L'ABS qui n'en est pas un : la nouvelle frontière des data centers

Le 29 juillet 2026, deux événements se produisent sur le marché américain des data centers.

Le premier tient en deux paragraphes. Le staff de la Securities and Exchange Commission estime que certaines émissions directement garanties par des data centers ne sont pas des asset-backed securities au sens d’une définition précise de la loi américaine.

Le second porte sur 520 millions de dollars. Cloud Capital annonce la clôture d’une émission qu’il présente comme un « data center ABS », garantie par un centre hyperscale de 80 MW en Virginie du Nord.

Le même jour, le mot ABS désigne donc une catégorie commerciale revendiquée pour une opération précise et une qualification légale refusée à certaines structures décrites séparément. Rien ne prouve que l’émission de Cloud Capital entre dans le périmètre de la réponse. La contradiction entre les deux usages du mot est seulement apparente : le marché décrit une famille de financements, tandis que le droit applique plusieurs tests selon le texte concerné.

Cette nuance devient concrète lorsque la définition légale commande une rétention de risque, la publication d’un rapport de vérification ou une règle sur les conflits d’intérêts. Elle devient aussi dangereuse si elle est résumée par une formule trop large comme « la SEC a dérégulé les data centers ».

La réponse publiée par la SEC dit exactement moins que cela. Sa portée limitée pourrait néanmoins déterminer si un sponsor est légalement tenu de conserver un minimum de risque et quelle quantité d’information devient publique.

À retenir en cinq lignes

• Le staff de la SEC vise uniquement la définition d’ABS de la section 3(a)(79) de l’Exchange Act.
• Sa réponse repose sur les faits décrits par Latham & Watkins. Elle ne change pas la loi et ne lie pas la Commission.
• Trois dispositifs reprennent cette définition : certains dépôts ABS-15G, la rétention américaine du risque et la Rule 192 sur certains conflits d’intérêts.
• Les titres restent des valeurs mobilières. Les règles antifraude, les contrats, les sûretés et les autres régimes applicables subsistent.
• Cologix Canada a déposé un ABS-15G le 31 juillet, mais aucun document public ne prouve encore la clôture de sa Series 2026-1.

Un seul sigle, quatre questions différentes

Le sigle ABS signifie asset-backed security, littéralement un titre adossé à des actifs. Son sens intuitif paraît évident : un véhicule émet des obligations, des actifs et leurs revenus garantissent le remboursement, donc l’opération ressemble à un ABS.

Le droit financier ne s’arrête pas à cette description. Il faut demander qui emploie le terme, dans quel texte et pour quelle conséquence.

Dans le vocabulaire du marché, l’expression « data center ABS » peut rester parfaitement compréhensible. Elle regroupe des notes garanties par des bâtiments, des équipements, des comptes, des contrats clients et les revenus d’exploitation de centres de données.

La section 3(a)(79) de l’Exchange Act pose une question plus étroite. Elle définit notamment l’ABS comme un titre garanti par un actif financier autoliquidatif, permettant au porteur de recevoir des paiements dépendant principalement des flux de cet actif. Un prêt immobilier fournit l’exemple classique : le prêt produit des échéances, puis disparaît lorsqu’il est remboursé.

Regulation AB possède sa propre définition, utilisée par le régime d’information des ABS enregistrés et centrée sur les flux d’un pool distinct de créances ou d’autres actifs financiers convertis en cash dans un délai déterminé, avec une activité essentiellement passive de l’émetteur. La réponse du staff ne porte pas formellement sur cette définition.

Enfin, le règlement européen 2017/2402 utilise encore un autre test. Le risque de crédit d’une exposition ou d’un ensemble d’expositions doit être subdivisé en tranches ; les paiements dépendent de la performance de ces expositions et la subordination détermine la distribution des pertes. Son article 2(1)(c) écarte en outre les montages créant des expositions qui réunissent toutes les caractéristiques de certains financements spécialisés.

Écrire qu’un titre « est » ou « n’est pas » un ABS sans nommer le régime juridique revient donc à supprimer la moitié de l’information.

Pourquoi un data center peut sortir de la définition américaine

La demande adressée à la SEC par Latham & Watkins le 23 juillet décrit une émission directe. Le véhicule émetteur détient les centres de données, directement ou à travers des sociétés propriétaires. Son périmètre comprend les terrains, les bâtiments, les systèmes électriques, le refroidissement, la fibre, la sécurité, les contrats clients, les comptes et d’autres droits nécessaires à l’exploitation.

Le véhicule ne se contente pas d’encaisser mécaniquement des échéances. Un gestionnaire doit continuer à exploiter les installations, trouver et conserver des clients, négocier les contrats, entretenir les sites, payer les fournisseurs et adapter les équipements.

Latham oppose ce montage à un CMBS adossé à un prêt hypothécaire unique. Dans le CMBS, l’émetteur détient le prêt. Une fois celui-ci remboursé, l’actif financier s’est éteint. Dans l’émission directe de data center, le véhicule possède encore le bâtiment après le remboursement des notes et peut continuer à l’exploiter.

Le 29 juillet, le staff de la Division of Corporation Finance a accepté ce raisonnement pour les structures du type décrit. Sa phrase décisive tient en une ligne : ces titres ne sont pas des ABS au sens de la section 3(a)(79).

Cette conclusion reste attachée aux faits communiqués par Latham. La lettre précise qu’une différence de faits ou de conditions peut conduire la Division à une autre conclusion. Elle dit également qu’elle exprime l’avis du staff, qu’elle n’est ni une règle, ni un règlement, ni une déclaration de la Commission, qu’elle ne modifie pas la loi et qu’elle n’a pas de force juridique propre.

Le terme « exemption » donne donc une image inexacte. Le staff n’a pas soustrait une catégorie entière de titres à toute réglementation. Il a accepté qu’un type de structure se situe hors d’une définition précise.

Trois conséquences possibles, sous une condition

La distinction aurait peu d’intérêt si elle ne changeait qu’une étiquette. Plusieurs règles américaines reprennent pourtant la définition de la section 3(a)(79).

Le rapport ABS-15G

La Rule 15Ga-2 prévoit la transmission sur EDGAR d’un Form ABS-15G contenant les constats et conclusions d’une due diligence réalisée par un tiers pour certaines offres d’ABS devant recevoir une notation. Dans les opérations étudiées ici, le rapport complet a été joint en annexe. Le dépôt rend visibles des informations qui resteraient autrement dans la documentation distribuée aux investisseurs.

Les rapports étudiés dans cette enquête ne sont pas des audits de la qualité du crédit. KPMG et Deloitte comparent des données fournies par l’émetteur ou l’arrangeur avec un échantillon de contrats et de documents. Ils n’attestent ni la valeur du collatéral, ni la conformité juridique de l’opération, ni la probabilité de remboursement des notes.

Leur intérêt public est ailleurs. Ils révèlent l’existence d’une opération proposée, l’identité de certains intervenants, le nombre de sites ou de contrats et les caractéristiques vérifiées. Une future émission effectivement située hors de la section 3(a)(79) pourrait ne plus déclencher ce dépôt. La disparition de l’information reste à observer : l’émetteur peut encore publier volontairement le rapport ou le remettre de manière privée aux investisseurs.

La rétention de 5 %

La règle générale de la Part 246 impose au sponsor d’une titrisation de conserver au moins 5 % du risque de crédit, verticalement, horizontalement ou par une combinaison admissible, sauf exception. Cette obligation aligne une partie de son risque avec celui des investisseurs.

La Part 246 reprend la définition d’ABS de la section 3(a)(79). Si une émission entre réellement dans le périmètre factuel accepté par le staff, le déclencheur réglementaire peut manquer. Cela ne prouve pas que le sponsor ne conservera aucun risque. Il peut rester exposé par ses fonds propres, des notes subordonnées, des garanties ou des engagements contractuels.

La règle sur les conflits d’intérêts

La Rule 192 interdit à certains participants d’une titrisation de réaliser, pendant une période déterminée, certaines transactions créant un conflit matériel avec les investisseurs de l’ABS. Elle reprend elle aussi la définition de la section 3(a)(79), tout en couvrant également certains produits synthétiques et hybrides.

Une note située hors de cette définition peut donc se trouver hors du déclencheur précis de la Rule 192. Les règles antifraude et les autres obligations applicables ne disparaissent pas pour autant.

Ces trois conséquences sont des lectures des textes, pas une liste validée opération par opération par la SEC. La lettre du 29 juillet ne cite ni la Rule 15Ga-2, ni la Part 246, ni la Rule 192. La qualification de chaque émission dépend de sa structure réelle et de sa documentation complète.

Ce qui continue de s’appliquer

Le véhicule décrit par Latham émet toujours des titres. Leur offre doit être enregistrée au titre du Securities Act ou bénéficier d’une exemption. Les interdictions de fraude et de déclarations trompeuses continuent de s’appliquer. Les sûretés, les covenants, les cascades de paiement, les comptes de réserve et le droit des faillites restent déterminants pour les investisseurs.

La réponse ne modifie pas non plus automatiquement Regulation AB. Elle ne décide rien pour les définitions comptables, prudentielles, étatiques ou étrangères. Les agences peuvent continuer à classer ces instruments parmi les data center ABS parce qu’elles décrivent une méthode d’analyse, pas nécessairement le résultat du test de la section 3(a)(79).

La bonne formule est donc précise : certaines émissions directes de data centers peuvent ne pas être des ABS au sens de la section 3(a)(79). La phrase « ces obligations ne sont plus réglementées » serait fausse.

Cologix Canada : deux jours qui ne prouvent aucune causalité

La Series 2026-1 de Cologix Canada constitue la pièce la plus intrigante de la chronologie.

Le rapport Deloitte publié sur EDGAR concerne une offre proposée de Secured Data Center Revenue Term Notes, Series 2026-1. Le fichier des sites couvre 21 centres de données au 31 mars 2026. Le fichier commercial contient 10 631 contrats de service au 31 décembre 2025.

Deloitte a testé un contrat pour chacune des 50 organisations générant le plus de revenu mensuel récurrent opérationnel, puis 50 autres contrats tirés parmi les 10 581 restants. RBC Capital Markets avait transmis les fichiers au cabinet pour le compte de Cologix. Le rapport est daté du 21 juillet, huit jours avant la réponse du staff.

Le Form ABS-15G de Cologix a été signé le 30 juillet ; le fichier de soumission complet enregistre son acceptation par EDGAR le 31 juillet à 08:04:44, heure de l’Est. La page de la SEC portant la réponse du 29 juillet affiche actuellement « Last Reviewed or Updated: July 31, 2026 », sans heure de première publication.

Ces documents établissent que l’opération était déjà en préparation avant la lettre et que Cologix a encore utilisé le canal ABS-15G après la date inscrite sur la réponse. Ils ne permettent pas de savoir si la réponse était publique au moment du dépôt, si Cologix en avait connaissance ou si sa structure entre dans les faits décrits par Latham.

Ils ne donnent pas davantage le montant, la devise, les coupons, les classes, les identifiants des titres, les notes, la date de clôture ou la liste des 21 sites. Au 12 août 2026, aucune preuve publique retrouvée ne permet d’écrire que la Series 2026-1 a été clôturée.

Cette opération canadienne est distincte des 525 millions de dollars de notes garanties par COL4 aux États-Unis en 2025. Les trois annonces primaires examinées décrivent séparément cette émission, les clusters NVIDIA HGX B200 déployés par Lambda dans COL4 et le programme de plus de 500 milliards annoncé par Nvidia. Aucune ne rattache juridiquement ces trois éléments.

Lohrasp et Compass testent deux extrêmes

Deux autres opérations préparées avant la réponse montrent pourquoi une analyse titre par titre reste indispensable.

Lohrasp 2026-1 : un bâtiment, un locataire

Le 29 juillet, Cloud Capital a annoncé la clôture de 520 millions de dollars de notes. L’émission comporte une seule classe A-2-I, notée AAA par Fitch, Morningstar DBRS et KBRA, selon le communiqué de l’entreprise.

KBRA décrit un centre de 80 MW en Virginie, intégralement loué à un seul client hyperscale présentant des caractéristiques de crédit investment grade. Le bail triple net avait encore environ 13,8 années à courir au 1er mai. Le locataire paie le loyer de base, les dépenses d’exploitation et l’électricité. Le site générait environ 65,1 millions de dollars de loyer de base annuel ajusté.

L’ABS-15G avait été déposé le 2 juillet, bien avant la demande de Latham. La concentration sur un bail et un locataire ne suffit pas à conclure que Lohrasp est ou n’est pas couvert par la réponse. Elle rend simplement décisive une question : les paiements dépendent-ils principalement d’un actif financier et de flux prédéterminés, ou de la propriété et de l’exploitation continue du centre ? Les documents publics ne tranchent pas ce test à eux seuls.

Compass 2026-2 : sept sites et 26 baux

Le rapport de prévente de S&P envisageait une émission de 413 millions de dollars répartie entre trois classes. Le pool comprenait sept sites, six à Phoenix et un à Toronto, environ 234,2 MW loués et une valeur expertisée proche de 4,4 milliards de dollars. La clôture était attendue le 30 juillet.

Le rapport KPMG publié le 16 juillet portait sur 26 contrats de location destinés au collatéral. S&P mentionnait des sûretés sur les intérêts immobiliers, les équipements, les baux, les comptes, les réserves et les participations dans les sociétés propriétaires.

Cette structure multi-sites se rapproche visuellement du montage décrit par Latham. La ressemblance ne constitue pas une qualification juridique. Le rapport S&P était une prévente et ne prouve ni la clôture définitive du 30 juillet, ni les notes finales, ni la position juridique retenue par Compass.

Le vrai enjeu public : les documents qui resteront visibles

S&P indiquait qu’au 31 mars 2026, l’agence notait 15 émetteurs américains de data center ABS représentant plus de 23 milliards de dollars d’encours. Ce périmètre ne mesure pas tout le marché mondial. Il suffit à montrer que la question de la transparence dépasse quelques opérations expérimentales.

Le changement le plus observable ne sera peut-être pas le nom imprimé sur les notes. Il sera la présence ou l’absence de documents dans EDGAR.

Les dépôts de CloudHQ, Lohrasp, Compass et Cologix effectués avant ou autour de la réponse ont permis de compter des contrats, de dater les fichiers examinés et d’identifier les cabinets chargés des procédures convenues. Si des émissions futures ne déclenchent plus la Rule 15Ga-2, le public devra regarder ce qui les remplace : publication volontaire, rapport d’agence, mémorandum réservé aux investisseurs ou absence complète d’information accessible.

La première série conçue, structurée et placée après la réponse fournira un meilleur test que les opérations de juillet, toutes engagées auparavant. Il faudra observer quatre éléments : le dépôt ou non d’un ABS-15G, la part de risque conservée, la référence éventuelle à la Rule 192 et la quantité d’information rendue publique.

L’Europe peut aboutir à une autre réponse

Le règlement européen ne reprend pas simplement l’étiquette américaine. Son article 2(1) exige que le risque de crédit associé à une exposition ou à un panier d’expositions soit subdivisé en tranches, que les paiements dépendent de la performance des expositions et que la subordination des tranches détermine la répartition des pertes.

Une troisième condition est décisive ici. L’article 2(1)(c) précise que l’opération ne doit pas créer d’expositions réunissant toutes les caractéristiques de l’article 147(8) du règlement 575/2013 : l’exposition concerne une entité créée spécialement pour financer ou exploiter des actifs physiques, ou une exposition économiquement comparable ; les contrats donnent au prêteur un contrôle substantiel sur les actifs et leurs revenus ; et ces revenus, plutôt que la capacité autonome d’une entreprise plus large, constituent la source principale de remboursement. Ce sont les caractéristiques des financements spécialisés auxquelles renvoie le règlement sur la titrisation.

Le considérant 6 éclaire ce renvoi : une exposition créant une obligation de paiement directe pour une opération utilisée afin de financer ou d’exploiter des actifs physiques ne devrait pas être considérée comme une exposition à une titrisation, même si le montage comporte des obligations de rangs différents. Le considérant guide l’interprétation ; le critère juridiquement opérant reste le texte de l’article 2(1)(c) et son renvoi. L’analyse européenne se rapproche ainsi de la distinction acceptée par le staff de la SEC, sans devenir identique.

Si les trois caractéristiques de l’article 147(8) sont toutes présentes, la condition négative de l’article 2(1)(c) n’est pas remplie. Si elles ne le sont pas toutes, il faut encore vérifier les autres éléments de la définition, notamment la subdivision du risque en tranches et la répartition des pertes. Lorsqu’une opération répond finalement à la définition européenne de la titrisation, l’article 5 impose des vérifications aux investisseurs institutionnels et l’article 6 prévoit en principe une rétention d’au moins 5 %. L’absence de qualification comme ABS sous la section 3(a)(79) ne suffit donc pas à écarter le régime européen.

Lohrasp illustre la difficulté. Une seule classe de notes a été annoncée publiquement. La documentation complète devrait permettre de tester successivement la finalité de l’entité, le contrôle contractuel des prêteurs, la source principale de remboursement, puis, si l’article 2(1)(c) n’écarte pas le montage, l’existence de tranches et la manière dont leur subordination distribue les pertes. Les fonds propres et les éventuels intérêts subordonnés peuvent alors devenir pertinents. Le communiqué de clôture ne fournit pas ces éléments.

Les questions qui restent ouvertes

La lettre a déplacé une frontière sans documenter toutes ses conséquences. Les acteurs capables de préciser les zones encore inconnues sont identifiables.

La SEC peut préciser si, pour une structure correspondant exactement aux faits de Latham, la Rule 15Ga-2 et la Rule 192 cessent d’être déclenchées. La SEC et les autres régulateurs fédéraux ayant adopté conjointement la règle de rétention peuvent préciser le traitement sous la Part 246. La SEC peut aussi indiquer quels changements de structure feraient revenir une émission dans la section 3(a)(79), et à quel moment la réponse datée du 29 juillet a été publiée.

Cologix et RBC Capital Markets peuvent établir le statut de la Canadian Series 2026-1 : clôture ou non, montant, devise, classes, notes, rétention économique, composition définitive du collatéral et analyse de la lettre du staff.

Cloud Capital et Guggenheim Securities peuvent indiquer si Lohrasp 2026-1 est considéré comme relevant des faits décrits par Latham, et si les futures séries de son master trust continueront à publier un ABS-15G et un rapport de procédures convenues.

Compass et Guggenheim Securities peuvent confirmer le résultat final de la Series 2026-2, son régime de rétention et la qualification retenue après la réponse du staff.

Les agences de notation peuvent expliquer si « data center ABS » restera leur catégorie publique même lorsque l’émetteur se place hors de la section 3(a)(79), et quelles informations remplaceront les rapports accessibles sur EDGAR.

Les investisseurs institutionnels européens, leurs conseils et les autorités compétentes peuvent enfin préciser comment ces notes sont testées au regard de l’article 2(1)(c), de son renvoi à l’article 147(8) du règlement 575/2013 et du considérant 6 du règlement 2017/2402, indépendamment de leur qualification américaine.

Une frontière, pas un vide juridique

Le 29 juillet n’a pas fait disparaître le droit autour des data centers. Il a révélé que la finance structurée et la loi américaine ne donnent pas toujours le même contenu au mot ABS.

La structure décrite par Latham possède une double nature. Économiquement, elle transforme un ensemble d’actifs et de contrats en notes distribuées aux investisseurs. Dans le raisonnement accepté par le staff, l’émetteur ressemble juridiquement davantage à une entreprise immobilière et opérationnelle qu’à un véhicule passif détenant des créances autoliquidatives.

Pour les structures qui correspondent effectivement aux faits de Latham, cette frontière pourrait laisser insatisfaits trois déclencheurs propres aux ABS tout en maintenant le reste du droit financier. Son importance se mesurera dans les prochaines émissions : risque réellement conservé, information réellement publiée et traitement réellement appliqué de part et d’autre de l’Atlantique.

Le premier chiffre à surveiller ne sera donc pas le volume des nouvelles notes. Ce sera le nombre de documents qui resteront publics.

Sources principales

• SEC, réponse du staff à Latham & Watkins, 29 juillet 2026
• Latham & Watkins, demande d’interprétation jointe par la SEC, 23 juillet 2026
• GovInfo, 15 U.S.C. 78c(a)(79)
• eCFR, définition de Regulation AB
• eCFR, Rule 15Ga-2
• eCFR, Part 246 sur la rétention du risque
• eCFR, Rule 192 sur les conflits d’intérêts
• EUR-Lex, règlement 2017/2402 consolidé
• EUR-Lex, règlement 2017/2402 publié au Journal officiel, considérant 6
• EUR-Lex, règlement 575/2013 consolidé au 26 juin 2026, article 147(8)
• SEC EDGAR, Cologix Canadian Series 2026-1, Form ABS-15G
• SEC EDGAR, rapport Deloitte de Cologix Canadian Series 2026-1
• KBRA, Lohrasp Enterprise II 2026-1
• Cloud Capital, clôture annoncée de 520 millions de dollars
• S&P Global Ratings, Compass 2026-2
• SEC EDGAR, rapport KPMG de Compass 2026-2
• S&P Global Ratings, North America Data Center ABS Roundup, deuxième trimestre 2026
• Cologix et Lambda, clusters NVIDIA HGX B200 déployés dans COL4, 3 juin 2025
• Cologix, clôture annoncée de 525 millions de dollars de notes garanties par COL4, 21 juillet 2025
• Nvidia, annonce des plateformes visant à mobiliser plus de 500 milliards de dollars, 10 août 2026