Ghana : combien coûte l’or qui soutient le cedi ?

Le 31 août 2026, le Ghana Gold Board annonce avoir généré 1,315 milliard de dollars de devises pendant le mois d’août. Pour septembre, l’organisme public, généralement appelé GoldBod, vise 1,4 milliard. Dans un pays qui cherche à renforcer sa monnaie et ses réserves, l’annonce compte. Elle ne dit pourtant pas combien ces dollars ont coûté à obtenir. ^[1]

La question est devenue pressante. Une étude de Guillaume Nolin publiée par le FMI en août estime que le programme d’achat d’or de la Banque du Ghana a occasionné plus de 1,7 milliard de dollars de pertes en 2025, mêlant charges et effets de valorisation. GoldBod défend, de son côté, ses propres résultats positifs. Ces résultats portent sur des comptes différents. Et depuis juillet, la répartition des rôles a changé. ^[2][3][5]

Pour comprendre ce pari monétaire, il faut suivre l’opération entière : les cedis payés au producteur, l’or acheté, les dollars obtenus, puis les frais et les risques conservés par chaque institution. Le montant des exportations ne fournit pas, à lui seul, le résultat de ce circuit.

Acheter localement une ressource qui se vend en dollars

Le Domestic Gold Purchase Programme, ou DGPP, a été lancé en 2021, avant la création de GoldBod en 2025. Il s’est développé dans un contexte de réserves insuffisantes, alors que le Ghana avait perdu l’accès aux marchés internationaux de capitaux en 2022. Le principe consistait à acheter de l’or ghanéen en cedis pour disposer d’un actif échangeable sur les marchés internationaux. ^[2]

Deux circuits doivent être distingués. Une partie du métal est raffinée et conservée comme or monétaire, un actif de réserve détenu par la banque centrale. Une autre, notamment l’or artisanal acheté sous forme de doré (un alliage encore à affiner), est exportée pour obtenir des devises. Ces dollars peuvent être gardés en réserve ou vendus aux banques du pays. L’or acheté, les dollars encaissés et les réserves conservées constituent donc trois mesures différentes. ^[2]

La Banque du Ghana précise dans ses comptes que le doré du programme est vendu aussi rapidement que possible après l’achat. Il n’est pas détenu pour spéculer sur une hausse du cours. Une progression du prix mondial de l’or ne garantit donc pas un bénéfice à cet intermédiaire : son prix d’achat local peut monter lui aussi. ^[4]

Entre le producteur et l’exportation, quelqu’un doit avancer la trésorerie. Un contrat publié par GoldBod, conclu avec l’agrégateur Bawa-Rock le 23 juin 2025, illustre ce rôle : il prévoyait un capital de négociation renouvelable allant jusqu’à 2 milliards de cedis, puis des avances aux acheteurs locaux au risque de l’agrégateur. Ce plafond contractuel ne renseigne pas sur les sommes effectivement versées. Le document prévoyait une licence d’un an, renouvelable ; il ne permet pas d’établir les conditions applicables aujourd’hui. ^[12]

Ce financement explique l’utilité possible du dispositif. Le producteur reçoit de la monnaie locale sans devoir attendre l’encaissement international. Mais le circuit public ou ses partenaires doivent financer cette attente, vérifier le métal et parvenir à le vendre dans de bonnes conditions.

Les dollars d’août, entre banques et réserves

Le communiqué du 31 août donne une ventilation instructive. Sur les devises déclarées pour août, 668,21 millions de dollars ont été vendus aux banques commerciales, au comptant ou dans le cadre d’accords à terme préfinancés. 646,59 millions ont été mis à disposition de la Banque du Ghana pour l’accumulation de réserves. Leur somme, 1 314,80 millions, correspond au total de 1,315 milliard annoncé après arrondi. ^[1]

Cette ventilation empêche de traiter tout le flux comme un accroissement des réserves. Même la part destinée à la banque centrale ne donne pas leur variation nette : il faudrait aussi connaître ses autres encaissements, ses paiements et les effets de valorisation. Et aucune de ces deux affectations ne mesure un bénéfice commercial.

L’objectif de 1,4 milliard pour septembre reste, au 10 septembre, une projection de GoldBod. Le résultat d’août est lui aussi une déclaration de l’organisme, pas un compte mensuel audité que nous aurions pu rapprocher des règlements bancaires. ^[1]

Un dollar peut coûter plus cher que sa valeur comptable

L’étude du FMI identifie plusieurs sources de pertes dans l’ancien programme : les frais de service et d’analyse du métal, les décotes accordées aux acheteurs à l’exportation et, surtout, l’écart entre deux taux de change. Les achats locaux pouvaient être valorisés au taux des bureaux de change, tandis que la Banque du Ghana utilisait son taux de référence pour sa comptabilité. ^[2]

Prenons une opération entièrement fictive. Un lot vaut un million de dollars sur le marché international. Il est acheté pour 12 millions de cedis, à raison de 12 cedis par dollar. La vente rapporte bien le million de dollars attendu. Si ce montant entre dans les comptes à un taux de 10 cedis par dollar, sa valeur comptable est de 10 millions de cedis. Un écart de 2 millions apparaît, alors qu’aucun dollar ne manque à la livraison.

L’interprétation dépend de la suite. Si les dollars restent en réserve, on détient un actif extérieur dont la valorisation en cedis dépend du taux retenu. S’ils sont définitivement revendus pour 10 millions de cedis après avoir coûté 12 millions, le circuit ne récupère pas sa mise, même avant les frais. Dans cet exemple, l’acheteur des devises bénéficie de conditions plus favorables que celles auxquelles elles ont été obtenues.

Ces deux situations ne doivent pas être confondues. Le FMI indique expressément qu’une partie des pertes correspond à des effets de valorisation plutôt qu’à des coûts économiques. Le montant de 1,7 milliard ne peut donc être assimilé à de l’argent liquide volatilisé. Il invite à examiner séparément les transferts entre vendeurs d’or, institutions publiques et acheteurs de dollars. ^[2]

Le problème dépasse une écriture comptable. Pour attirer le métal vers le circuit officiel, il faut offrir aux vendeurs des conditions suffisamment intéressantes. Pour fournir des devises bon marché aux banques, il faut les céder à un prix compétitif. Lorsque les deux prix ne couvrent pas les frais du circuit, un troisième acteur doit absorber la différence.

Les pertes vues par le FMI et la banque centrale

Pour 2025, l’étude du FMI situe les pertes du DGPP au-dessus de 1,7 milliard de dollars, soit 1,5 % du PIB. Elle les attribue presque entièrement aux achats de doré du volet consacré aux réserves. Ce chiffrage n’inclut pas le coût de la stérilisation monétaire, c’est-à-dire les opérations destinées à retirer de la circulation une partie de la liquidité créée. ^[2]

La note 13 des comptes 2025 de la Banque du Ghana publie, elle, une perte nette sur opérations d’or de 9,053 milliards de cedis : 8,850 milliards sur le volet Gold-for-Reserves et 0,203 milliard sur Gold-for-Oil, programme distinct d’approvisionnement pétrolier arrêté en 2025. Les montants sont arrondis ici au million de cedis. ^[4]

La même note précise que le résultat Gold-for-Reserves inclut 7,99 milliards de cedis de gains réalisés sur de l’or monétaire, reclassés dans le résultat après la vente du métal. Il s’agit donc d’un résultat net comprenant plusieurs éléments, pas uniquement des pertes sur le doré. ^[4]

Nous n’avons pas établi le raccordement intégral entre cette ligne comptable et l’estimation du FMI. Les convertir avec un taux de change choisi après coup ne résoudrait pas les différences de contenu et de méthode. Il serait tout aussi erroné de les additionner.

Le bilan consolidé de la politique reste ainsi à construire. Cette limite n’empêche pas de constater des coûts importants ; elle empêche de prétendre en avoir déjà une mesure unique, complète et directement comparable d’un document à l’autre.

Les subventions derrière l’excédent de GoldBod

Le 19 août, GoldBod a défendu une distinction fondée : dans l’ancien montage, l’organisme agissait comme agent acheteur pour la Banque du Ghana. Son directeur général affirme qu’il ne fixait pas les prix de revente de l’or et ne négociait pas les contrats avec les acheteurs à l’exportation. Cette défense renseigne sur son rôle ; elle ne constitue pas un bilan économique de toute l’opération. ^[5]

Ses états financiers apportent une pièce plus concrète. La note 15 enregistre 558,1 millions de cedis de frais de service associés à la Banque du Ghana, sur 970,8 millions de revenus non fiscaux en 2025. Un paiement peut être une recette pour GoldBod et une charge dans le circuit financé par la banque centrale. Une fois les institutions publiques regardées ensemble, ce transfert interne ne devient pas un revenu nouveau provenant de l’extérieur. ^[3]

La lecture de l’excédent demande une seconde précaution. L’état de performance financière de GoldBod affiche 5,444 milliards de cedis d’excédent après éléments exceptionnels, mais les revenus comprennent 4,548 milliards de subvention gouvernementale. Le rapport décrit celle-ci comme un capital destiné à financer de manière renouvelable les achats et le commerce d’or. Ce financement public ne peut pas être présenté comme une marge gagnée sur la vente du métal. ^[3]

GoldBod perçoit aussi des revenus propres, notamment pour ses services. Leur origine compte dans l’évaluation du programme. Le résultat d’une agence rémunérée pour ses services ne démontre pas que le Ghana réalise un bénéfice sur l’ensemble de ses achats d’or. Réciproquement, les pertes du programme ne suffisent pas à établir une faute de gestion de cette agence.

Une incohérence supplémentaire doit rester visible : le commentaire de gestion et l’état de performance financière figurant dans le même rapport ne donnent pas exactement le même excédent. Le commentaire affiche 5 457 413 825 GHS après éléments exceptionnels, contre 5 443 990 347 GHS dans l’état financier, soit un écart de 13 423 478 GHS. Nous retenons le second montant ; le rapport n’explique pas cet écart. ^[3]

Depuis juillet, GoldBod et l’État reprennent les coûts

Le changement institutionnel précède le nouveau modèle de financement lancé le 3 août. L’étude du FMI décrit un transfert des activités du DGPP vers GoldBod à compter du 1er juillet 2026, dans le cadre d’un protocole d’accord. La banque centrale doit se retirer des risques financiers de cette activité, tout en restant agent financier et bénéficiaire de l’or monétaire destiné à ses réserves. Le document prévoit que les coûts soient pris en charge de manière transparente par le gouvernement. ^[2]

Il s’agit de sortir du bilan de la banque centrale une activité comportant des coûts de politique publique. Le FMI les qualifie de quasi budgétaires : ils remplissent une fonction proche d’une intervention de l’État, mais étaient supportés dans les comptes de l’autorité monétaire.

Ce transfert peut améliorer la lisibilité et le contrôle parlementaire de la dépense. Il ne constitue pas, en lui-même, une économie pour le secteur public. Pour établir une baisse de coût, il faut montrer que les prix, les commissions, le financement ou les pertes ont effectivement changé, à opérations comparables.

L’étude relève justement des progrès : les coûts rapportés à la valeur de l’or acheté auraient diminué de 14,5 % en 2025 à 11,4 % au premier trimestre 2026, notamment grâce à une réduction de frais. L’objectif annoncé est de 5 %. Le premier trimestre ne décrit pas la situation de septembre et l’objectif n’est pas un résultat acquis. Ces ratios ne se comparent pas directement aux 17 % mentionnés ailleurs dans l’étude, dont le dénominateur est l’or vendu. ^[2]

Une autre publication du FMI, le rapport-pays 26/212, présente des ratios de 15,3 %, puis 11,7 % au premier trimestre 2026, rapportés aux achats bruts d’or. Les deux documents indiquent une baisse, mais ils donnent des niveaux différents. Les passages consultés n’expliquent pas l’écart : nous conservons les chiffres attribués à chaque document, sans les fusionner. ^[2][13]

Avant les réserves, il faut financer les acheteurs

La réforme rencontre une contrainte familière du commerce : des ventes internationales importantes n’empêchent pas un problème de trésorerie entre deux étapes. Le 24 août, Reuters rapportait, à partir de sources professionnelles anonymes, des retards de financement pouvant atteindre trois semaines chez certains acheteurs. GoldBod a ensuite contesté l’existence d’une crise de financement, en distinguant ses avances aux agrégateurs du crédit que ceux-ci accordent aux acheteurs en aval. Les deux versions ne permettent pas de mesurer l’ampleur du problème. ^[7][8]

Une directive officielle du 22 juillet précise ce qui a changé. Pour accéder aux fonds de GoldBod par l’intermédiaire d’un agrégateur, les acheteurs agréés concernés doivent passer des vérifications d’identité et de solvabilité, signer un contrat et fournir une sûreté acceptée. Cette couverture doit représenter entre 10 % et 50 % du financement autorisé, selon l’évaluation du risque. Les participants déjà financés devaient solder leurs anciens comptes et régulariser leur situation au plus tard le 1er août. ^[6]

La sûreté peut prendre la forme d’une garantie bancaire ou d’assurance : il ne s’agit pas nécessairement d’un dépôt en espèces de même montant. Une licence d’achat n’ouvre donc pas automatiquement le droit à une avance publique. ^[6]

Des contrôles plus exigeants peuvent protéger les fonds publics, tout en compliquant l’accès au financement pour certains acheteurs. Pour distinguer cet effet d’une pénurie générale de liquidité, il faudrait publier les demandes, les refus, les délais réels de décaissement et les montants effectivement avancés. Le volume de dollars vendu en fin de chaîne ne suffit pas à départager ces explications.

Accumuler de l’or a aussi un coût d’opportunité

Un autre volet concerne les grandes mines industrielles. L’accord annoncé le 25 juin prévoit l’achat de 30 % de leur production, à partir du 1er juillet, en cedis au taux de référence de la banque centrale et avec une décote de 0,55 %. Ce circuit doit alimenter les réserves après raffinage et certification. Il ne faut pas le confondre avec les achats artisanaux. L’annonce décrit des conditions convenues, pas les volumes effectivement livrés depuis. ^[9]

La politique gouvernementale vise quinze mois de couverture des importations en réserves d’ici 2028. L’étude du FMI situe son estimation des besoins adéquats à six mois. Ce dernier chiffre n’est pas un plafond universel, mais l’écart pose une question d’allocation : quel bénéfice de sécurité apporte chaque réserve supplémentaire, face aux autres usages possibles des ressources ? ^[2][11]

Le mode de financement importe autant que le volume accumulé. Si un achat par la banque centrale accroît la liquidité en cedis, elle peut vouloir en retirer une partie en émettant des titres rémunérés. Cette stérilisation produit des intérêts à payer. Une revente de dollars contre des cedis peut, elle aussi, retirer de la liquidité. On ne peut donc pas attribuer toutes les dépenses de politique monétaire aux seuls achats d’or. Le FMI souligne néanmoins que la constitution des réserves comporte ce coût supplémentaire. ^[2][4]

La transformation locale du métal a sa propre facture. Une directive datée du 24 août, applicable le 1er septembre, impose le raffinage au Ghana avant exportation aux agrégateurs autofinancés et à leurs acheteurs agréés. Elle précise que les frais seront supportés par l’un ou l’autre selon leur accord commercial et réglés avant exportation. L’obligation cherche à retenir davantage d’activité dans le pays ; elle ne rend pas cette activité gratuite et ne documente pas encore ses résultats. ^[10]

Le coût d’une plus grande sécurité monétaire

Le meilleur argument en faveur du programme reste macroéconomique. Rendre les devises plus accessibles et reconstituer un coussin de réserves peut avoir une valeur supérieure à la marge commerciale d’un opérateur. L’étude du FMI juge que l’expansion des achats a vraisemblablement contribué à la stabilisation. La Banque du Ghana rapporte pour 2025 une appréciation du cedi de 40,7 % face au dollar, tout en soulignant aussi le rôle des politiques budgétaire et monétaire dans le rétablissement de la stabilité. Attribuer le résultat à l’or seul serait excessif. ^[2][4]

Une banque centrale ne se juge pas comme un négociant privé sommé de maximiser son bénéfice annuel. Cela n’exonère pas les autorités de mesurer ce qu’elles paient pour obtenir les effets recherchés. Et le bilan national doit aussi intégrer les dommages de l’extraction : l’étude du FMI relève les pressions sur les terres agricoles et les ressources en eau. La traçabilité environnementale reste à vérifier tout au long de la chaîne, y compris lorsque l’achat passe par un circuit officiel. ^[2]

Les documents consultés établissent des flux de devises importants, des pertes dans l’ancien montage et un transfert de responsabilités. Ils ne fournissent pas encore un compte consolidé du nouveau système rapprochant les achats, les recettes, les stocks, les frais et les soutiens publics. C’est ce document qui permettrait de départager une amélioration réelle et un simple déplacement de la facture.

Le Ghana peut choisir de payer pour sécuriser ses dollars. Encore faut-il connaître le prix payé, ses bénéficiaires et les risques restant au contribuable. Ni le montant des exportations ni l’excédent d’une institution pris isolément ne donnent cette réponse.

Pour prolonger : le financement du cacao au Ghana éclaire les tensions entre prix d’achat local et trésorerie. Notre guide du marché de l’or présente les usages du métal et les mécanismes de formation des prix.

Sources et documents

1. Ghana Gold Board · 31 août 2026 ; reprise en ligne le 1er septembre. FX Generation and Sales Update : September 2026. Communiqué original, une page. Résultats déclarés pour août et objectif pour septembre, sans audit mensuel indépendant dans cette publication. La somme des deux affectations est 1 314,80 M$, arrondie à 1,315 Md$. Annonce en ligne / Web announcement.
2. Fonds monétaire international / IMF · Guillaume Nolin · 7 août 2026 ; rédaction achevée le 10 juillet. Lessons from the Bank of Ghana’s Domestic Gold Purchase Programme : Selected Issues Paper 2026/084. Étude signée, non audit du nouveau modèle d’août. P. 5–7 imprimées : circuits, contexte, flux ; p. 8, §13–14 : pertes, effets de valorisation, transfert et ratios ; p. 9, §15–16 : réserves et traçabilité. 17 % porte sur le doré vendu ; 14,5 % et 11,4 % sur l’or acheté. Les 5 % sont un objectif. Le même travail figure dans le rapport-pays 26/213 : ce ne sont pas deux confirmations indépendantes. Notice bibliographique / Publication record.
3. Ghana Gold Board · exercice clos le 31 décembre 2025 ; publication annoncée le 29 avril 2026. Annual Report and Audited Financial Statements 2025. P. 16 imprimée (page 19 du PDF) : état de performance financière ; p. 39 (PDF 42), notes 15–17 : frais BoG, subvention et revenus financiers. P. 5 (PDF 8) : commentaire de gestion, dont le surplus diffère de l’état financier de 13 423 478 GHS. Les chiffres retenus viennent de l’état financier, pas de ce commentaire. Une différence arithmétique de 1 GHS entre la somme des revenus et le total imprimé est sans incidence sur les valeurs arrondies, et est signalée ici. Page de publication / Publication page.
4. Bank of Ghana · exercice 2025 ; comptes approuvés le 29 avril 2026. Annual Report and Financial Statements 2025 : note 13 et préface. Note 13, p. 63 des états financiers (page 125 du PDF) : montants en milliers de GHS, convertis ici en milliards. La perte nette comprend des gains réalisés sur l’or monétaire. Préface, p. 1–2 (PDF 9–10) : résultats macroéconomiques 2025 et coûts de politique monétaire. Aucun raccordement exhaustif établi avec le chiffrage du FMI.
5. Ghana Gold Board · 19 août 2026. GoldBod CEO Explains Why BoG’s US$1.7bn DGPP Loss Is Not a GoldBod Loss. Position de la direction, source intéressée. Étaye la défense de son rôle d’agent acheteur et sa distinction avec le programme BoG. Les affirmations d’efficacité ou de responsabilité ne sont pas des conclusions indépendantes ; les résultats sont vérifiés séparément dans la source 3.
6. Ghana Gold Board · Compliance Directorate · 22 juillet 2026 ; régularisation requise au 1er août. Mandatory Procedures for Accessing Gold Purchase Financing through Aggregators. Directive originale de quatre pages. P. 1–2 : KYC, solvabilité, contrats et sûreté couvrant 10–50 % du financement ; p. 2 : anciens comptes ; p. 3 : pas de droit automatique à l’avance. Le taux de couverture ne mesure ni une perte attendue ni nécessairement une somme de cash immobilisée.
7. Reuters · Maxwell Akalaare Adombila et Emmanuel Bruce · 24 août 2026. Ghana’s GoldBod buyers hit by funding delays, sources say. Dépêche intégrale consultée dans sa reprise attribuée à Reuters chez Kitco. Retards rapportés notamment par cinq sources professionnelles anonymes ; pas une mesure exhaustive des demandes ou décaissements. La réponse ultérieure de GoldBod est présentée avec la source 8.
8. MyJoyOnline / Multimedia Group · 24 août 2026, 21 h 31 selon la page. GoldBod rejects funding crisis claims, says gold purchases remain on course. Reproduction et compte rendu de la réponse de GoldBod, non audit de sa liquidité. Distingue le financement direct des agrégateurs du crédit aux acheteurs en aval. Le fond des exigences réglementaires est recoupé dans la directive officielle, source 6.
9. Ghana Gold Board · 25 juin 2026 ; application annoncée au 1er juillet. 30% Gold Offtake Deal with Large-Scale Mines. Accord annoncé : 30 % de la production des grandes mines, prix avec décote de 0,55 %, paiement en GHS au taux BoG, raffinage et destination de réserve. Ces conditions sont également décrites par le FMI, §15. Aucun volume livré ni coût final de raffinage n’en est déduit.
10. Ghana Gold Board · Compliance Directorate · directive du 24 août 2026, répertoriée le 26 août ; effet le 1er septembre. Mandatory Local Refining of Gold Doré Prior to Export. Original, deux pages. Le champ vise les Self-Financing Aggregators et leurs offtakers agréés ; §3 : frais de raffinage supportés selon leurs arrangements commerciaux et payables avant l’exportation. Une règle n’établit pas le bilan de son application.
11. Ministry of Finance, Ghana · 27 février 2026. Parliament Passes Ghana’s First Accelerated National Reserve Accumulation Policy. Confirmation gouvernementale du cadre GANRAP et de sa cible de quinze mois de couverture des importations en 2028. Cible de politique publique, pas résultat atteint. Le contrepoint de six mois est l’évaluation du FMI dans la source 2, pas une règle générale.
12. Ghana Gold Board / Bawa-Rock Company Limited · 23 juin 2025. Aggregator Agreement : clauses 2, 4 et 5.1.3. Contrat numérisé de 24 pages. Pages 2–6 du PDF lues visuellement : date, licence d’un an renouvelable, plafond d’avance de 2 Md GHS et financement des acheteurs au risque de l’agrégateur. Illustration historique, pas preuve de décaissement du plafond ou de renouvellement. Lecture ciblée des clauses citées, pas revue juridique exhaustive du contrat.
13. Fonds monétaire international · 4 août 2026, rapport achevé le 10 juillet. Ghana, consultation Article IV et sixième revue, rapport-pays 26/212. P. 37 imprimée (PDF 42), §83 : ratios de pertes de 15,3 % puis 11,7 % au T1 2026, sur les achats bruts d’or. Niveaux différents de ceux de l’étude signée, source 2 ; aucun rapprochement fourni dans ces passages. §81 et 84 : transfert des risques et cadre de publication des comptes.