de notation sur les GSE américaines après la dégradation souveraine, 19 mai 2025
• AGNC, Agency Mortgage-Backed Securities Market At-a-Glance, premier trimestre 2026
• Urban Institute, Laurie Goodman, Recapitalizing the GSEs through Administrative Action, avril 2025
• National Association of Realtors, President Trump Directs MBS Purchases to Lower Mortgage Rates, janvier 2026
• National Mortgage News, Fannie, Freddie portfolios surge to multiyear high, 28 mars 2026
• Scotsman Guide, Fannie, Freddie board shakeups bring conservatorship exit closer to reality, 19 mars 2025
• Scotsman Guide, Senators demand answers from Pulte on plans to take Fannie and Freddie public, 6 juin 2025
• Scotsman Guide, Shifting Trump admin priorities may doom 2026 IPO chances, 16 juin 2026
• CNBC, Trump names housing chief Bill Pulte acting intelligence director, 2 juin 2026
• National Mortgage Professional, Congress Weighs New Roadmap To End Fannie, Freddie Conservatorship, 25 juin 2026
• Columbia Business School, The Future of Fannie Mae and Freddie Mac, 13 février 2026

Limites

Les données de bilan et de capital proviennent des publications trimestrielles arrêtées au 30 juin 2026 et n’intègrent aucun événement postérieur. Les cours de bourse cités sont ceux du 17 août 2026, sur un marché de gré à gré peu liquide où les deux actions se négocient hors cote.

Le seuil de sortie de 3 % est appliqué ici à l’actif total consolidé publié par les deux entreprises. La lettre d’accord de janvier 2021 parle de 3 % des actifs sans reprendre la définition d’assiette du cadre prudentiel ERCF, qui retient des ajustements propres. L’écart de 282,5 milliards indiqué est donc un ordre de grandeur, pas une exigence réglementaire opposable.

La trajectoire de reconstitution du capital est une projection mécanique : elle prolonge le résultat net du premier semestre 2026 à taille de bilan constante, sans intégrer le cycle de crédit, les rachats d’actions, une variation du volume garanti ni un changement du cadre prudentiel. Elle donne un ordre de grandeur, pas un calendrier.

Les estimations d’effet sur les commissions de garantie proviennent d’un travail de l’Urban Institute d’avril 2025 et supposent une transition ordonnée avec maintien d’un adossement fédéral. Elles ne modélisent pas une perte de confiance dans la garantie, scénario pour lequel aucune estimation publique fiable n’existe.

Le coût budgétaire de 81,8 milliards de dollars est calculé par le CBO en valeur de marché, méthode distincte du Federal Credit Reform Act utilisé ailleurs dans le budget fédéral. Il repose sur des projections de volumes de garantie établies en juillet 2025 et sur l’hypothèse du droit en vigueur à cette date.

Enfin, l’appréciation de la garantie implicite reste par nature indirecte. Elle se déduit de comportements observables, notations, spreads, règles prudentielles, détentions et conventions comptables, non d’un engagement de l’État qui pourrait être cité et opposé.