Le risque est européen, la supervision reste nationale

Le problème n’est pas l’absence de tout superviseur. Un fonds irlandais répond à la Banque centrale d’Irlande, un gestionnaire luxembourgeois à la CSSF, ESMA organise la convergence et l’ESRB surveille le risque systémique. Le problème apparaît lorsque le véhicule, le gestionnaire, l’investisseur et le marché menacé relèvent de pays différents. Chaque autorité voit alors une tranche correcte du dossier sans qu’une seule dispose nécessairement de la carte complète et du pouvoir d’agir sur tous ses maillons. La crise britannique des fonds LDI en 2022 a rendu cette fragmentation observable.

Cet article clôt la série « Les 12 000 milliards en transit ». Le premier a séparé domicile, gestionnaire, investisseur, devise et émetteur. Le deuxième a suivi les portefeuilles vers les actifs américains. Le troisième a décrit le retour possible d’un choc par la liquidité et les banques. Le dernier volet cherche l’autorité capable de voir cette chaîne entière.

Le fonds, son gestionnaire et le marché ne répondent pas à la même autorité

La réglementation européenne fixe un socle commun, mais l’agrément et la surveillance courante des fonds et gestionnaires restent largement nationaux. La directive UCITS encadre les fonds destinés au grand public. La directive AIFMD s’applique principalement aux gestionnaires de fonds alternatifs et organise leur reporting, leur levier et leur passeport européen. Dans les deux cadres, les autorités compétentes du pays d’origine conservent le rôle opérationnel central.

ESMA n’est donc pas l’équivalent de la BCE pour les banques importantes. Elle élabore des normes, centralise certaines données, mène des examens par les pairs, règle certains désaccords et favorise la convergence. Elle supervise directement plusieurs infrastructures et acteurs précis, mais pas l’ensemble des fonds européens ni leurs gestionnaires. L’ESRB ajoute la lecture macroprudentielle : il recherche les comportements collectifs capables d’amplifier un choc. Il peut alerter et recommander, sans devenir pour autant le superviseur quotidien du véhicule.

La proposition législative de la Commission du 4 décembre 2025 décrit elle-même cette limite. Elle estime que les cadres actuels ne permettent pas à ESMA de corriger efficacement toutes les divergences de pratiques nationales ou les désaccords sur les opérations transfrontalières des fonds et des gestionnaires. Il s’agit d’un constat institutionnel, pas de la preuve que les autorités nationales ne travaillent pas.

Le précédent LDI a séparé le risque, le domicile et l’intervention

Après le « mini-budget » britannique, le rendement du gilt à 30 ans a augmenté de 140 points de base en quatre séances, du 21 au 26 septembre 2022. La Banque d’Angleterre juge ce mouvement plus de deux fois supérieur au précédent record observé depuis 2000. La baisse des obligations a déclenché des appels de collatéral sur les financements en repo et les dérivés des stratégies LDI.

La banque centrale britannique estime que les appels de marge et de collatéral subis par les fonds LDI et les régimes de retraite ont dépassé 70 milliards de livres. Entre le 23 septembre et le 14 octobre, les fonds LDI ont vendu environ 23 milliards de livres de gilts et les régimes de retraite environ 14 milliards. Ces montants ne couvrent pas tous les besoins de cash, absorbés aussi par d’autres ventes et les coussins existants.

Le domicile complique la réponse. La Banque centrale d’Irlande estime que les fonds autorisés en Irlande ont représenté 30 % des ventes nettes de gilts par les fonds LDI et leurs investisseurs pendant la crise. Cette part ne mesure ni tout le marché des gilts ni tous les fonds domiciliés dans l’Union. Elle prouve néanmoins qu’un superviseur européen national détenait une partie importante des véhicules qui amplifiaient un stress britannique.

La Banque d’Angleterre a dû acheter temporairement des gilts pour interrompre la boucle prix, appels de collatéral et ventes forcées. Les autorités irlandaise et luxembourgeoise ont ensuite coordonné leurs exigences avec ESMA. Depuis juillet 2024, les fonds LDI en livres concernés doivent résister à une hausse d’au moins 300 points de base des rendements avant que leur NAV ne devienne négative. ESMA a validé les mesures nationales au titre de l’article 25 de l’AIFMD et invité les autres autorités concernées à adopter des mesures similaires.

Le cas montre donc aussi que la coopération peut fonctionner. Sa faiblesse est le calendrier : la réponse commune et permanente a été codifiée après l’épisode, alors que l’intervention de marché avait dû être décidée en quelques jours.

Les catégories réglementaires masquent parfois les mêmes risques

La fragmentation n’est pas seulement géographique. Elle commence dans les données. L’étude publiée par l’ESRB le 4 mai 2026 examine les fonds alternatifs classés « other » ou « none » dans les déclarations AIFMD. La catégorie « other » représentait 3 600 milliards d’euros, soit 50 % de la NAV des AIF domiciliés dans l’Union au quatrième trimestre 2024. « None » ajoutait 306 milliards, soit 4 %.

Les auteurs regroupent plus de 10 000 fonds et 3 700 milliards d’euros d’actifs selon 70 expositions et huit régions. Ils obtiennent 12 cohortes économiquement interprétables, dont les fonds LDI en livres, le crédit privé européen et les actifs privés américains. Ces cohortes expliquent 16 points de pourcentage supplémentaires de la variance des rendements par rapport aux classifications AIFMD traditionnelles.

Le papier est une étude d’auteurs de l’ESRB et non une décision officielle de son conseil. Il formule néanmoins deux limites vérifiables. Des fonds ressemblant à des fonds de fonds ou de private equity apparaissent dans la catégorie résiduelle, malgré l’existence de catégories AIFMD dédiées. Surtout, la plupart des cohortes sont réparties entre plusieurs pays, de sorte qu’une autorité nationale peut ne voir qu’une partie du risque européen.

L’étude observe également que l’Irlande et le Luxembourg gèrent l’immense majorité des fonds de private equity et de crédit privé de son échantillon élargi. Cette concentration facilite la spécialisation de la supervision dans les deux places. Elle concentre aussi l’information sur des expositions illiquides et opaques dans deux juridictions, alors que les investisseurs et les pertes potentielles peuvent se trouver ailleurs.

Quelques groupes portent une empreinte paneuropéenne

La supervision fonds par fonds manque aussi la structure des groupes. Une analyse de chercheurs de la BCE publiée en février 2026 identifie environ 10 à 15 groupes de gestion classés haut selon leur taille, leur activité transfrontalière et leurs interconnexions. Ils totalisent environ 6 300 milliards d’euros dans la base étudiée et domicilient une grande partie de leurs fonds en Irlande et au Luxembourg.

Ce chiffre a une limite matérielle. La base commerciale Lipper ne couvrait qu’environ 60 % du secteur des fonds de la zone euro en octobre 2025, soit 13 000 milliards d’euros sur les 21 500 milliards recensés par les statistiques de la BCE. Elle couvre surtout les UCITS et sous-représente les fonds alternatifs. Les « 10 à 15 » ne sont donc ni une liste réglementaire définitive ni une mesure exhaustive du risque. Ils montrent qu’un petit noyau de groupes possède déjà une empreinte comparable, par sa portée européenne, à celle d’acteurs bancaires suivis au niveau central.

La taille ne suffit toutefois pas. Plusieurs fonds modestes détenant les mêmes actifs peuvent vendre ensemble. Une surveillance européenne des grands groupes ne remplacerait donc pas l’analyse des cohortes, de la liquidité et du levier décrite dans le troisième volet.

La réforme proposée ne crée pas encore un superviseur unique des fonds

Le paquet de la Commission de décembre 2025 propose qu’ESMA identifie les plus grands groupes de gestion selon leur NAV et leurs activités transfrontalières, puis mène avec les autorités nationales un examen au moins annuel. Le texte renforcerait aussi sa capacité à traiter les divergences de supervision et, dans certains cas, à suspendre une activité transfrontalière.

La portée reste volontairement limitée. Le projet précise que l’examen concerne les opérations des gestionnaires, pas l’autorisation ni la supervision directe des fonds qu’ils gèrent. En juillet 2026, le Conseil examinait encore le maintien de cet examen annuel, son périmètre, sa fréquence et l’alternative de collèges de superviseurs. Il s’agit donc d’une proposition en négociation, pas d’un pouvoir déjà entré en vigueur.

La BCE va plus loin sur le volet macroprudentiel. Sa Revue de stabilité financière de mai 2026 soutient des mécanismes de réciprocité et des pouvoirs européens complémentaires, dits « top-up », permettant à ESMA de renforcer une mesure nationale avec les autorités concernées et après consultation de l’ESRB. Elle demande aussi un accès transfrontalier plus rapide aux données granulaires et des outils ciblant le décalage de liquidité des fonds ouverts.

Quatre briques réduiraient l’angle mort

Une architecture proportionnée ne requiert pas de transférer chaque contrôle quotidien à Paris. Quatre fonctions doivent en revanche fonctionner à l’échelle du risque.

1. Une donnée comparable et accessible. Les expositions, le levier, la liquidité, les investisseurs et les délégations doivent pouvoir être reliés au-delà du premier véhicule et partagés rapidement entre autorités.
2. Une surveillance par cohortes. Les classifications juridiques doivent être complétées par des groupes d’expositions et de comportements comparables, sans traiter l’algorithme comme une vérité réglementaire.
3. Une réciprocité opérationnelle. Une mesure prise dans un domicile doit pouvoir être reproduite ailleurs avant qu’un déplacement de fonds ne la contourne. Le coussin LDI irlandais et luxembourgeois fournit un précédent utile.
4. Une vue consolidée des grands groupes. Des collèges coordonnés par ESMA ou une surveillance plus intégrée peuvent rapprocher les superviseurs des gestionnaires, des banques et des assureurs liés au même groupe.

Deux questions restent ouvertes. Le seuil qui rendrait un groupe systémique n’est pas encore arrêté. Surtout, aucune supervision d’entité ne résout seule le risque de ventes collectives par des milliers de fonds indépendants. La réforme doit donc couvrir à la fois les acteurs les plus importants et les activités communes qui propagent le stress.

La conclusion de la série tient dans cette distinction. L’Europe ne domicile pas 12 000 milliards d’euros sans règles ni contrôleurs. Elle applique un droit commun par des autorités principalement nationales à des véhicules qui relient des investisseurs, des groupes de gestion et des marchés mondiaux. Le dispositif sait superviser les pièces. Son défi est de voir assez tôt le mouvement de l’ensemble.

Sources

1. Banque d’Angleterre, Financial Stability Report, décembre 2022 : choc de taux, appels de marge, ventes de gilts et intervention.
2. Banque centrale d’Irlande, cadre applicable aux fonds LDI : part des ventes, coordination et coussin minimal.
3. ESMA, avis sur les restrictions applicables aux fonds LDI en livres, 29 avril 2024 : article 25 de l’AIFMD et mesure de 300 points de base.
4. ESRB, « No labels, no problem », Occasional Paper no 30, 4 mai 2026 : classifications AIFMD, cohortes, concentration géographique et limites méthodologiques.
5. BCE, « Why we need an EU perspective in the supervision of large asset managers », 13 février 2026 : concentration des groupes et limites de couverture de Lipper.
6. Commission européenne, proposition COM(2025) 942 : rôle proposé pour ESMA et maintien de la supervision directe des fonds au niveau national.
7. BCE, Revue de stabilité financière, mai 2026 : partage de données, réciprocité et pouvoirs complémentaires. Ceci n’est pas un conseil en investissement.