SCPI : derrière la baisse de 31 % du montant en attente

SCPI : mesurer le risque, volet 1 sur 6. Enquête documentaire arrêtée au 13 septembre 2026. Données nationales au 30 juin 2026.

Une demande de retrait peut disparaître d’un registre sans que son titulaire ait récupéré son argent. C’est la conséquence explicite du changement de fonctionnement de Primopierre : les anciennes demandes sont annulées et les associés souhaitant vendre doivent déposer un nouvel ordre. Les parts, elles, restent leur propriété tant qu’elles n’ont pas été cédées. (Praemia REIM)

Cette distinction change la lecture du bilan national. L’ASPIM et l’IEIF annoncent 1,9 milliard d’euros de parts en attente au 30 juin 2026, en recul de 31 % depuis décembre. Leur communiqué du 5 août précise que le changement de registre et les prix des nouveaux marchés expliquent la baisse observée dans les SCPI ayant suspendu la variabilité de leur capital. (ASPIM / IEIF)

Avant d’y voir le début d’une sortie de crise, il faut donc poser une question élémentaire : combien de parts ont réellement trouvé preneur ?

Une sortie qui dépend d’un acheteur

Une société civile de placement immobilier, ou SCPI, permet de détenir collectivement un patrimoine immobilier locatif. Ses parts ne sont pas cotées en Bourse. La revente de ces parts peut prendre du temps : le médiateur de l’AMF rappelle qu’une demande complète peut rester en attente pour une durée indéterminée. Nous traitons ici des parts détenues en direct, sans transposer ces règles aux contrats d’assurance-vie. (AMF, février 2024)

Dans le fonctionnement courant d’une SCPI à capital variable, les nouvelles souscriptions peuvent servir de contrepartie aux demandes de retrait. Le gestionnaire satisfait les demandes selon leur rang et les conditions applicables. Quand les entrées ne suffisent plus, une file se constitue. (AMF, février 2025)

D’autres voies peuvent exister. Un fonds de remboursement, s’il est créé et doté, peut financer des retraits dans les limites prévues. Un associé peut aussi rechercher lui-même un acquéreur pour une cession de gré à gré. Ces possibilités figurent notamment dans la note d’information de Primopierre ; aucune ne constitue une réserve illimitée de liquidité. (Note d’information, pages 16 à 20)

Le revenu du placement et sa liquidité répondent à deux questions différentes. Un détenteur peut recevoir une distribution tout en restant dans l’attente d’un acheteur. Pour l’épargnant, le problème peut ainsi apparaître au moment d’un besoin de trésorerie, bien avant qu’une éventuelle perte soit définitivement réalisée.

Quand la variabilité du capital est suspendue, le circuit change. Le gestionnaire organise un marché où des ordres d’achat rencontrent des ordres de vente. L’associé ne demande plus le même service : il propose ses parts à un autre investisseur, à un prix susceptible d’être accepté. L’AMF décrit expressément cette distinction entre retrait et vente. (AMF, février 2025)

Le recul national se décompose en deux mouvements

Le bilan de fin 2025 évaluait les parts en attente à environ 2,8 milliards d’euros. (ASPIM / IEIF, bilan 2025) Pour le semestre suivant, la décomposition publiée est la suivante : environ −1,2 milliard dans les onze SCPI ayant suspendu la variabilité ; environ +330 millions dans les SCPI demeurées à capital variable ; soit environ −870 millions au total. (ASPIM / IEIF, premier semestre 2026)

Il ne s’agit donc pas de 1,2 milliard d’euros versés aux sortants. Le recul de ce groupe combine la remise à plat des registres et la réinscription des parts aux prix constatés sur les marchés secondaires. Le communiqué ne permet pas d’isoler exactement l’effet du nombre de parts réinscrites de celui des prix. (ASPIM / IEIF)

Les montants sont arrondis. Soustraire les deux stocks affichés, 2,8 et 1,9 milliards, donne 900 millions, contre les quelque 870 millions de variation annoncés. Les données publiées sont trop arrondies pour reconstituer cet écart à l’euro près.

L’ASPIM avertit elle-même que la baisse totale ne suffit pas à établir une amélioration générale de la liquidité. Cette réserve figure dans le communiqué, à côté du pourcentage. (ASPIM / IEIF)

Reconstituer un total national à méthode inchangée demanderait de connaître les transactions intervenues, les nouvelles demandes, les renoncements et la base de prix de chaque ensemble. Les montants publiés ne permettent pas ce calcul.

Le nombre de parts et leur valorisation

Une statistique exprimée en euros dépend à la fois du nombre de parts recensées et du prix retenu pour les valoriser. C’est un point décisif : une baisse de prix peut réduire la valeur de la file sans faire sortir une seule part.

L’effet avait déjà été signalé avant les suspensions de 2026. Au premier trimestre 2025, l’ASPIM attribuait un recul de 4,9 % de la valeur des parts en attente aux baisses de prix, alors que leur nombre était resté globalement stable. (ASPIM / IEIF, 13 mai 2025)

Un exemple pour distinguer baisse de valeur et sortie réelle

Exemple fictif, sans rapport avec le bilan d’une SCPI particulière. Un registre contient 1 000 parts, valorisées 100 euros chacune : 100 000 euros sont en attente. Le prix de référence tombe à 60 euros. Les mêmes 1 000 parts ne représentent plus que 60 000 euros.

La valeur de la file recule de 40 %. Le nombre de parts en attente ne bouge pas. Aucune transaction n’a eu lieu. Cet exemple isole uniquement l’effet prix ; il ne reconstitue pas les chiffres de l’ASPIM.

Un changement de registre ajoute une difficulté. Tous les détenteurs qui avaient demandé un retrait ne déposent pas nécessairement un ordre au même moment dans le nouveau système. Certains peuvent attendre un meilleur prix, changer de projet ou céder de gré à gré. D’autres peuvent toujours souhaiter vendre sans s’être réinscrits. Ce sont des explications possibles, pas des comportements que les documents étudiés permettent de quantifier.

Le registre mesure les demandes qui y figurent selon ses règles. Il ne donne pas accès à toutes les intentions des détenteurs. Une réduction des ordres visibles ne suffit donc ni à démontrer leur satisfaction ni à affirmer que toutes les anciennes intentions restent inchangées.

Primopierre : du registre aux transactions

Le cas Primopierre permet de passer du mécanisme aux documents. La suspension de la variabilité y a été approuvée le 7 janvier 2026. Praemia REIM précise que les associés concernés doivent manifester expressément leur volonté de vendre sur le marché secondaire. La première confrontation a eu lieu le 26 mars. (Praemia REIM)

Au 31 décembre 2025, le rapport annuel recensait 2 190 372 parts en attente, demandes confirmées et non confirmées comprises. Sa note méthodologique indique que les demandes non confirmées incluent des dossiers ayant pris rang mais encore incomplets. Elle signale aussi un changement de présentation depuis le deuxième trimestre 2025 : une comparaison avec 2024 demanderait donc un retraitement. Le rapport annuel intitule cette ligne « parts en attente de cession » ; sa note parle de retraits. Le bulletin T2 2026 reprend le même nombre pour décembre dans la rubrique des retraits, et distingue le nouveau registre des cessions. (Rapport annuel 2025, page 6, note 4 ; bulletin T2, page 3)

Le bulletin du deuxième trimestre rend ce changement particulièrement visible. Au 30 juin 2026, la ligne des parts en attente de retrait comporte un tiret, tandis que la ligne des parts en attente de cession en compte 146 937, là encore confirmées et non confirmées. Le tiret ne doit pas être remplacé par un zéro. Il correspond à une rubrique que le nouveau fonctionnement ne renseigne plus de la même manière. (Bulletin du deuxième trimestre, page 3)

Pour les transactions, l’historique publié, consulté le 13 septembre, donne 171 parts échangées en mars, 1 756 en avril, 2 021 en mai et 2 959 en juin. Leur somme est de 6 907 parts sur le marché organisé au premier semestre. Les trois derniers nombres figurent également dans le bulletin trimestriel. L’historique comporte aussi des séances postérieures à juin ; nous retenons ici le premier semestre pour conserver la même période d’observation. (Historique des confrontations ; bulletin, page 3)

Rapporté aux 2 190 372 parts de l’ancien registre, le volume semestriel de 6 907 représente environ 0,32 %. C’est seulement une comparaison d’ordres de grandeur, calculée à partir des documents cités. Ce n’est pas le taux de satisfaction des anciennes demandes.

Pour calculer ce taux, il faudrait identifier les parts des anciens demandeurs effectivement cédées, intégrer les ventes de gré à gré et éviter les doubles comptes en cas de transactions successives. Le tableau public ne permet pas ce suivi. Il serait également faux de soustraire les trois nombres pour annoncer un volume exact de « vendeurs disparus » : un stock à une date, un nouveau registre et un flux de transactions ne constituent pas un tableau de passage complet.

On observe donc une rupture de comparaison entre les registres. La différence entre leurs stocks ne mesure pas les retraits exécutés. Primopierre reste un cas particulier, qui ne représente pas à lui seul le marché des SCPI.

Un registre peut changer avant la première transaction

Un autre gestionnaire documente le même enchaînement. Pour LF Grand Paris Patrimoine, La Française indique une suspension à compter du 1er juin 2026, avec annulation des demandes antérieures. La première confrontation a eu lieu le 31 juillet, après la clôture du semestre. (Annonce de La Française)

Le calendrier importe. À la date de la photographie statistique de juin, le changement de procédure avait déjà pris effet ; les transactions de la première confrontation ne pouvaient, elles, pas encore avoir eu lieu. Il ne faut donc pas attribuer aux données de juin une liquidité obtenue en juillet.

Cette vérification confirme le mécanisme chez un second gestionnaire. Elle ne reconstitue pas la contribution individuelle des onze SCPI au chiffre national. Le détail nécessaire à cette réconciliation n’a pas été récupéré dans les publications accessibles examinées pour cet article.

Un marché secondaire peut aussi être une solution

Le changement de fonctionnement peut avoir une utilité concrète. Un prix de retrait affiché reste théorique pour celui qui ne trouve aucune contrepartie. La confrontation des ordres peut permettre une vente à un prix qu’un acheteur accepte réellement. Le prix d’exécution découle de cette rencontre de l’offre et de la demande. (Code monétaire et financier, article L. 214-93, I)

Une cession entre investisseurs ne force pas, par elle-même, la SCPI à vendre un immeuble pour financer la sortie : l’acquéreur reprend les parts du vendeur. C’est une conséquence du mécanisme, et une différence importante avec un remboursement prélevé sur les ressources du véhicule. Le dispositif peut donc apporter une liquidité utile, même à un prix décevant.

Mais annoncer l’ouverture d’un marché ne dit pas quelle quantité pourra s’y échanger. Un détenteur qui refuse le prix disponible reste exposé au placement. Pour juger l’amélioration, il faut observer des transactions, leurs volumes et les montants nets revenant aux vendeurs, pas seulement l’existence d’un carnet.

Le secteur conserve par ailleurs des situations très différentes. À fin 2025, l’ASPIM indiquait qu’environ les trois quarts du stock en attente étaient concentrés dans quinze SCPI gérées par sept sociétés, principalement exposées aux bureaux. (ASPIM / IEIF, bilan 2025) Cela interdit de transformer le cas d’un véhicule sous tension en diagnostic uniforme sur l’ensemble du marché.

La durée des demandes et le seuil d’alerte

La nouvelle inscription exigée lors d’une suspension ne doit pas être confondue avec un renouvellement périodique ordinaire. Le médiateur de l’AMF rappelle qu’une demande de retrait ne comporte pas de durée de validité. Elle se distingue de l’ordre de vente sur un marché secondaire. (AMF, février 2025)

Le droit prévoit aussi un dispositif d’alerte. Lorsque des demandes de retrait représentant au moins 10 % des parts n’ont pas été satisfaites dans un délai de douze mois, le gestionnaire doit informer l’AMF sans délai. Une règle parallèle vise les ordres de vente inscrits depuis plus de douze mois et représentant au moins 10 % des parts. Il doit ensuite convoquer, dans les deux mois suivant cette information, une assemblée extraordinaire et y proposer une cession partielle ou totale du patrimoine ainsi que toute autre mesure appropriée. (Article L. 214-93, II)

Le seuil porte donc sur des parts et sur leur ancienneté. Ce n’est ni une garantie de remboursement à douze mois ni une liquidation automatique. Le seul stock national exprimé en euros ne permet pas de vérifier si une société a franchi le seuil, ni de conclure à un manquement.

Pour mesurer l’amélioration, suivre les sorties jusqu’au bout

Un suivi utile devrait conserver une passerelle entre les anciens et les nouveaux registres. L’unité pertinente serait une cohorte : l’ensemble des demandes présentes à une date donnée, dont on suivrait ensuite le devenir. Cela permettrait de distinguer une sortie exécutée, une révocation volontaire, une annulation liée à la procédure et une réinscription.

Pour chaque véhicule, quatre informations rendraient le diagnostic beaucoup plus robuste : le nombre de parts encore proposées à la vente ; l’ancienneté des demandes et les règles qui la définissent ; les volumes effectivement cédés, en séparant marché organisé et gré à gré ; enfin les prix nets vendeurs et les délais de règlement. Une valorisation du stock en euros resterait utile, à condition d’en expliciter le prix de référence et d’isoler les effets de sa variation.

Il faudrait aussi éviter une fausse précision très tentante : diviser le stock actuel par le nombre de parts vendues le mois dernier pour annoncer une date de sortie. Ce calcul suppose notamment que le rythme des achats, les prix et l’ordre de traitement restent compatibles avec cette projection. Sur un marché par confrontation, le prix demandé par chaque vendeur compte. Un quotient n’est pas un engagement d’exécution.

Le passage à un nouveau registre change ce que l’on mesure. Pour apprécier les possibilités de sortie, il faut suivre les ventes réalisées et l’argent revenu aux détenteurs. La baisse de 31 % laisse cette question ouverte ; elle ne permet pas davantage de conclure à une insolvabilité générale. Le deuxième volet examine les prix auxquels les parts trouvent effectivement preneur.

Pour prolonger la lecture : notre analyse des fonds de crédit privé semi-liquides et des limites aux rachats aborde d’autres règles de sortie. Leurs contrats et leur cadre réglementaire restent distincts de ceux des SCPI.

Sources

S01. ASPIM / IEIF : Premier semestre 2026. Publié le 5 août 2026 ; données au 30 juin.

S02. ASPIM / IEIF : Bilan 2025. Publié le 9 février 2026 ; stock au 31 décembre 2025.

S03. ASPIM / IEIF : Premier trimestre 2025. Publié le 13 mai 2025 ; effet prix sur les parts en attente.

S04. AMF : Délais d’exécution des retraits. Publié le 1er février 2024 ; détention directe.

S05. AMF : Retrait et ordre de vente. Publié le 3 février 2025 ; distinction des procédures.

S06. Praemia REIM : Primopierre, marché des parts. Page évolutive consultée le 13 septembre 2026 ; données de mars à juin retenues.

S07. Primopierre : Rapport annuel 2025. Page PDF 6 et note 4 ; date exacte de publication non confirmée.

S08. Primopierre : Bulletin du deuxième trimestre 2026. Page PDF 3, définitions pages 6–7 ; date exacte de publication non confirmée.

S09. Primopierre : Note d’information. Version mise à jour le 1er août 2026, pages PDF 16–20.

S10. La Française : LF Grand Paris Patrimoine. Annonce consultée le 13 septembre 2026 ; suspension le 1er juin, première confrontation le 31 juillet.

S11. Légifrance : Article L. 214-93. Version en vigueur depuis le 28 juillet 2013, consultée le 13 septembre 2026.

Limites

Cette enquête repose sur des publications de l’ASPIM et de l’IEIF, des documents de gestionnaires, les explications du médiateur de l’AMF et le Code monétaire et financier. Les statistiques professionnelles sont attribuées à leurs producteurs ; elles n’ont pas été reproduites à partir d’une base exhaustive indépendante. Le cas Primopierre rapproche des documents émanant du même gestionnaire : ce contrôle de cohérence n’est pas un audit comptable.

Les tableaux du rapport annuel et du bulletin ont été lus avec leurs notes. Les additions sont explicitées ; les tirets, valeurs arrondies, dates d’observation et changements de définition sont conservés. Aucun entretien ni retour contradictoire sollicité auprès d’un gestionnaire n’est présenté comme acquis. Les explications possibles du comportement des détenteurs non réinscrits restent des hypothèses. Il s’agit d’une analyse du fonctionnement et des données, pas d’une recommandation individuelle d’achat ou de vente.