Quand la dette des data centers arrive dans les ETF

Dans le portefeuille du State Street Ultra Short Term Bond ETF, une ligne détonne. Ce fonds recherche des titres de qualité à duration courte. Le 10 août 2026, il détenait exactement 4 609 114,91 dollars d’obligations Lohrasp Enterprise II, dont la maturité juridique tombe le 17 juillet 2056.

Cette obligation affiche deux calendriers. La date finale se situe en 2056, tandis que les analyses de prévente indiquent une date de remboursement anticipée cinq ans après l’émission. La duration mesure notamment la sensibilité du prix de l’obligation aux mouvements de taux. Son calcul tient compte des flux attendus et des options prévues au contrat. Une obligation peut ainsi avoir une maturité juridique très lointaine tout en contribuant à un portefeuille de duration courte. Le principal test arrivera à la date anticipée : si les liquidités disponibles ne suffisent pas, les solutions peuvent inclure un refinancement, une vente ou la poursuite de la dette selon les mécanismes prévus après cette date.

La ligne Lohrasp raconte surtout ce qui se passe après la construction d’un data center. La dette quitte le cercle des premiers financeurs. Elle circule dans des fonds obligataires, des ETF cotés et, sous une autre forme, dans les garanties de certains fonds monétaires.

L’obligation de 2056 dans l’ETF « ultra court »

Un data center encaisse les loyers de ses clients. Ces recettes paient l’électricité, le refroidissement, l’entretien et les autres charges. Une partie du solde sert ensuite à rémunérer les prêteurs.

Pour lever de l’argent, le propriétaire peut placer le bâtiment, ses contrats et ses revenus dans un véhicule qui émet des obligations. L’investisseur avance du capital, perçoit des intérêts et reçoit une promesse de remboursement. Le titre peut ensuite être revendu.

Lorsqu’un fonds l’achète, l’obligation rejoint un portefeuille composé de dizaines ou de centaines de lignes. L’épargnant qui possède une part du fonds supporte alors économiquement une petite fraction du risque lié à cette dette.

Prenons une obligation qui pèse 1 % dans un ETF. Une baisse de 20 % sur ce titre retire environ 0,2 % à la valeur du portefeuille, avant les frais et les mouvements des autres actifs. La perte parvient ainsi à l’actionnaire du fonds, très loin du bâtiment et de son propriétaire.

Les déclarations réglementaires américaines montrent que cette diffusion a déjà commencé.

Iskandar apparaît dans 39 portefeuilles

En avril 2026, CloudHQ cherchait à lever 1,4 milliard de dollars en s’appuyant sur deux data centers de Virginie. L’opération, portée par Iskandar Enterprise et Kaveh Enterprise, a produit plusieurs catégories d’obligations appelées A21, A22 et A23. Chacune possède un CUSIP, un identifiant qui joue le rôle de code-barres sur les marchés américains.

Nous avons recherché ces trois CUSIP dans les formulaires N-PORT déposés auprès de la SEC. Le formulaire N-PORT fournit l’inventaire mensuel des fonds enregistrés aux États-Unis. La recherche fait ressortir 39 fonds et 47 lignes Iskandar, certains portefeuilles détenant plusieurs catégories. Leur valeur déclarée atteint 150 635 144,63 dollars.

Ce total réunit trois dates d’arrêté, le 30 avril, le 31 mai et le 30 juin. Il mesure l’empreinte retrouvée dans les déclarations, tandis que les achats et les ventes ont continué ensuite. Les 150,64 millions ne constituent donc ni un encours à une date unique ni un solde au 12 août, et restent séparés des photographies plus récentes.

Le John Hancock Bond Fund détenait la plus grosse ligne, avec 29,65 millions de dollars. Le BlackRock Global Allocation Fund déclarait 10,88 millions répartis sur deux catégories. Le Franklin Total Return Fund, l’iShares Flexible Income Active ETF et le Franklin Core Plus Bond Fund dépassaient aussi 10 millions chacun.

Iskandar occupe généralement une place modeste dans ces portefeuilles. Cette dispersion amortit l’effet d’un accident isolé pour chaque fonds, mais elle étend le nombre d’investisseurs exposés. Sept ETF totalisaient 21,71 millions de dollars, soit 14,411 % du sous-ensemble observé. Deux fonds du Lincoln Variable Insurance Products Trust, LVIP BlackRock Global Allocation et LVIP BlackRock Inflation Protected Bond, en détenaient 2,19 millions. Ils peuvent servir de supports à des contrats d’assurance variable. Leur présence dans N-PORT ne renseigne toutefois pas les placements détenus dans les comptes généraux des assureurs.

Les fichiers quotidiens de State Street prolongent la piste jusqu’au 10 août. Quatre ETF détenaient alors Iskandar ou Lohrasp. Dans PRAB, les deux émissions pesaient ensemble 2,827807 % du portefeuille. Dans ULST, Lohrasp représentait 0,882695 %, pour une valeur de 4,61 millions de dollars.

Chez DoubleLine, l’ETF DABS détenait 2,31 millions de dollars d’Iskandar A23 le 7 août. Onze lignes identifiables avec certitude comme CloudHQ, QTS, Switch ou CyrusOne totalisaient 13,11 millions et 8,72 % du fonds. Nous avons écarté les abréviations ambiguës : ce montant constitue un plancher. Au 10 août, DoubleLine affichait une duration de 2,07 ans pour l’ensemble de DABS. Cette mesure reflète la sensibilité du portefeuille aux taux à partir des flux attendus ; elle ne correspond pas à la moyenne des maturités juridiques.

Le rendez-vous d’avril 2031

Les obligations Iskandar retrouvées dans les fonds arrivent juridiquement à maturité le 17 avril 2056. Data Center Dynamics indique une date de remboursement anticipée en avril 2031. Cette date fait de 2031 le premier grand test financier de l’opération. La maturité de 2056 constitue l’échéance juridique finale ; le prix des titres peut réagir bien avant.

La structure vise un remboursement en 2031. Les loyers et les réserves peuvent y contribuer. Si un solde important subsiste, les issues possibles comprennent un nouveau financement, la cession de l’actif ou le maintien de la dette selon les mécanismes applicables après la date anticipée. Le mémorandum d’offre absent du dossier public empêche de connaître la combinaison prévue et les marges de manœuvre exactes.

Les conditions offertes en 2031 dépendront du marché et de l’état des deux data centers. Des taux plus élevés alourdiraient la charge. Une dégradation du crédit d’un locataire réduirait l’attrait des loyers. Des travaux électriques imprévus augmenteraient les besoins de capital. Des prêteurs plus prudents pourraient réclamer un rendement supérieur ou davantage de fonds propres. Dans chacun de ces scénarios, la valeur des obligations peut baisser plusieurs années avant 2056.

Le mémorandum d’offre et le contrat d’émission de CloudHQ 2026-1 restent absents des sources publiques que nous avons pu consulter. Ces documents fixent les conséquences d’un remboursement incomplet en 2031 et la répartition des paiements et des pertes entre le sponsor, les réserves et les catégories A21, A22, A23, B1 et B2. Les fonds observés détiennent surtout A21. Les droits précis attachés à chaque catégorie ne peuvent pas être reconstruits avec les seules pièces publiques disponibles.

Cinq repos et un détour inattendu

Les déclarations du 31 juillet font apparaître Iskandar ou Lohrasp dans cinq opérations conclues par des fonds monétaires « prime ». Leur présence passe cette fois par un repo.

Dans un repo, le fonds avance du cash à une banque ou à un courtier, qui s’engage à le rendre avec une rémunération. Un panier de titres est placé en garantie auprès d’un intermédiaire. Dans les cinq opérations observées, les échéances finales du repo allaient du 3 août au 13 novembre 2026, alors que certaines obligations du panier courent juridiquement jusqu’en 2056. Si la contrepartie fait défaut, le fonds peut exercer les droits prévus au contrat sur les garanties et tenter de les vendre pour récupérer sa créance.

Les cinq fonds avaient avancé entre 400 millions et 1,51 milliard de dollars à BNP Paribas, Wells Fargo Securities, TD Securities ou Goldman Sachs. Les paniers remis en garantie contenaient au total 16,04 millions de dollars d’obligations Iskandar ou Lohrasp :

Fonds monétaire	Contrepartie	Montant du repo	Obligation dans le panier
Federated Hermes Institutional Prime Obligations	BNP Paribas	521,25 M$	2,26 M$ d’Iskandar
Federated Hermes Prime Cash Obligations	BNP Paribas	1,51 Md$	6,54 M$ d’Iskandar
Schwab Prime Advantage Money Fund	Wells Fargo Securities	750 M$	3,00 M$ de Lohrasp
JPMorgan Liquid Assets Money Market Fund	TD Securities USA	400 M$	2,25 M$ de Lohrasp
JPMorgan Prime Money Market Fund	Goldman Sachs	650 M$	2,00 M$ de Lohrasp

Dans chaque panier, les obligations de data centers représentaient entre 0,286 % et 0,517 % des garanties. La valeur totale du collatéral couvrait entre 102,04 % et 115,00 % du cash avancé. Cette sur-couverture peut absorber une partie d’une baisse de prix ; son efficacité dépend de la valeur obtenue lors de la vente, des délais et des coûts.

Une perte attribuable à l’obligation de data center supposerait une séquence précise : défaut de la contrepartie, exercice des droits sur les garanties, puis produit de vente insuffisant pour couvrir la créance et les coûts. Le document d’information de JPMorgan déposé à la SEC décrit ce risque général de liquidation.

Les 150,64 millions retrouvés dans les fonds enregistrés mesurent des détentions directes à plusieurs dates. Les 16,04 millions des repos mesurent des garanties au 31 juillet. Nous gardons ces deux sommes séparées. Leur juxtaposition révèle néanmoins jusqu’où les titres ont circulé : des obligations adossées à des data centers servent déjà de collatéral dans les circuits de financement à court terme de grandes institutions financières.

Les contrats décideront du sort des 500 milliards

Le 10 août, Nvidia a annoncé des plateformes avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Reuters précise qu’il s’agit de six protocoles d’accord visant à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers pour les infrastructures de calcul de l’intelligence artificielle.

Si le programme se concrétise, les capitaux seront déployés au fil de transactions distinctes. Leur structure pourra varier : fonds propres, prêts, obligations, véhicules dédiés ou combinaisons de ces instruments. Le communiqué fournit l’échelle recherchée. Il ne chiffre ni le capital déjà engagé, ni la contribution de chaque partenaire, ni le calendrier de déploiement.

Jensen Huang a également évoqué une option permettant à Nvidia de soutenir jusqu’à 125 milliards de dollars, soit 25 % des opérations potentielles, selon Reuters. Ce chiffre constitue un plafond théorique évoqué par le dirigeant. L’exposition effective de Nvidia naîtra des contrats qui seront réellement signés et dépendra des actifs couverts, des bénéficiaires, des événements déclencheurs, de la durée et des modalités de recours.

La répartition commencera à l’intérieur de chaque projet. Le propriétaire engagera ses fonds propres et ses actifs. Les partenaires financiers et les banques conserveront éventuellement une partie des prêts. Les obligations vendues sur le marché transféreront une autre partie du risque à leurs acheteurs. Leur arrivée dans un ETF répercutera les variations de prix sur les actionnaires du fonds. Leur utilisation dans un repo créera une exposition plus lointaine, qui dépendra d’abord de la défaillance de la contrepartie.

Iskandar et Lohrasp permettent d’observer ces deux derniers chemins sur des titres déjà émis. Les documents consultés les rattachent à CloudHQ et Cloud Capital. Aucune source publique consultée ne les relie aux six plateformes annoncées par Nvidia. Leur présence dans cet article documente uniquement la circulation d’une dette de data center existante.

Une perte de 100 millions de dollars sur un futur projet pourrait donc être répartie entre plusieurs acteurs. La part contractuelle de Nvidia dépendrait du capital qu’elle aurait investi, des soutiens qu’elle aurait effectivement accordés et de leur rang. Les informations publiées le 10 août ne permettent pas de la calculer.

Au seuil des documents privés

Les déclarations publiques permettent de suivre une obligation une fois qu’elle entre dans un fonds. La cascade des pertes se trouve dans des contrats beaucoup moins accessibles.

Que se passe-t-il exactement si CloudHQ ne rembourse pas l’intégralité du principal en avril 2031 ? CloudHQ, les entités Iskandar et Kaveh, le trustee et les autres parties à l’émission disposent des contrats permettant de préciser les remèdes et la cascade complète des paiements. Les agences de notation peuvent, de leur côté, publier les hypothèses et scénarios qui fondent leurs analyses.

Quelle durée économique les gérants attribuent-ils à ces obligations de 2056, et quelles hypothèses utilisent-ils pour 2031 ? State Street, DoubleLine, BlackRock, Franklin, John Hancock et les autres fonds concernés disposent de leurs propres scénarios de refinancement et de liquidité. Dans les cinq repos, Federated Hermes, JPMorgan, Schwab et leurs contreparties connaissent également les décotes appliquées à Iskandar et Lohrasp ainsi que les règles de remplacement des garanties.

Quelle quantité de ces titres se trouve chez les assureurs ? Les données détaillées restent derrière les licences payantes de la NAIC. Les deux fonds Lincoln retrouvés concernent des contrats variables et ne renseignent pas les comptes généraux d’Athene, de Global Atlantic ou d’une autre compagnie. La NAIC, les régulateurs d’État et les assureurs détiennent les éléments permettant de compléter cette partie du tableau.

Combien les six plateformes ont-elles déjà engagé, sous quelle forme et avec quelles garanties ? Nvidia, Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR peuvent rendre le programme traçable en publiant les véhicules, les montants, les contrats de garantie, les émissions et leurs CUSIP.

Au 12 août 2026, les 500 milliards correspondent à un objectif de capitaux tiers à mobiliser au fil du temps. Les informations publiées sur les protocoles d’accord ne permettent pas d’établir le montant juridiquement engagé.

Le risque financier apparaît déjà dans les opérations existantes. Le propriétaire engage son capital et son actif. Les prêteurs portent le crédit qu’ils conservent. Les acheteurs d’obligations affrontent le risque de refinancement. Les actionnaires des ETF absorbent les variations de ces titres à hauteur de leur poids dans le portefeuille. Les fonds monétaires rencontrent une exposition conditionnelle lorsque les obligations servent de garantie dans un repo. Pour Nvidia, l’exposition financière directe dépendra du capital investi et des soutiens contractuels effectivement accordés ; l’entreprise reste aussi exposée commercialement à la capacité de ses clients à financer leurs achats.

Pour suivre le programme, il faudra lire les contrats au moment où chaque projet sera financé, puis rechercher les titres dans les portefeuilles lorsqu’ils seront revendus. C’est là, loin de l’annonce initiale, que l’on verra qui a réellement gardé le risque.

Sources principales

• SEC, données et présentation du Form N-PORT
• SEC, données et présentation du Form N-MFP
• State Street, positions quotidiennes de PRAB
• State Street, positions quotidiennes de PRIV
• State Street, positions quotidiennes de PRSD
• State Street, positions quotidiennes d’ULST
• DoubleLine, positions de DABS au 7 août 2026
• Data Center Dynamics, CloudHQ 2026-1
• Data Center Dynamics, émission Lohrasp de 520 millions de dollars
• KBRA, Lohrasp Enterprise II 2026-1
• Cloud Capital, clôture de l’émission Lohrasp de 520 millions de dollars
• NAIC, données financières sous licence
• Nvidia, annonce des six plateformes de financement, 10 août 2026
• Reuters, annonce et soutien potentiel de Nvidia, 10 août 2026