Entre actifs invendables, fonds de continuation et prêts adossés aux portefeuilles, le private equity affronte une crise silencieuse de valorisation. Derrière les NAV stables se cache un problème de liquidité qui inquiète de plus en plus les investisseurs.

Zombie Funds : quand les valorisations survivent plus longtemps que les marchés

Pendant des années, le private equity a vendu un récit simple : moins de volatilité, plus de rendement et une création de valeur supérieure aux marchés cotés. Mais en 2026, une question devient impossible à éviter : les valorisations affichées par de nombreux fonds reflètent-elles encore la réalité économique ?

Le phénomène des « zombie funds » n’est pas nouveau. Traditionnellement, ce terme désignait des fonds arrivés en fin de vie, incapables de céder leurs participations mais continuant à exister grâce aux frais de gestion. Aujourd’hui, le concept s’est élargi. Il englobe désormais des milliers d’actifs privés dont la valeur est maintenue sur le papier alors même que les conditions de sortie se sont fortement détériorées.

Le problème est d’abord un problème de liquidité. Depuis le retournement du cycle des taux en 2022, les introductions en bourse se sont raréfiées, les opérations de fusion-acquisition ont ralenti et les acquéreurs stratégiques sont devenus beaucoup plus sélectifs. Résultat : les fonds conservent leurs participations bien plus longtemps que prévu.

Face à cette absence de sorties, les gestionnaires se retrouvent confrontés à un dilemme. Vendre aujourd’hui signifierait souvent accepter des multiples inférieurs à ceux utilisés dans leurs modèles de valorisation internes. Ne pas vendre permet en revanche de préserver une valeur nette d’inventaire (NAV) plus élevée et d’éviter de matérialiser des pertes.

C’est ici qu’apparaît le cœur du problème. Contrairement aux marchés cotés, où le prix est découvert en permanence, les actifs privés sont valorisés périodiquement selon des modèles internes. Tant qu’aucune transaction n’a lieu, la valeur affichée reste largement théorique.

Les investisseurs institutionnels commencent à s’interroger. Plusieurs grands fonds de crédit privé ont récemment limité les retraits de leurs clients face à une hausse des demandes de liquidité. Lorsque trop d’investisseurs souhaitent récupérer leur argent simultanément, la valorisation théorique rencontre les limites du marché réel.

Pour gagner du temps, l’industrie a développé toute une série d’outils financiers. Le plus emblématique est le fonds de continuation. Concrètement, un gestionnaire transfère un actif d’un fonds ancien vers un nouveau véhicule, offrant une liquidité partielle aux investisseurs tout en conservant l’actif sous contrôle.

Parallèlement, les prêts NAV connaissent une croissance explosive. Ces financements utilisent les actifs du portefeuille comme garantie afin de générer de la trésorerie sans vendre les participations. Le marché dépasse désormais les 100 milliards de dollars.

Cette évolution rappelle une vieille leçon financière : la liquidité est abondante jusqu’au moment où tout le monde en a besoin simultanément.

Cela ne signifie pas que toutes les valorisations privées sont artificiellement gonflées. Certaines entreprises détenues par les fonds continuent de croître et justifient pleinement leurs multiples. Les grands acteurs disposant d’actifs de qualité et d’un accès privilégié au capital semblent mieux armés pour traverser cette période.

La véritable question pour les années à venir n’est donc pas de savoir si les zombie funds existent. Ils existent déjà. La question est de savoir combien de valorisations actuelles survivraient à une véritable découverte de prix sur un marché secondaire profond et liquide.

Pour les investisseurs, la leçon est simple : une valorisation n’est pas un prix. Tant qu’un actif n’a pas trouvé preneur, sa valeur reste avant tout une hypothèse.