Dix mille milliards en dormance

Le chiffre est devenu un mantra à Bruxelles : dix mille milliards d’euros. C’est ce que les ménages européens laissent dormir en dépôts bancaires, une réserve qui dépasse le PIB annuel de la zone euro et fait de l’Union le continent le plus économe du monde développé. Le paradoxe tient dans la phrase suivante : ce même continent se plaint de manquer de capital pour financer sa défense, sa transition et ses champions technologiques. L’argent est là, il ne circule pas. L’union de l’épargne et de l’investissement, présentée par la Commission en mars 2025, est la énième tentative de résoudre cette contradiction. Elle a un an, un calendrier serré et un angle mort que personne ne veut nommer.

Une statistique résume le gâchis mieux que tous les discours. Chaque année, les ménages européens épargnent environ 1 400 milliards d’euros, contre 800 milliards pour les Américains, et pourtant près de 300 milliards de cette épargne européenne partent financer des marchés hors de l’Union, pour l’essentiel les actifs américains. L’Europe exporte son épargne vers l’économie qu’elle accuse de la distancer, puis réimporte le rendement sous forme de dividendes versés à d’autres. Le projet baptisé SIU veut fermer cette fuite. Reste à savoir si un plan d’action peut réparer ce que trois décennies d’intégration inachevée ont laissé cassé.

Une épargne riche, mal employée

Le diagnostic est ancien et il est têtu. Les ménages européens ne manquent pas d’argent : ils l’immobilisent dans la forme la moins productive qui soit. Les ménages de l’Union conservent 34 % de leurs actifs financiers en dépôts et en liquidités, contre 14 % aux États-Unis, et ne détiennent qu’environ 17 % de leur patrimoine en titres cotés, actions, obligations et fonds, là où les Américains en logent 43 %. Le résultat de cet écart d’allocation se chiffre en points de richesse perdus : sur une décennie de marchés haussiers, l’épargnant européen prudent a vu son voisin d’outre-Atlantique s’enrichir pendant que son propre livret rongeait le pouvoir d’achat.

Ce conservatisme n’est pas qu’une affaire de tempérament. Il reflète l’absence d’un canal simple, lisible et fiscalement neutre pour passer du dépôt à l’investissement de long terme. Face à vingt-sept régimes fiscaux, autant de produits d’épargne nationaux et une information financière rarement comparable d’un pays à l’autre, l’inertie est le choix rationnel. C’est cette inertie que la Commission veut transformer en flux, au moment précis où l’Union découvre l’ampleur de ses besoins.

Car la demande de capital, elle, a explosé. Le rapport Draghi de septembre 2024 a chiffré à environ 800 milliards d’euros par an, près de 5 % du PIB de l’Union, l’effort d’investissement supplémentaire nécessaire pour combler le retard d’innovation, financer la décarbonation et réduire les dépendances stratégiques. L’ancien président de la BCE a été clair sur la source : l’essentiel devra venir du privé, pas des budgets publics déjà tendus. Autrement dit, il existe un gisement d’épargne dormante d’un côté, un mur d’investissement à financer de l’autre, et aucune tuyauterie qui relie efficacement les deux. La SIU est censée être cette tuyauterie.

Le rebaptême d’un vieux chantier

L’union de l’épargne n’est pas une idée neuve : c’est un ancien projet qui a changé de nom parce que l’ancien nom n’avait pas tenu ses promesses. De 2015 à 2025, Bruxelles a porté l’union des marchés de capitaux, deux plans d’action successifs censés bâtir un marché unique du financement et sevrer les entreprises européennes de leur dépendance au crédit bancaire. Le bilan, dix ans plus tard, tient en un mot : la fragmentation a résisté. Les marchés sont restés nationaux, les introductions en Bourse ont continué de migrer vers New York, et la part de l’épargne investie en titres n’a pas bougé.

D’où la relance de mars 2025, sous une étiquette recentrée. Le nom même déplace l’accent : on ne parle plus d’abord des marchés, on parle de l’épargne, c’est-à-dire du citoyen. Ce glissement sémantique, présenté comme une nouvelle stratégie le 19 mars 2025, doit autant aux rapports Letta et Draghi qu’à un constat politique : vendre l’intégration financière par la promesse d’un marché unique abstrait n’a jamais mobilisé personne, tandis que promettre un meilleur rendement à l’épargnant pourrait créer une demande sociale. Le pari est habile. Il ne change rien au fait que les obstacles restent les mêmes, comme le note un panorama du Parlement européen qui souligne la persistance des mêmes barrières sous un habillage renouvelé.

La stratégie s’organise autour de quatre chantiers : orienter l’épargne des citoyens, élargir l’offre de financement pour les entreprises, intégrer et mettre à l’échelle les infrastructures de marché, et faire converger la supervision. Les trois premiers sont techniques et négociables. Le quatrième est politique et explosif, nous y reviendrons.

Ce que Bruxelles a mis sur la table

Il faut créditer la Commission d’une chose : elle n’est pas restée au stade du communiqué. En un peu plus d’un an, plusieurs textes concrets ont été déposés, et c’est la matière législative qui se négocie aujourd’hui.

Le premier étage, celui qui commande la logique bancaire du plan, est la relance de la titrisation. La Commission a présenté le 17 juin 2025 son paquet titrisation, première initiative concrète de la SIU, destiné à alléger les exigences de capital et la charge administrative pesant sur les opérations de bonne qualité. L’idée : permettre aux banques de sortir des prêts de leur bilan pour les revendre à des investisseurs, libérant ainsi la capacité de prêter à nouveau. La titrisation est l’instrument qui a bâti la profondeur du marché du crédit américain, et celui dont l’Europe s’est méfiée depuis 2008, pour des raisons que notre guide sur les CLO et la titrisation détaille. Le texte a suivi son parcours : examen en commission ECON début 2026, environ cinq cents amendements déposés, position du Parlement finalisée au printemps avant le trilogue. Il divise déjà : les groupes de centre-droit y voient l’outil manquant, les sociaux-démocrates et les écologistes y flairent un retour des mécaniques d’avant-crise, et une partie de l’industrie juge que la version en discussion ne va pas assez loin pour réveiller réellement le marché.

Le deuxième étage vise l’épargnant directement. La Commission a émis une recommandation sur les comptes d’épargne-investissement, enveloppes simples et fiscalement avantageuses inspirées du modèle suédois, censées donner à chaque ménage une porte d’entrée lisible vers les marchés. S’y ajoute un volet retraite, avec la révision du produit paneuropéen d’épargne-retraite et des recommandations sur l’affiliation automatique, un dossier sur lequel le Conseil a arrêté sa position de négociation en juin 2026. L’objectif est de créer, par le pilier des retraites par capitalisation, la base d’investisseurs de long terme qui manque à l’Europe.

Le troisième étage s’attaque au cadre des entreprises et à la plomberie. La Commission a proposé le 18 mars 2026 un « 28e régime », un statut juridique européen optionnel baptisé EU Inc pour les entreprises innovantes, qui pourraient choisir un droit des sociétés unifié plutôt que de composer avec vingt-sept codes nationaux. Et surtout, en décembre 2025, elle a déposé le paquet le plus lourd de conséquences, celui dont dépend tout le reste.

Le vrai verrou : la supervision, et les vingt-sept

Voici le nerf du dossier, celui que les communiqués enrobent. Le 4 décembre 2025, la Commission a publié son paquet intégration et supervision, qui propose de centraliser une part de la supervision au niveau européen et d’étendre les pouvoirs directs de l’ESMA, l’autorité européenne des marchés, sur les infrastructures significatives et de nouveaux acteurs. En clair : faire de l’ESMA l’ébauche d’un superviseur unique des marchés, sur le modèle de ce que la BCE est devenue pour les grandes banques.

C’est là que la mécanique se grippe, parce qu’un marché unique du capital suppose des règles uniques et un arbitre unique, et que l’Europe a ni l’un ni l’autre. Un investisseur qui prête à une entreprise dans un autre pays affronte un droit de l’insolvabilité étranger, une fiscalité étrangère et un superviseur national qui n’est pas le sien. Ces vingt-sept régimes ne sont pas des détails techniques : ils sont la raison pour laquelle un fonds de pension allemand préfère les bons du Trésor américains, liquides et sous un seul droit, aux obligations d’une PME portugaise. Tant que faire défaut à Lisbonne, à Milan ou à Varsovie n’obéit pas aux mêmes règles, le capital transfrontière reste cher et rare.

Or ces trois verrous relèvent des compétences que les États défendent le plus jalousement. La fiscalité exige l’unanimité. Le droit de l’insolvabilité touche au cœur des ordres juridiques nationaux. Et céder la supervision à Bruxelles, c’est démanteler des autorités nationales qui emploient, régulent leurs champions et pèsent dans le jeu domestique. Sans surprise, la bascule vers un modèle supervisé au niveau européen se heurte à la résistance des régulateurs nationaux et des acteurs qui prospèrent dans le système fragmenté actuel. Chaque place financière, de Francfort à Paris à Amsterdam, veut bien de l’intégration à condition que le centre de gravité soit chez elle. C’est le calcul qui a fait échouer l’union des marchés de capitaux pendant dix ans, et rien n’indique qu’il ait changé.

La Commission le sait, qui a troqué la persuasion contre la pression. Son message du 30 avril 2026, « de la stratégie à la livraison, les États membres doivent maintenant agir », est un rappel poli mais net que Bruxelles a fait sa part et que le blocage se situe désormais dans les capitales. La commissaire Albuquerque a maintenu la pression tout l’été, poursuivant en juillet 2026 son dialogue avec la communauté académique sur la mise en œuvre, et vise un accord sur les textes restants d’ici la fin 2026. Le calendrier est tenable. La volonté politique des Vingt-Sept, elle, reste la variable inconnue.

Il y a enfin une objection qui vient de la gauche de l’hémicycle et qu’il serait malhonnête d’ignorer. Pousser les ménages à convertir leurs dépôts en placements de marché, c’est aussi transférer vers eux un risque qu’ils ne portaient pas. Une question parlementaire déposée en 2026 s’inquiète explicitement de l’impact du projet sur les systèmes publics de sécurité sociale : à trop vanter la retraite par capitalisation, ne fragilise-t-on pas la retraite par répartition ? L’épargnant prudent qu’on veut convertir en investisseur découvrira aussi la volatilité. La frontière entre l’émancipation financière et le transfert de risque est étroite.

L’autre lecture : et si l’incrémental suffisait

Le scénario noir est facile à écrire : sans supervision unique ni harmonisation fiscale, la SIU ne serait qu’un habillage, la troisième déception après deux plans d’union des marchés de capitaux. Cette lecture est solide, mais elle mérite ses contrepoints, car elle suppose qu’il n’y a de réforme que par le grand soir institutionnel. L’histoire européenne dit souvent l’inverse.

D’abord, le levier de la titrisation ne dépend d’aucune unanimité. C’est un ajustement de règles prudentielles, adoptable à la majorité, et son effet sur la capacité de prêt des banques est mécanique. S’il réveille ne serait-ce qu’une fraction du marché européen du crédit titrisé, longtemps atrophié, il aura fait circuler du capital sans qu’aucun État n’ait cédé un pouce de souveraineté. Le même raisonnement vaut pour le 28e régime : un statut optionnel ne demande à personne d’abandonner son droit national, il ajoute une voie parallèle que les entreprises emprunteront si elle est meilleure. L’intégration par l’opt-in contourne le blocage au lieu de l’affronter.

Ensuite, la fuite des 300 milliards mérite d’être relativisée. Qu’une partie de l’épargne européenne finance des actifs américains n’est pas en soi une pathologie : c’est de la diversification, et un rendement rapatrié reste un revenu pour l’épargnant du continent. Le problème n’est pas que l’Europe investisse dehors, c’est qu’elle n’offre pas chez elle des supports assez profonds et liquides pour retenir une part de ce flux. Or cette profondeur se construit, et elle se construit déjà : le gisement de dette commune européenne en expansion, la fin de la rareté du Bund qui élargit le socle obligataire du continent et les chantiers de tokenisation portés par la BCE fabriquent, sans le dire, l’actif de référence profond qui manquait. La SIU n’a pas besoin de tout réussir d’un coup ; elle a besoin que ces briques convergent.

Enfin, l’incrémentalisme a une vertu que le grand soir n’a pas : il avance quand la volonté politique manque. L’union bancaire s’est faite par la crise, pièce après pièce, sans jamais être achevée, et fonctionne pourtant. L’Europe ne fera sans doute pas l’union de l’épargne en une législature ni par un traité. Elle la fera, si elle la fait, par sédimentation, un compte d’épargne standardisé ici, un statut d’entreprise unifié là, un superviseur qui gagne un pouvoir à la fois. Ce n’est pas glorieux. C’est peut-être la seule méthode qui marche à vingt-sept.

Reste la question qui décidera de tout, et à laquelle ni Draghi ni la Commission ne peuvent répondre à la place des États : l’Europe veut-elle vraiment un marché du capital unifié, avec ce qu’il suppose de superviseur commun et de champions qui cessent d’être nationaux ? Tant que la réponse restera ambiguë, dix mille milliards d’euros continueront de dormir, et le meilleur plan d’action du monde ne les réveillera pas.

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Sources

• Commission européenne, « From strategy to delivery: Member States must now act on the SIU », 30 avril 2026
• Commission européenne, dialogue de la commissaire Albuquerque avec la communauté académique sur la SIU, 15 juillet 2026
• Commission européenne, rapport Draghi sur la compétitivité (gap d’investissement d’environ 800 milliards d’euros par an)
• Euronews, « EU Commission unveils plan to channel 10 trillion of citizens’ savings », 19 mars 2025 (10 000 Md€ de dépôts, 1 400 Md€ épargnés, 300 Md€ exportés)
• Bruegel, « EU savers need a single-market place to invest » (34 % de dépôts contre 14 %, 17 % de titres contre 43 %)
• Parlement européen, EPRS, « Savings and investments union: Overview and state of play », 19 novembre 2025
• DLA Piper, « EU Capital Markets Overhaul: European Commission Publishes Market Integration Package », décembre 2025 (supervision centralisée, ESMA)
• Parlement européen, EPRS, « The 28th regime corporate legal framework » (proposition du 18 mars 2026, EU Inc)
• Orrick, « European Parliament Finalises Securitisation Regulation and CRR Reform Proposals Ahead of Trilogue », mai 2026
• Investment Company Institute, « EU Securitisation Framework Needs Stronger Reforms »
• EU Perspectives, « EU capital markets in 2025: Savings and Investment Union takes shape », décembre 2025 (position du Conseil sur les retraites, juin 2026)
• Parlement européen, question O-000012/2026 sur l’impact de la SIU sur les systèmes publics de sécurité sociale