Le rachat italien en trompe-l'œil

Le chiffre a la force d’un symbole. En janvier 2026, l’écart de rendement entre l’obligation italienne à dix ans et son homologue allemande a clôturé à 64,6 points de base, son plus bas niveau depuis 2008. Trois ans plus tôt, en septembre 2022, ce même écart frôlait 251 points, et les marchés spéculaient sur la capacité de Rome à se financer sans l’ombre de la BCE. Entre-temps, l’Italie a récolté sept relèvements de note en une seule année, elle est repassée sous la France, et son déficit est retombé sous la barre des 3 %. Le récit du rachat budgétaire italien s’écrit de lui-même. Il n’est pas faux. Il est seulement à moitié vrai, et cette moitié manquante change tout.

Commençons par rendre à Rome ce qui lui revient, car l’amélioration est réelle et il serait malhonnête de la nier. L’agence Moody’s a relevé la note souveraine italienne de Baa3 à Baa2 le 21 novembre 2025, première promotion en vingt-trois ans, saluant la stabilité politique et l’exécution du plan de relance. S&P avait ouvert le bal en avril, et au total sept relèvements ont ponctué l’année. Le déficit public est retombé à 2,98 % du PIB en 2025, sous le seuil européen, ouvrant la voie à une sortie anticipée de la procédure pour déficit excessif. L’Italie a même dégagé un excédent primaire en 2024, seul pays du G7 dans ce cas. Et les capitaux étrangers sont revenus : ils détenaient 1 038 milliards d’euros de dette italienne en août 2025, soit 33,7 % du total, en hausse de 121,6 milliards sur l’année. Rien de cosmétique là-dedans. Le gouvernement Meloni, devenu l’un des plus durables de la République, a livré la denrée la plus rare de la politique italienne : la constance budgétaire.

Mais regardez qui a bougé

Le problème n’est pas dans ces faits, il est dans leur lecture. Un spread est un écart, donc une soustraction, et une soustraction peut se resserrer parce que le premier terme baisse ou parce que le second monte. Or en 2025, la quasi-totalité du mouvement est venue du second terme. Le rendement du BTP italien à dix ans est passé de 3,52 % fin 2024 à 3,46 % en novembre 2025, soit six petits points de base de baisse. Dans le même temps, le rendement du Bund allemand a grimpé de 34 points, à 2,7 %. Le resserrement de 40 points du spread italien n’est donc pas un rallye du BTP : c’est, à plus de 80 %, une remontée du Bund.

Ce n’est pas une coïncidence, c’est un régime. Nous avons décrit ailleurs la fin de la rareté du Bund, cet actif jadis rationné par le frein à la dette et les achats de la BCE, désormais émis à flots pour financer défense et infrastructures. Quand l’ancre allemande cesse d’être introuvable, elle rend davantage, et tout ce qui se mesure par rapport à elle se resserre mécaniquement, sans que la périphérie ait eu à faire quoi que ce soit. Une bonne partie de la « normalisation » des spreads européens est en réalité une banalisation de l’Allemagne. L’Italie a le mérite de ne pas s’être écartée quand le Bund montait, ce qui dans les cycles passés n’allait pas de soi ; elle n’a pas celui d’avoir provoqué seule le rapprochement.

Passer sous la France, un compliment équivoque

La preuve la plus spectaculaire du rachat italien fut le moment, fin 2025, où le spread italien est passé sous le spread français. Rome empruntait moins cher que Paris par rapport à Berlin : une inversion inédite, aussitôt érigée en trophée. Là encore, la lecture mérite d’être retournée. Si l’Italie est passée sous la France, c’est au moins autant parce que la France a déçu que parce que l’Italie a brillé. Sur l’année 2025, le spread italien s’est resserré de 40 points quand le spread français ne se resserrait que de 6, plombé par une instabilité budgétaire que nous avons analysée dans notre article sur les taux français. Le classement s’est inversé parce que le concurrent a reculé, pas seulement parce que le coureur a accéléré.

Et la fragilité affleure dès que le vent tourne. Au premier trimestre 2026, le choc de la guerre d’Iran a frappé le BTP plus durement que l’OAT, repoussant le spread italien une trentaine de points au-dessus de son niveau d’avant-guerre et de nouveau au-dessus de la France. Dans le calme, l’Italie tient ; au premier stress venu, elle reste la première vendue. Le trompe-l’œil se dissipe précisément quand on en aurait le plus besoin.

Ce que le calme oublie

Sous la surface tranquille, les chiffres de fond n’ont pas disparu. La dette publique italienne reste attendue autour de 136 % du PIB à l’horizon 2028, et la croissance, 0,5 % en 2025, 0,7 % en 2026, est trop faible pour éroder ce fardeau par le dénominateur. La trajectoire de désendettement ne doit reprendre qu’après 2027, une fois dissipé l’effet du superbonus sur les recettes. D’ici là, l’Italie navigue à vue entre un plan de relance qui s’achève, une élection en 2027 et un filet de la BCE dont on parle peu mais qui travaille en silence.

Ce filet est le TPI, l’instrument anti-fragmentation créé en 2022, qui a durablement abaissé la corrélation entre les anticipations de taux et les spreads périphériques. Tant qu’il plane, le risque de redénomination, ce spectre d’un éclatement de la zone euro qui faisait exploser les spreads en 2011, reste plafonné. Mais le TPI est conditionnel et discrétionnaire : si l’écart devait se réinstaller durablement à un niveau élevé et les relations entre Rome et Bruxelles se tendre sur la règle budgétaire, sa conditionnalité redeviendrait le cœur d’un débat déjà clivant au sein du Conseil des gouverneurs. Le calme italien s’appuie en partie sur une promesse implicite que personne n’a encore été forcé de tester. Certains investisseurs commencent d’ailleurs à s’en méfier, à mesure que les difficultés politiques du gouvernement s’accumulent.

L’autre lecture : la résilience se mérite

Faut-il pour autant réduire le spread italien à un mirage fabriqué par l’Allemagne ? Ce serait aller trop loin dans l’autre sens, et l’honnêteté commande de reconnaître ce que le régime actuel a de solide. Que la convergence soit venue mécaniquement du Bund ne retire rien à un fait remarquable : quand les rendements cœur montent, la règle historique veut que les spreads périphériques s’écartent, car les investisseurs fuient le risque. Cette fois, l’Italie a tenu bon pendant que le Bund grimpait. Ne pas s’écarter dans un marché baissier obligataire est en soi une performance, et elle signale que la prime de risque politique attachée au BTP a structurellement baissé.

Le socle de cette résilience n’a rien d’illusoire. L’excédent primaire, la stabilité d’un gouvernement parmi les plus durables de la République, l’exécution du plan de relance et le retour de 121 milliards d’euros de capitaux étrangers dessinent une amélioration de fond, pas un coup de chance. Et le TPI, quoi qu’on pense de son caractère non testé, a bel et bien retiré du marché la queue de risque la plus destructrice, celle de la redénomination. Il est permis de soutenir que l’Italie a gagné le droit de profiter de la banalisation du Bund, là où d’autres l’auraient gâché.

La vérité est donc dans l’entre-deux, et c’est ce qui rend le dossier intéressant. Le spread italien à 65 points est à la fois un vrai compliment et un demi-malentendu. Le vrai test n’a pas encore eu lieu : il viendra quand le vent porteur du Bund faiblira, ou quand l’échéance électorale de 2027 se rapprochera. Ce jour-là, on saura si le calme italien était emprunté à l’offre allemande ou gagné en propre. Pour l’instant, Rome encaisse un dividende dont elle n’est pas la seule autrice, et fait mine de ne pas s’en apercevoir.

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Sources

• Il Sole 24 Ore, « Seven rating promotions and spread fall: the BTp’s year of grace » (sept relèvements, Moody’s Baa2 le 21 novembre 2025, décomposition BTP 3,46 % contre Bund 2,7 %, spreads italien -40 pb et français -6 pb, déficit 2,98 %, détention étrangère 1 038,4 Md€)
• Amundi Research Center, « View on Italy and its government debt » (excédent primaire 2024 seul du G7, dette ~136 % en 2028, choc iranien sur le BTP, rôle et conditionnalité du TPI)
• Reuters (via Investing.com), « Markets falling out of love with Italian debt as Meloni’s problems mount »