Que se passe-t-il vraiment quand un pays ne paie plus sa dette ?

Le 12 décembre 2008, Rafael Correa annonce que l’Équateur ne paiera pas environ 31 millions de dollars d’intérêts dus sur une obligation internationale. Le geste est spectaculaire. L’année suivante, Quito rachète 91 % des titres en défaut après avoir fixé un prix de 35 cents par dollar de valeur faciale. Une dette de 3,2 milliards de dollars semble avoir été effacée d’un trait de plume. Six ans plus tard, le pays revient pourtant emprunter 2 milliards de dollars sur le marché, à 7,95 %. Entre ces deux dates se cache toute la mécanique d’un défaut souverain : une dette peut être réduite, mais la perte ne disparaît jamais. Elle change de bilan, de calendrier et parfois de victime.

L’histoire de l’Équateur nourrit deux récits contraires. Pour les uns, cet épisode atteste qu’un État peut refuser de payer sans catastrophe. Pour les autres, tout défaut condamne immédiatement un pays à la ruine. Les deux récits oublient la même question : qui détenait la dette, dans quelle monnaie, que fallait-il encore importer, qui pouvait refinancer l’État et que s’est-il passé avant l’impayé ?

Cinq repères permettent de cadrer le problème :

1. Un État ne passe pas devant un tribunal mondial des faillites. Il continue de lever l’impôt, payer des fonctionnaires et faire voter des lois.
2. Le défaut ne vise pas nécessairement toute sa dette. Il peut concerner une seule obligation, les créanciers extérieurs ou la dette domestique.
3. La réduction obtenue est réelle pour l’État, mais elle correspond à une perte pour quelqu’un d’autre.
4. La crise économique commence souvent avant le défaut. L’impayé peut l’aggraver, l’abréger ou simplement la constater.
5. La différence entre une sortie ordonnée et une catastrophe tient moins au mot « annulation » qu’au financement de transition, aux banques, à la monnaie et à la vitesse de l’accord.

Impayé, moratoire, restructuration, décote et annulation

Un impayé apparaît lorsqu’une échéance n’est pas réglée. Certains contrats prévoient une période de grâce avant que l’événement de défaut soit juridiquement constitué.

Un moratoire est une suspension annoncée des paiements. Il donne du temps, mais ne modifie pas à lui seul le montant dû.

Une restructuration souveraine modifie le contrat : maturité plus longue, coupon plus faible, période de grâce, réduction du principal, ou plusieurs de ces mesures ensemble. Un échange imposant une perte aux créanciers peut être qualifié de défaut même si aucun coupon n’a été manqué.

La décote souveraine, ou haircut, mesure la perte économique du créancier. Elle ne se résume pas toujours à la réduction de la valeur faciale. Recevoir 100 dans trente ans au lieu de 100 demain représente déjà une perte en valeur actuelle.

Une annulation supprime juridiquement une créance. Elle peut être bilatérale, multilatérale ou décidée dans un accord global. Mais elle n’efface ni les réserves bancaires créées lors d’un achat par une banque centrale, ni le trou laissé chez un fonds de pension, ni le besoin de financer le prochain déficit.

Les obligations modernes ajoutent souvent une clause d’action collective, ou CAC. Une majorité qualifiée peut alors approuver un échange qui s’impose aux porteurs minoritaires. Cette clause limite les blocages, mais ne crée pas un code mondial de la faillite. Le guide opérationnel publié en 2025 par la table ronde mondiale sur la dette souveraine décrit donc une négociation : inventaire des créances, analyse de soutenabilité, choix du périmètre, comité de créanciers, accord, échange et nouveau financement.

La crise commence souvent avant le défaut

Dire « le défaut a créé la pauvreté » peut être aussi trompeur que dire « l’annulation a créé la reprise ». Un État cesse généralement de payer parce que la production recule, que les recettes fiscales baissent, que les réserves de change sont épuisées ou que les taux rendent le refinancement impossible. Le défaut est donc endogène à la crise : il en est à la fois un symptôme, un choix de répartition et parfois un accélérateur.

Cela ne signifie pas qu’il serait sans coût propre. Une étude causale sur l’Argentine, publiée dans l’American Economic Review, exploite des décisions judiciaires qui ont fait varier la probabilité d’un nouveau défaut en 2014. Les auteurs estiment qu’une hausse de 10 points de cette probabilité a fait baisser d’environ 6 % la valeur des actions argentines et déprécié le change d’environ 1 %. Le choc touche aussi les entreprises qui ne dépendent pas directement de l’État : le risque souverain contamine l’économie privée. Hébert et Schreger, 2017

La comparaison historique va dans le même sens, avec une prudence indispensable. Un document de travail de 2024 étudie 221 épisodes de défaut extérieur entre 1815 et 2020 au moyen de groupes de contrôle synthétiques. Il estime que le PIB réel par habitant des pays défaillants se retrouve 8,5 % sous celui de leurs comparables après trois ans et près de 20 % sous ce contrefactuel après dix ans. Le nombre de ménages pauvres serait environ 10 % plus élevé à dix ans, avec des données plus rares et moins robustes. Les auteurs signalent eux-mêmes que la crise commence souvent avant le défaut et que les séries de pauvreté exigent une grande prudence. C’est donc une estimation de trajectoire contrefactuelle, qui n’établit pas que l’acte juridique explique à lui seul chaque perte. Farah-Yacoub, Graf von Luckner et Reinhart, NBER, 2024

Les articles évalués par les pairs ne donnent pas tous la même amplitude. Kuvshinov et Zimmermann estiment un écart de production de 2,7 % au moment du défaut et de 3,7 % au pic, cinq ans plus tard, avant un rattrapage à plus long terme. Le coût estimé atteint toutefois environ 9,5 % lorsque le défaut est suivi d’une crise bancaire systémique. Ces résultats ne valident ni l’apocalypse automatique ni l’innocuité : le couplage entre dette souveraine et banques change l’ordre de grandeur. Kuvshinov et Zimmermann, European Economic Review, 2019

La moyenne du PIB masque aussi la répartition. Une étude portant sur 124 pays en développement entre 1980 et 2016 associe le défaut à une hausse des inégalités de revenu et de patrimoine pouvant persister jusqu’à cinq ans après la fin de l’épisode. Les canaux identifiés incluent une moindre capacité redistributive, avec recul des impôts, subventions et dépenses sociales. Là encore, l’estimation dépend de la taille, de la durée et du type de défaut ainsi que de la qualité institutionnelle. Apeti, Industrial and Corporate Change, 2023

Deux autres résultats résistent mieux à la caricature. Sur 180 restructurations entre 1970 et 2010, les décotes les plus fortes sont associées à des spreads ultérieurs plus élevés et à une exclusion plus longue du marché. Et les défauts dits « durs », marqués par une attitude conflictuelle et des pertes plus fortes, sont suivis de coûts de production supérieurs aux restructurations coopératives. Cruces et Trebesch, 2013, Trebesch et Zabel, 2017

Le calendrier est lui aussi mesurable. Asonuma et Trebesch recensent 38 % de restructurations préventives parmi les accords de 1978 à 2010 : elles sont en moyenne plus rapides, assorties de décotes plus faibles et suivies de pertes de production moindres que les restructurations après impayé. Une étude ultérieure publiée dans le Journal of International Economics retrouve des résultats plus défavorables après défaut, surtout dans les économies où le secteur privé dépend fortement du crédit bancaire domestique. Il s’agit d’associations empiriques et d’un modèle quantitatif, pas d’une garantie qu’agir tôt suffise. Elles réfutent toutefois l’idée qu’attendre le dernier dollar serait toujours prudent. Asonuma et Trebesch, Journal of the European Economic Association, 2016, Asonuma, Chamon, Erce et Sasahara, Journal of International Economics, vol. 152

La statistique ne dit donc pas « ne jamais restructurer ». Continuer de payer une dette insoutenable peut détruire davantage de production et retarder l’accord, comme l’a reconnu l’évaluation du cas grec. Elle dit plutôt ceci : le moment, la méthode et le périmètre comptent.

Équateur : le rachat ciblé de deux euro-obligations

Le geste de Rafael Correa fut réel, mais beaucoup plus précis que sa légende. L’Équateur a suspendu le service des obligations Global 2012 et Global 2030, soit environ 3,2 milliards de dollars. Il a continué de servir une troisième émission, la Global 2015, ainsi que ses engagements envers d’autres catégories de créanciers. La base du FMI classe l’opération de 2008-2009 comme un rachat post-défaut de deux euro-obligations, avec une décote économique estimée à 68,6 %. FMI, historique des restructurations

En 2009, le gouvernement rachète environ 2,9 milliards de dollars de valeur faciale pour près de 900 millions. La Banque mondiale estime l’économie d’intérêts autour de 300 millions de dollars par an. C’est un gain budgétaire tangible. Il serait absurde de le nier. Banque mondiale, Ecuador Public Finance Review, 2019

Mais trois précisions changent l’interprétation.

Premièrement, l’Équateur était dollarisé. Il ne pouvait ni imprimer la monnaie dans laquelle sa dette et ses importations étaient libellées, ni dévaluer une monnaie nationale pour rétablir sa compétitivité. Son ajustement dépendait des recettes pétrolières, de la fiscalité, des dépenses et des financements extérieurs.

Deuxièmement, le pays disposait d’un actif exportable. La Banque mondiale rappelle que la forte croissance de 2001 à 2014 a été facilitée par des conditions extérieures favorables et des prix élevés du pétrole. Quand ces prix se retournent en 2014, la vulnérabilité réapparaît. Banque mondiale, Public Finance Review

Troisièmement, l’accès au financement n’a pas disparu, il a changé de source et de prix. Quito s’est davantage tourné vers la Chine et des prêts liés au pétrole pendant son éloignement du marché obligataire. En juin 2014, il revient vendre 2 milliards de dollars d’obligations à dix ans au rendement de 7,95 %, un coût élevé dans l’environnement de taux très bas de l’époque. Reuters sur les financements chinois, Bloomberg sur l’émission de 2014

La pauvreté de consommation a pourtant fortement reculé, de 38,3 % en 2006 à 25,8 % en 2014, et l’extrême pauvreté de 12,9 % à 5,7 %, selon le rapport conjoint de l’institut statistique équatorien et de la Banque mondiale. Ces chiffres couvrent toute la période, avant et après le défaut. Le rapport les relie à la croissance, à l’emploi, aux salaires et aux politiques sociales. Il ne permet pas d’isoler une contribution causale des 300 millions d’intérêts économisés. INEC et Banque mondiale, 2016

Le rachat équatorien a bien réduit la dette commerciale extérieure et libéré de l’espace budgétaire. Il ne permet pas de conclure qu’un défaut généralisé aurait produit la même baisse de pauvreté sans pétrole, sans autre prêteur et sans sélection très précise des titres visés.

Des opérations très différentes derrière le mot « annulation »

Allemagne 1953 : les conditions d’un allègement réussi

L’accord de Londres du 27 février 1953 est la démonstration la plus solide qu’un allègement de dette peut favoriser la prospérité. Il est aussi la démonstration qu’un bon allègement ne ressemble pas à un refus solitaire.

L’accord réunit l’Allemagne de l’Ouest et ses créanciers publics et privés. Il règle des dettes extérieures d’avant et d’après-guerre, en réduit environ la moitié et aménage le solde de façon compatible avec la capacité de transfert du pays. Le texte insiste sur la situation économique allemande et sur l’objectif de ne pas désorganiser son économie. Texte de l’accord enregistré auprès de l’ONU

Une étude publiée dans l’European Review of Economic History associe l’accord à une baisse du coût d’emprunt, à davantage d’espace budgétaire pour l’investissement et les dépenses sociales, ainsi qu’à une stabilisation macroéconomique. Les auteurs mobilisent les rapports mensuels de la Bundesbank et des comparaisons avant-après. Ils concluent que l’allègement a contribué à la croissance. Ils ne prétendent pas que la dette fut son unique moteur. Galofré-Vilà, McKee, Meissner et Stuckler, 2019

Le contexte était exceptionnel : reconstruction productive, aide américaine, sécurité fournie par les Alliés, demande extérieure, ancrage occidental et volonté politique de réintégrer l’Allemagne au commerce et au crédit. Les créanciers ne se sont pas contentés de perdre une créance. Ils ont aussi rendu possible la génération de recettes d’exportation qui permettrait de payer le solde.

L’accord de Londres a réuni quatre conditions : réduire suffisamment la dette, protéger l’investissement, laisser au débiteur la capacité de gagner des devises et lui rouvrir le financement. Sa réussite ne peut être séparée de cet ensemble.

Argentine 2001 : de la récession au défaut

Quand l’Argentine fait défaut en décembre 2001, l’économie est déjà dans sa troisième année de récession. Le régime de convertibilité, qui liait un peso à un dollar, ne sera abandonné qu’en janvier 2002. L’évaluation indépendante du FMI décrit donc une séquence, pas un choc isolé : change surévalué, dette croissante, fuite des capitaux, soutien international prolongé, gel des dépôts, défaut, dévaluation et inflation. Bureau indépendant d’évaluation du FMI, 2004

Le coût social fut immense. La Banque mondiale estime que la pauvreté est passée de 37 % en 2001 à un pic de 58 % fin 2002 et que le nombre de personnes sous le seuil d’indigence a doublé. Son rapport ne met pas cette hausse sur le compte du seul défaut : il cite ensemble l’effondrement de la convertibilité, le gel des dépôts, l’impayé extérieur, l’inflation, la chute de la production et la dévaluation. Banque mondiale, Argentina Crisis and Poverty 2003

Le rebond rapide qui suit est lui aussi un paquet. La dévaluation restaure la compétitivité, la capacité inutilisée permet de produire sans attendre de nouveaux investissements, les prix des matières premières soutiennent les exportations et la suspension du service libère des ressources. Mais les épargnants ont absorbé une partie de la correction par la conversion et la perte réelle de leurs dépôts. Les créanciers ont subi de fortes décotes. Le contentieux avec les porteurs récalcitrants a compliqué pendant des années le retour normal au marché.

Le cas argentin illustre comment un défaut peut mettre fin à une trajectoire impossible et précéder une reprise. Il rappelle aussi que la facture peut être payée très vite par les salaires réels, l’épargne et la pauvreté. Notre analyse de l’exposition exceptionnelle du FMI à l’Argentine documente pourquoi, vingt-cinq ans plus tard, l’accès durable à un financement stable reste au cœur du problème.

Grèce 2012 : quand la perte privée revient au bilan public

La Grèce offre le meilleur laboratoire européen de la phrase « qui paie ? ». En mars 2012, environ 97 % de quelque 197 milliards d’euros d’obligations détenues par le secteur privé sont échangées. La valeur faciale est réduite de 53,5 %, pour une diminution du stock de dette proche de 107 milliards. Mécanisme européen de stabilité

Pour l’État, la réduction est massive. Pour les banques grecques, elle constitue une perte de capital. La Banque de Grèce estime à 37,7 milliards d’euros les pertes liées à l’échange sur leurs obligations et prêts publics, facteur majeur d’une recapitalisation dont l’enveloppe de programme atteignait 50 milliards. Banque de Grèce, rapport de décembre 2012

Une partie de la dette privée réduite a ainsi été remplacée par des prêts officiels destinés à stabiliser l’État et les banques. L’ESM constate que le ratio de dette n’a que brièvement baissé, alors que les maturités plus longues et les taux plus faibles ont fortement réduit le besoin de financement annuel. C’est une distinction essentielle : une restructuration peut soulager le flux de paiements sans faire disparaître autant de dette nette qu’annoncé. ESM, étude rétrospective du PSI

L’évaluation ex post du FMI admet que le programme de 2010 n’a ni restauré la confiance ni évité une récession bien plus profonde que prévu. Les banques avaient perdu 30 % de leurs dépôts et la restructuration, repoussée au nom du risque de contagion, devint finalement nécessaire. L’OCDE chiffre à 26 % le recul du PIB réel pendant la dépression. Cette chute couvre l’austérité, la crise bancaire, l’impossibilité de dévaluer dans l’euro et le retard de restructuration. Elle ne peut pas être attribuée au seul échange de mars 2012. FMI, évaluation ex post, OCDE, étude 2016

Russie 1998 : une sortie rapide peut rester socialement brutale

Le 17 août 1998, la Russie dévalue le rouble, restructure sa dette domestique à court terme et impose un moratoire sur certains paiements extérieurs privés. Le FMI décrit un défaut de facto sur la dette intérieure combiné à une forte dévaluation. Une grande partie du système bancaire devient formellement insolvable. FMI, Russia Rebounds, chapitre sur les banques

La pauvreté atteint un pic voisin de 40 % en 1999 selon les données Goskomstat reprises par la Banque mondiale. Puis la croissance moyenne atteint 6,4 % par an entre 1999 et 2002. Le même rapport attribue le rebond à plusieurs forces : substitution aux importations après la dévaluation, capacités industrielles inutilisées, hausse des prix de l’énergie, meilleures recettes fiscales et stabilisation macroéconomique. Banque mondiale, Russia Development Policy Review, 2003

On peut donc soutenir simultanément deux propositions. La rupture de 1998 a liquidé un régime de change et de dette qui ne tenait plus. Elle a aussi détruit du revenu réel, de l’épargne et des banques avant que la dévaluation et le pétrole ne portent la reprise. Dire seulement « la Russie a rebondi après son défaut » omet les ménages qui ont payé entre les deux.

Les cas qui finissent mal sont-ils vraiment plus nombreux ?

Dans les archives modernes, les épisodes douloureux sont nombreux. Mais dresser une liste de pays pauvres après un défaut ne suffit pas à attribuer leur pauvreté au défaut. Les États riches et stables font rarement défaut ; les États frappés par la guerre, l’effondrement bancaire, la fuite des capitaux ou une crise de balance des paiements le font davantage. La sélection des cas est donc défavorable dès le départ.

Le Liban illustre ce piège. La Banque mondiale situe le début de la crise financière à l’arrêt des entrées de capitaux en octobre 2019, avant le premier défaut souverain du pays en mars 2020. La crise bancaire, la multiplicité des taux de change, la pandémie, puis l’explosion du port de Beyrouth ont ensuite composé ce qu’elle a nommé une « dépression délibérée », en insistant sur l’inaction politique. Le défaut n’a pas réparé le système parce qu’il n’a pas été suivi rapidement d’une restructuration globale des pertes bancaires et de l’État. Banque mondiale, Lebanon Economic Monitor, automne 2020

Au Sri Lanka, le gouvernement suspend ses paiements extérieurs en avril 2022 lorsque les réserves sont déjà trop faibles pour financer normalement carburant, médicaments et autres importations. La Banque mondiale estime que la pauvreté au seuil de 3,65 dollars par jour en parité de pouvoir d’achat 2017 est passée de 13,1 % en 2021 à 25,6 % en 2022, soit 2,7 millions de personnes supplémentaires. Elle attribue cette rupture à la crise économique, aux pénuries, à l’inflation et à l’effondrement des revenus, pas à un événement juridique isolé. Elle avertit aussi qu’une restructuration trop lente prolongerait la crise. Banque mondiale, Sri Lanka Development Update, octobre 2022

À l’inverse, les initiatives HIPC et MDRI ont organisé un allègement coordonné pour des pays pauvres très endettés. En 2016, le FMI recensait 36 pays arrivés au point d’achèvement et constatait une forte baisse du service de la dette ainsi qu’une hausse des dépenses orientées vers la réduction de la pauvreté. Une étude des services du Fonds trouve un effet positif possible sur la croissance, tout en disant explicitement qu’il est difficile de séparer l’effet de l’allègement de celui des financements, des réformes et des institutions qui l’accompagnent. FMI, mise à jour HIPC-MDRI, Marcelino et Hakobyan, 2014

La différence entre créanciers privés et officiels apparaît aussi dans la littérature académique. Sur 23 cas étudiés entre 1970 et 2017 par contrôle synthétique, Marchesi et Masi trouvent des pertes de production persistantes après les défauts envers des créanciers privés, mais pas de baisse permanente comparable après les accords avec des créanciers officiels. L’échantillon est réduit et ne permet pas de transformer cette différence en loi universelle. La qualité du financement de sortie compte néanmoins autant que le pourcentage de dette retranché. Marchesi et Masi, Journal of International Money and Finance, 2021

Les annulations coordonnées, accompagnées d’un nouveau financement et d’une stratégie de croissance, ont de meilleurs antécédents que les défauts tardifs au milieu d’une crise bancaire et monétaire.

Comment la perte circule-t-elle dans l’économie ?

Le premier payeur est visible : le créancier reçoit moins ou plus tard. Mais quatre transferts peuvent ensuite brouiller cette simplicité.

1. Si une banque domestique détient la dette, sa perte réduit ses fonds propres. L’État peut devoir la recapitaliser, comme en Grèce. Une dette publique disparaît alors d’un côté et revient sous forme de soutien bancaire de l’autre.
2. Si un fonds de pension détient la dette, protéger intégralement les retraités réduit la décote disponible ou transfère la charge au budget. Ne pas le protéger transforme la restructuration en baisse de patrimoine ou de prestations.
3. Si la dette est en devise étrangère, l’arrêt des paiements conserve des dollars à court terme, mais la fermeture du financement peut rendre plus difficiles les importations de carburant, de médicaments ou d’intrants.
4. Si l’État conserve un déficit primaire, il doit encore emprunter le lendemain du défaut. Sans prêteur de transition, il coupe des dépenses, augmente des impôts, accumule des arriérés ou crée de la monnaie s’il le peut.

Deux mécanismes académiques expliquent pourquoi la perte déborde du portefeuille obligataire. Gennaioli, Martin et Rossi décrivent comment l’exposition des banques à leur propre État peut transmettre le défaut au crédit privé et obliger les autorités à choisir entre austérité, inflation et recapitalisation. Le modèle de Sandleris établit qu’un défaut peut aussi contracter le crédit domestique même lorsque les agents locaux ne détiennent pas directement les titres souverains, parce que l’accès au financement et la capacité de réallouer les ressources se dégradent. Gennaioli, Martin et Rossi, Journal of Finance, 2014, Sandleris, Journal of Money, Credit and Banking, 2014

Pour les économies dépendantes d’intrants importés, Mendoza et Yue formalisent un autre canal : l’exclusion du crédit oblige les entreprises à remplacer certains intrants financés par fonds de roulement par des substituts moins efficaces. Leur modèle n’est pas une mesure directe de chaque épisode historique. Il éclaire la manière dont un manque de devises ou de crédit commercial peut réduire la production avant même que les usines ou les travailleurs aient matériellement disparu. Mendoza et Yue, Quarterly Journal of Economics, 2012

Lire uniquement le pourcentage de décote revient donc à lire une opération bancaire sans regarder les contreparties.

Pourquoi une banque centrale achète-t-elle de la dette publique ?

Une première correction de vocabulaire évite beaucoup de confusions : une banque centrale ne rachète pas « sa dette » lorsqu’elle achète des obligations d’État. Les obligations sont une dette du Trésor public. Pour la banque centrale, elles deviennent un actif. Ses propres passifs sont principalement les billets et les réserves que les banques détiennent chez elle.

Le geste visible est pourtant toujours voisin : la banque centrale achète un titre sur le marché et crédite des réserves en contrepartie. Ce sont l’objectif, la maturité, la règle d’intervention et la durée de détention qui permettent de savoir de quelle politique il s’agit.

1. Gérer les réserves bancaires et piloter les taux courts

Dans un système où les banques règlent leurs paiements avec des réserves, la banque centrale doit en fournir une quantité compatible avec sa méthode de pilotage des taux. Elle peut donc acheter des titres courts simplement parce que la demande de billets et de réserves augmente avec l’économie ou parce que le compte du Trésor retire temporairement des réserves du système.

C’est le cas des reserve management purchases, ou achats de gestion des réserves, engagés par la Fed en décembre 2025. Philip Jefferson, vice-président de la Fed, a insisté en janvier 2026 sur la distinction : ces achats de T-bills servent à conserver des réserves « amples » et à contrôler les taux au jour le jour ; ils ne cherchent pas à faire baisser les taux longs et ne modifient pas l’orientation monétaire. Fed, discours du 16 janvier 2026

2. Assouplir les conditions financières par le QE

Lorsque le taux directeur est proche de sa borne basse, une banque centrale peut acheter massivement des obligations plus longues. En retirant de la duration et parfois du risque de crédit au marché, elle cherche à réduire les taux longs, soutenir les prix d’actifs, faciliter le crédit et relancer la demande. C’est le quantitative easing, ou QE.

Le bilan grossit aussi dans le cas précédent, mais le canal visé n’est pas le même. La Fed résume la différence ainsi : le QE retire du risque de duration pour peser sur l’ensemble des conditions financières ; les achats de gestion des réserves se concentrent sur les titres courts afin d’appliquer le taux déjà décidé. La taille du bilan ne suffit donc pas à identifier la politique.

3. Réparer momentanément un marché qui ne fonctionne plus

Une banque centrale peut acheter des obligations non pour stimuler l’économie, mais pour interrompre une spirale de ventes forcées. En septembre 2022, la Banque d’Angleterre a acheté temporairement des gilts longs lorsque les appels de marge des fonds de pension menaçaient la stabilité financière. Elle a maintenu en parallèle son objectif de réduction du portefeuille monétaire, puis revendu les 19,3 milliards de livres acquis lors de l’intervention. Banque d’Angleterre, annonce du 28 septembre 2022, bilan et revente

L’instrument, acheter une obligation, ressemble au QE. La fonction est différente : restaurer les transactions et donner du temps aux acteurs fragiles pour réduire leur levier.

4. Fixer un rendement avec le YCC

Le yield curve control, ou contrôle de la courbe des taux, renverse la logique quantitative. En QE, la banque centrale annonce généralement un montant d’achats et laisse le rendement s’ajuster. En YCC, elle annonce un taux ou une bande sur une maturité et promet d’acheter la quantité nécessaire pour défendre cette cible.

Les États-Unis l’ont réellement pratiqué entre 1942 et 1951. À la demande du Trésor, la Fed a fixé le rendement des T-bills à 0,375 % et implicitement plafonné celui des obligations longues à 2,5 % afin de faciliter le financement de la guerre. La quantité de titres et la monnaie devenaient alors la variable d’ajustement. L’accord Treasury-Fed de 1951 a rendu à la banque centrale son autonomie sur ce point. Federal Reserve History, The Treasury-Fed Accord

La Banque du Japon a appliqué un YCC de 2016 à mars 2024 autour du rendement du JGB à dix ans. La Reserve Bank of Australia a ciblé l’obligation australienne à trois ans de mars 2020 à novembre 2021. Son évaluation rétrospective conclut que la cible a abaissé les coûts de financement, mais qu’une promesse liée au calendrier s’adaptait mal au redressement plus rapide que prévu de l’économie. BoJ, cadre de septembre 2016, BoJ, changement de mars 2024, RBA, revue du yield target

Les États-Unis ne pratiquent pas de YCC en août 2026. La Fed n’a annoncé aucun plafond pour le Treasury à trente ans. Ses achats de gestion des réserves portent sur les T-bills et, si nécessaire, sur des titres dont la maturité résiduelle ne dépasse pas trois ans ; leur montant dépend des réserves et des conditions du marché monétaire, pas d’une cible de rendement long. Fed de New York, modalités en vigueur

5. Empêcher la fragmentation d’une union monétaire

Dans la zone euro, une hausse désordonnée du spread d’un pays peut empêcher une même décision de taux de se transmettre partout. Les OMT de 2012 et le TPI de 2022 autorisent alors, sous des cadres différents, des achats ciblés sur le marché secondaire. Les OMT exigent un programme européen assorti d’une conditionnalité ; le TPI évalue notamment le respect du cadre budgétaire, l’absence de déséquilibres excessifs, la soutenabilité de la dette et les politiques macroéconomiques du pays. BCE, caractéristiques des OMT, BCE, TPI

Ce ne sont ni un droit permanent au financement ni une promesse de fixer le taux choisi par un gouvernement. Leur justification est la transmission de la politique commune.

6. Réinvestir les remboursements d’un portefeuille existant

Quand une obligation détenue par une banque centrale arrive à échéance, le Trésor rembourse le principal. La banque centrale peut laisser son bilan diminuer ou utiliser ce montant pour acheter un autre titre. Dans le second cas, elle réinvestit. Le stock d’actifs peut rester stable sans nouvel assouplissement net.

Cette opération peut donner l’impression que la dette n’est jamais remboursée, mais deux transactions ont bien lieu : le premier titre est payé, puis un autre est acheté au prix du marché. L’émetteur reste débiteur du nouveau titre, et la banque centrale conserve la possibilité de cesser les réinvestissements.

Lecture consolidée du bilan public

Prenons une obligation publique de 100 détenue par une banque commerciale. La banque centrale l’achète et crédite 100 de réserves :

1. le Trésor doit toujours les intérêts et le principal de l’obligation ;
2. la banque centrale possède un actif de 100 ;
3. la banque commerciale possède 100 de réserves ;
4. la banque centrale doit ces 100 de réserves à la banque, souvent avec une rémunération au taux directeur.

Si l’on consolide le Trésor et la banque centrale, l’obligation détenue à l’intérieur du secteur public disparaît des comptes consolidés, mais les réserves détenues par le secteur privé restent. L’opération a surtout remplacé une dette longue à taux fixe par un passif monétaire très court dont le coût se réajuste avec le taux directeur. Le risque de taux n’est pas supprimé, il est transféré au bilan public. Le comité consultatif du Trésor américain décrit lui-même les réserves comme des passifs à taux variable au jour le jour dans cette lecture consolidée. Treasury Borrowing Advisory Committee, février 2026

Annuler ensuite l’obligation ferait disparaître l’actif de la banque centrale, pas les réserves. La perte réduirait ses bénéfices futurs, ses versements au Trésor ou ses fonds propres. Une banque centrale peut supporter des pertes et continuer d’opérer ; cela ne transforme pas la perte en ressource gratuite. Dans un modèle de bilan public consolidé, Ricardo Reis formalise le QE comme l’échange d’un type de passif public contre un autre, sans modification automatique de la solvabilité de l’État. Reis, NBER Working Paper 22415, 2016

La frontière politiquement intéressante apparaît lorsque l’achat devient une promesse permanente de maintenir le coût de financement d’un gouvernement, indépendamment de l’inflation, ou lorsque la banque centrale renonce à être remboursée. On passe alors de l’outil monétaire réversible à un choix de financement budgétaire. Ce choix peut être défendu politiquement ; il ne doit pas être présenté comme une disparition sans contrepartie.

Les mots exacts de Mélenchon le 23 août 2026

Dans son meeting de clôture des AMFIS, Jean-Luc Mélenchon affirme que la BCE peut et doit « mettre au congélateur les dettes des États », en commençant par celles de la période Covid. Il ajoute que les États-Unis viennent de faire la même chose « pour des milliards et des milliards ». Le passage commence à 38 minutes et 37 secondes dans la vidéo intégrale publiée sur sa chaîne YouTube.

La formulation souvent résumée par « les États-Unis ont annulé leur dette » n’est donc pas sa citation exacte. Il parle de congélation. Mais la comparaison avec l’opération américaine reste factuellement fausse.

L’annonce de Washington

Le 19 août, le département du Trésor a annoncé qu’à partir du 9 septembre 2026 il porterait d’un maximum de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards la taille maximale de certaines opérations de rachat visant les anciennes obligations nominales des segments dix à vingt ans et vingt à trente ans. Le communiqué invoque le soutien à la liquidité de ces anciennes souches. Il ne promet ni un taux plafond ni l’effacement d’une créance détenue par la Fed. Trésor américain, communiqué du 19 août 2026

Au moment où Mélenchon parle, l’augmentation spécifique n’a donc pas encore été exécutée. Le programme général de buybacks existe depuis 2024, mais la mesure annoncée quatre jours plus tôt doit commencer dix-sept jours plus tard.

Le fonctionnement d’un buyback du Treasury

Lors d’un buyback, le Trésor rachète volontairement à un investisseur un ancien titre au prix retenu lors d’une procédure compétitive. Le titre livré est juridiquement retiré. Mais le Trésor paie le vendeur avec son encaisse, elle-même alimentée par les impôts et surtout, dans une période de déficit, par d’autres émissions. Le Trésor indiquait dès 2024 que ces opérations ne modifieraient pas significativement l’emprunt net détenu par le public, car de nouvelles émissions remplacent les titres rachetés. TreasuryDirect, fonctionnement des buybacks, Trésor américain, estimation d’emprunt de juillet 2024

L’opération ressemble au remplacement de plusieurs anciennes obligations moins liquides par des titres récents plus faciles à négocier. Elle peut améliorer la liquidité, lisser les échéances ou réduire certains coûts. Elle ne place pas la dette hors du temps et ne dispense pas le Trésor de lever les dollars nécessaires.

La Fed conduit simultanément une autre opération. Son rapport monétaire de juillet 2026 recense près de 250 milliards de dollars de T-bills achetés depuis le début de l’année, dont environ 160 milliards d’achats de gestion des réserves et 90 milliards de réinvestissements de remboursements de MBS. Ce sont bien des achats de dette publique par la banque centrale, mais la Fed les distingue explicitement du QE. En août, le Desk prévoit 17 milliards de dollars de réinvestissements et aucun nouvel achat de gestion des réserves sur la période allant du 14 août au 14 septembre. Fed, rapport monétaire de juillet 2026, Fed de New York, calendrier des opérations

Trois institutions et trois bilans doivent donc rester séparés :

1. le Trésor rachète et retire d’anciennes obligations, tout en continuant d’émettre pour financer l’État ;
2. la Fed achète des T-bills sur le marché secondaire contre des réserves pour appliquer sa politique monétaire ;
3. la BCE et les banques centrales nationales ont acheté des titres publics de vingt et un pays dans un cadre juridique et politique commun.

Mélenchon rappelle à juste titre qu’un bilan public peut être géré et que les banques centrales détiennent une partie de la dette. Son rapprochement avec les buybacks américains annoncés en août 2026 est toutefois erroné : ces opérations ne mettent aucune dette publique « au congélateur ». Elles ne constituent ni une annulation, ni un moratoire, ni du QE, ni du YCC.

Pourquoi la BCE ne peut pas simplement annuler la dette française

L’objection paraît naturelle. L’Eurosystème a acheté des obligations françaises. La Banque de France appartient au secteur public. Pourquoi ne pas supprimer la créance, constater que l’État se devait en partie de l’argent à lui-même et passer à autre chose ?

Il faut être exact sur le point de départ : la BCE et la Banque de France peuvent acheter des OAT sur le marché secondaire, et elles l’ont déjà fait dans le cadre du PSPP et du PEPP. La question n’est pas de savoir si une obligation française peut entrer au bilan de l’Eurosystème. Elle est de savoir selon quel objectif commun, quelle répartition entre pays, quelles limites et quelle stratégie de sortie. Acheter librement la dette française pour maintenir le taux demandé par son gouvernement serait une politique différente.

Il faut d’abord corriger le périmètre. L’Union européenne compte 27 États, mais la politique monétaire commune s’applique à la zone euro, qui en compte 21 depuis l’entrée de la Bulgarie le 1er janvier 2026. L’Eurosystème réunit la BCE et ces 21 banques centrales nationales. La dette française n’est donc pas détenue dans un tête-à-tête entre Bercy et une Banque de France libre de décider. BCE, entrée de la Bulgarie

1. Le droit en vigueur ferme la porte

L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit à la BCE et aux banques centrales nationales d’accorder des facilités de crédit aux pouvoirs publics et d’acheter directement leurs titres. Les achats du PSPP et du PEPP ont été réalisés sur le marché secondaire, avec des limites destinées à éviter qu’ils deviennent l’équivalent d’un financement direct.

Le traité ne contient pas la phrase littérale « toute annulation est interdite ». Mais la position institutionnelle de la BCE est sans ambiguïté : Christine Lagarde a écrit en 2021 au Parlement européen que l’annulation de dette publique détenue par la BCE n’est pas compatible avec les traités, car elle constituerait un financement monétaire. Il s’agit de l’interprétation officielle de l’institution, pas d’un arrêt spécifique de la Cour sur une annulation déjà réalisée. Lettre de la présidente de la BCE, 23 avril 2021

Changer cette règle demanderait de changer le cadre européen. Une publication de recherche de la BCE de 2026 estime qu’une révision de l’interdiction inscrite dans le traité nécessiterait l’accord des pays et des parlements concernés. Ce serait un choix constitutionnel et fiscal commun, pas une écriture comptable décidée pour la seule France. BCE, Occasional Paper 397

2. Le passif de la banque centrale subsiste

Lorsqu’une banque centrale achète une obligation française à une banque, son bilan gagne un actif, le titre public, et crée en contrepartie des réserves au passif. Si elle annule ensuite l’obligation, l’actif disparaît. Les réserves détenues par les banques ne disparaissent pas automatiquement. La perte réduit le résultat, les provisions ou les fonds propres de la banque centrale.

Ce constat ne signifie pas qu’une banque centrale serait une entreprise ordinaire condamnée à fermer avec des fonds propres négatifs. Elle crée sa monnaie et peut fonctionner longtemps avec des pertes. Il signifie que le gain budgétaire n’est pas gratuit. Les revenus futurs versés au Trésor diminuent, la capacité d’absorber d’autres pertes se réduit et une recapitalisation publique pourrait devenir nécessaire si la crédibilité ou l’indépendance financière l’exigeaient. Le rapport 2025 de la Banque de France illustre déjà la coexistence entre des titres à taux fixe achetés lorsque les taux étaient bas et des réserves désormais rémunérées, ce qui peut suspendre les versements à l’État. Banque de France, rapport de gestion 2025

La publication de la BCE décrit la contrepartie : une annulation créerait une perte substantielle et réduirait les distributions des banques centrales aux gouvernements. Elle rappelle aussi que les obligations ont été achetées aux banques contre des réserves rémunérées. BCE, Occasional Paper 397, sections 4 et 5

Cette mécanique corrige aussi l’expression « diluer l’euro ». Un achat d’obligations crée des réserves utilisables entre banques ; il ne crédite pas automatiquement le compte de chaque ménage et ne provoque pas une baisse proportionnelle du pouvoir d’achat de la monnaie. Son effet sur l’inflation et le change dépend de sa taille, de sa durée attendue, du taux payé sur les réserves, de l’état de l’économie, de la réponse du crédit et de la confiance dans la banque centrale.

Un financement permanent et privilégié de la France pourrait affaiblir l’euro s’il convainquait les agents que la stabilité des prix devient secondaire ou que d’autres États bénéficieront du même traitement. Mais cette dépréciation serait un canal d’anticipations et de politique relative, pas une dilution mécanique euro pour euro. Le risque le plus direct est d’abord institutionnel : subordonner un mandat commun à la solvabilité d’un seul budget.

3. Une annulation française serait un transfert fiscal au sein d’une monnaie commune

Dans le PSPP, une grande partie des titres publics nationaux a été achetée par les banques centrales de chaque pays et certains risques restent nationaux ; la BCE indique que 20 % des achats relevaient du partage intégral des risques. Cette architecture limitait justement les transferts budgétaires automatiques entre pays. BCE, explication de l’APP

Annuler seulement des titres français poserait donc deux problèmes simultanés. Sur les portefeuilles portés par la Banque de France, la France perdrait aussi des revenus et de la valeur dans sa propre banque centrale. Sur la part mutualisée, les autres membres supporteraient une fraction de la perte. Dans les deux cas, l’opération accorderait à un gouvernement un avantage fiscal que les vingt autres de la zone euro pourraient revendiquer à leur tour.

Le sujet n’est pas une morale abstraite sur la vertu française ou allemande. C’est une règle de répartition. Une banque centrale commune ne peut offrir un transfert permanent à un seul budget national sans décider pourquoi les autres n’y ont pas droit et sans modifier les anticipations sur les futurs achats.

4. Le financement du déficit suivant

Supposons malgré tout que l’Eurosystème annule une partie des obligations françaises. Le ratio de dette baisse immédiatement. Mais si les recettes restent inférieures aux dépenses hors intérêts, la France doit émettre de nouveaux titres. Les investisseurs fixeront leur prix en fonction de la probabilité que cette nouvelle dette soit, elle aussi, annulée.

Le résultat peut être paradoxal : un allègement de stock réduit la charge passée, tandis qu’une prime de risque plus élevée renchérit le flux futur. L’étude de Cruces et Trebesch ne permet pas de calculer un taux pour la France, mais elle met en évidence l’association historique entre décotes fortes, spreads plus élevés et exclusion plus longue.

5. L’annulation retire un instrument à la politique monétaire

Les achats d’actifs sont conçus comme un outil réversible. Quand l’inflation est trop faible, l’Eurosystème achète des titres. Quand il normalise sa politique, il peut cesser les réinvestissements, laisser les obligations arriver à échéance ou, en théorie, en vendre. Une annulation permanente supprime cette option alors que les réserves créées restent dans le système.

Le débat devient alors celui de la dominance fiscale : la politique monétaire poursuit-elle la stabilité des prix ou la solvabilité d’un budget national ? Dans une zone monétaire sans budget fédéral équivalent à celui d’un État, cette frontière est la condition politique de la confiance entre membres.

Une analyse académique de Karl Whelan replace cette frontière dans la jurisprudence européenne. Elle décrit l’interaction déjà forte entre solvabilité budgétaire et politique monétaire créée par les programmes OMT, PSPP et PEPP, tout en rappelant l’encadrement fourni par l’interdiction du financement monétaire et les arrêts Gauweiler et Weiss. Ce document de travail ne tranche pas la légalité d’une annulation hypothétique ; il explique pourquoi les limites de détention et la réversibilité des achats sont économiquement et juridiquement structurantes. Whelan, University College Dublin, 2022

Dans le cadre actuel, une annulation commune supposerait une transformation politique et juridique majeure. Elle produirait un allègement réel pour les États, mais créerait aussi une perte de bilan, un transfert entre membres, un précédent sur les dettes futures et une contrainte sur la politique monétaire. Elle relèverait d’une politique budgétaire fédérale conduite par la banque centrale, avec des conséquences qui dépasseraient une simple écriture comptable.

Huit questions pour examiner une restructuration

L’analyse d’un cas concret commence par ces huit questions.

1. La dette est-elle vraiment insoutenable ? Une crise de liquidité temporaire ne demande pas la même réponse qu’un stock impossible à stabiliser.
2. Quelle dette est visée ? Obligations internationales, banques locales, créanciers bilatéraux, institutions multilatérales et fournisseurs n’ont ni les mêmes contrats ni les mêmes effets sociaux.
3. Dans quelle monnaie faut-il payer ? Un État qui doit sa propre monnaie conserve plus d’options qu’un pays dollarisé ou endetté en devises.
4. Qui détient les titres ? La décote d’un fonds étranger ne se transmet pas comme celle d’une banque locale, d’un assureur ou d’un fonds de pension.
5. L’État a-t-il un solde primaire finançable ? Après le défaut, il doit pouvoir fonctionner sans demander immédiatement aux mêmes créanciers de combler le même trou.
6. Existe-t-il un financement de transition ? Réserves, exportations, FMI, partenaires bilatéraux ou mécanisme régional déterminent si les importations et les banques tiennent pendant la négociation. Notre guide pour lire un programme du FMI aide à distinguer financement, ajustement et soutenabilité.
7. La restructuration est-elle assez profonde et assez rapide ? Trop faible, elle prépare un second défaut. Trop tardive, elle laisse la récession grossir. Brutale et conflictuelle, elle accroît les coûts de réputation et de financement.
8. Qui est protégé explicitement ? Dépôts, petites retraites, médicaments, énergie et dépenses sociales ne se protègent pas par incantation. Il faut les financer dans le plan.

Les CDS souverains et les spreads donnent le prix de marché du risque. Ils ne répondent pas à ces questions distributives. Le guide de la dette souveraine européenne permet, lui, de séparer stock, maturité, détenteurs et besoin de financement.

Les principaux raccourcis

Le scénario d’une apocalypse automatique ne résiste pas aux cas historiques. L’État ne disparaît pas, et une dette réellement insoutenable doit parfois être restructurée. L’Allemagne de 1953 et les programmes HIPC indiquent qu’un allègement bien construit peut soutenir la croissance et les dépenses sociales.

L’annulation ne règle pas le financement du déficit, des banques, des importations et des investissements. Une créance supprimée laisse aussi une perte chez son détenteur.

En Équateur, l’opération a ciblé deux émissions tandis que le pays continuait d’autres paiements. Le pétrole, les financements chinois et une politique sociale plus large ont également compté. La baisse de la pauvreté est établie ; son attribution au seul défaut ne l’est pas.

L’accord allemand ne valide pas la thèse d’un refus unilatéral. Il s’agissait d’une restructuration multilatérale, géopolitique et financière, conçue pour restaurer la capacité de paiement et le commerce.

Une obligation détenue par la BCE ne disparaît pas économiquement. Les intérêts peuvent en partie revenir aux États via les résultats des banques centrales, mais les réserves créées demeurent un passif rémunéré et les pertes réduisent les distributions. Dans l’Eurosystème, le bilan sert aussi de règle de partage entre vingt et un budgets nationaux.

Le choix porte sur la répartition et la reconstruction

Un pays en détresse ne choisit pas entre honorer parfaitement sa dette et la faire disparaître. Il choisit quand reconnaître la perte, comment la répartir et avec quel financement reconstruire après.

Continuer trop longtemps peut transférer des ressources aux créanciers tout en détruisant l’économie qui devait les rembourser. Cesser brutalement peut fracasser les banques, l’épargne et l’accès aux devises. Une annulation coordonnée peut libérer de l’investissement social. Une annulation sans réforme ni nouveau financement peut simplement préparer le défaut suivant.

L’Équateur, l’Allemagne, l’Argentine, la Grèce et la Russie ne racontent donc pas cinq versions de la même histoire. Ils illustrent cinq manières de placer une perte dans l’économie. La question démocratique commence exactement là : qui décide du porteur de cette perte, qui est protégé pendant la transition et quelles conditions empêchent la dette de revenir ?

Sources et méthode

Cette analyse s’appuie d’abord sur les textes et évaluations du FMI, de la Banque mondiale, de la BCE, de la Banque de France, de la Réserve fédérale, du Trésor américain, de la Banque du Japon, de la Reserve Bank of Australia, de la Banque d’Angleterre, du Mécanisme européen de stabilité, de la Banque de Grèce, de l’OCDE, de l’ONU et des instituts statistiques nationaux. Les propos de Jean-Luc Mélenchon sont attribués à la vidéo intégrale de son meeting du 23 août, avec minutage, et non à une reprise de presse. Les transactions équatoriennes de 2009 et 2014 sont recoupées par Reuters, Bloomberg et la base historique du FMI. Le corpus académique comprend des articles de l’American Economic Review, du Quarterly Journal of Economics, du Journal of Finance, du Journal of Money, Credit and Banking, du Journal of the European Economic Association, du Journal of International Economics, du Journal of International Money and Finance, de l’European Economic Review, de l’European Review of Economic History et d’Industrial and Corporate Change. Les documents de travail du NBER et de l’University College Dublin sont identifiés comme tels.

Limites

Il n’existe pas de contrefactuel observable permettant de dire ce que seraient devenus l’Équateur sans le défaut de 2008, l’Argentine sans l’impayé de 2001 ou la Grèce avec une restructuration dès 2010. Les comparaisons de pauvreté utilisent des seuils, enquêtes et méthodes propres à chaque époque ; elles ne doivent pas être comparées niveau contre niveau entre pays. Enfin, le scénario d’annulation française n’est pas une prévision : il sert à expliciter le droit et les bilans dans le cadre actuel de l’Union et de la zone euro.